金融不良資產證券化的法律難題

近一段時間，利用資產證券化的手段處置金融不良資產被提到議事日程。據了解，中國信達資產管理公司日前已與德意志銀行簽署資產證券化和分包一攬子協議。雙方合作的主要內容是以信達公司組建的總額為25億元的債權資產池為支撐，向境外投資者發行資產支撐證券，以加快信達公司的現金回收。信達公司的資產證券化方案是否能得到政府的批準，目前尚不得而知。筆者認為：資產證券化特別是金融不良資產證券化是一項非常復雜的金融創新，其實施要有嚴格的資產要求和適宜的法律環境要求，從目前情況來看，對金融不良資產實施大規模的資產證券化的處置方式，條件尚不成熟。

組建特殊目的實體（SPV）

資產證券化（Asset-Backed Securitization）是指企業通過資本市場發行有金融資產支撐的債券或商業票據，將缺乏流動性的金融資產變現，達到融資、資產與負債結構匹配的目的。

組建特殊目的實體（Special Purpose Vehicle， SPV）是資產證券化首要的運作程序。是專門為資產證券化而設計的，它把發起人資產管理公司的金融不良資產與投資者的資金聯系起來，達到破產隔離的效果，一方面為投資者提供投資途徑，另一方面把資產從發起人的資產負債表中剔除，并融得資金。因此，特殊目的實體可以說是設計資產證券化交易結構的中心，是理解資產證券化這種金融創新的關鍵所在。

SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，在實際運作過程中，近似于一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行。通常情況下，發起人將基礎資產“真實銷售”給SPV，SPV再將基礎資產委托給發起人進行管理，因為作為原始權益人，發起人資產管理公司有管理原本屬于自己金融不良資產的經驗和能力。SPV將全部基礎資產移交給發起人作為受托人進行托管后，憑此發行資產支撐證券給投資人，受托人作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。從以上分析過程可以看出：SPV實質意義是出于設計“破產隔離”的目的而建立的一個虛擬公司，可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需要一個法律上的名稱即可。

在國外，SPV主要以3種形式出現：信托機構形式、公司制形式及有限合伙制形式。在我國，如果將SPV設計為信托機構的形式將不會遇到法律障礙。發起人可以將基礎資產以信托財產的形式轉移給SPV（信托機構），SPV對基礎資產擁有名義上的所有權和實際上的管理權，并可以以基礎資產為擔保發行證券以募集資金。如果在運行過程中，遇到信托公司被撤消、解散、破產等情況，基礎財產將不會被清算。廣大投資人的利益將在《中華人民共和國信托法》的保護下不會受到損失。

如果SPV以公司法人的形式出現，將會在我國遇到以下法律障礙：第一，與我國《公司法》規定的公司設立的必要條件之一“有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件”相沖突。雖然可以創造條件讓SPV符合法定的公司設立標準，但這樣要增加成本，也和設立SPV的初衷相違背。第二，《證券法》等法律法規對公司發行證券的規模、種類也進行了限制。而類似于空殼公司的SPV 很難達到我國《公司法》的發行要求。《企業債券管理條例》第20條規定：“企業發行企業債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。”根據以上規定，SPV的發行收入就不能向資產管理公司購買基礎資產。

有限合伙在資產證券化上較少作為SPV，但為了避稅，國際上也偶爾應用。我國現有的《合伙企業法》對有限合伙沒有規定，有限合伙在我國并未取得合法地位。

資產管理公司出售 基礎資產

金融不良資產主要是以合同為基礎的債權性的資產，基礎資產證券化中的轉移就不可避免地涉及了合同的轉讓問題。合同基礎上的資產轉移有3種形式：債務更新形式、債權轉讓形式和從屬參與形式。這3種資產轉移形式目前在我國都沒有法律障礙。

債務更新是指先行終止資產管理公司與原始債務人之間的債務合同，再由SPV與原始債務人按原合同訂立一份新合同來替換原來的債務合同。但重新簽訂債務合同不僅使得發行人不得不與眾多的債務人洽談協商，使得成本增加、效率下降，而且由于發行人要第二次與債務人簽訂債務更新合同，尚面臨債務人是否配合，原始合同文件是否齊全等問題。因此，這種出售方式一般只用于金融不良資產面臨少數債務人的情況。

債權轉讓是指在沒有原始債務人參與的情況下，資產管理公司通過一定的法律手續把對原始債務人的債權轉讓給SPV。債權轉讓的優點在于，由于不必與所有債務人談判，因此相對于債務更新而言，有成本和效率上的優勢。債權轉讓形式在我國現行法律制度下也沒有障礙。

從屬參與意味著資產管理公司與原始債務人之間的債務合約繼續有效，債權不必由資產管理公司轉讓給SPV，而是由SPV直接向投資者發行資產支撐證券，再將籌集所得的資金轉貸給資產管理公司。投資者對發行人擁有債權，這種債權附有向資產管理公司的追索權，其償付余額相當于合同資產組合的現金流量。這種出資方式實質上相當于抵押貸款，此種方式在我國也不存在法律障礙。但是從屬參與沒有消除發起人資產管理公司和債務人的雙重風險，從而增加了發起人的融資成本。因此該種方式不宜在金融不良資產證券化中實行。

破產隔離

破產隔離，簡言之，就是使SPV能與其自身引起的破產風險以及與其他相關主體的破產風險相隔離。破產隔離目的是指將基礎資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。這是資產證券化區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等其他融資方式中，由于基礎資產是與企業的其他資產“混”在一起的，股票、債券等憑證持有人的風險和收益是與融資企業整體的運作風險聯系在一起的。而資產證券化的設計則不同，通過一系列的法律程序設計將它已經證券化的基礎資產真實出售給SPV，出售后的基礎資產就與發起人資產管理公司、SPV及SPV的母公司破產相隔離。只有這些公司的破產不影響該證券化的資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務，投資者才能感到安全，才能敢于購買資產支撐證券。

證券化的金融不良資產要和以下破產主體相隔離：與資產管理公司破產相隔離；與SPV本身破產相隔離；與SPV的母公司破產相隔離。

我國現行法律是否允許已證券化的金融不良資產和作為發起人資產管理公司的破產相隔離呢？在采用資產出售形式下，即發起人將資產出售給SPV，我國破產法（試行）規定，人民法院在受理破產案件6個月前或至破產宣告之日期間內，破產企業非正常壓價出售財產的應予追回并列入破產財產。據此只要發起人出售資產的行為不是非正常壓價出售且發生在其破產案受理前6個月，此資產出售就不受發起人資產管理公司破產的影響，就可以做到與發起人資產管理公司的破產隔離。如果發起人資產管理公司采取信托方式即發起人將資產信托給SPV時，信托財產的所有權仍為發起人資產管理公司所有，在發起人資產管理公司破產時，該資產理所當然應為破產財產。

我國現行法律是否允許已證券化的金融不良資產和作為發行人SPV的破產相隔離呢？根據我國破產法，作為企業一種形式的SPV一旦進入破產程序，除了設置擔保的財產，SPV其余所有的財產均為破產財產，均要用來清償公司所欠債務。

我國現行法律是否允許已證券化的金融不良資產和作為發行人SPV的母公司的破產相隔離呢？根據我國公司法，SPV的母公司一旦破產，SPV作為其對外投資也將被列為破產財產而用來償還母公司的債務，這就使證券化的金融不良資產無法與SPV母公司的破產相隔離，從而影響了將來對投資者利益的償付。

信用增級

信用增級就是運用各種有效手段和金融工具，確保發行人按時支付投資本息。信用增級主要有內部增級方式的超額擔保和外部增級方式的政府擔保兩種形式。我國的相關法律對信用增級并沒有明確的界定。

內部信用增級所面臨的法律問題主要是超額擔保問題。超額擔保是指發行人SPV在向資產管理公司購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給資產管理公司，其余部分作為擔保。我國《企業破產法》（試行）規定，已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但超額擔保部分仍舊屬于破產財產，參加清算處理。 在清算程序中，SPV與其他債權人的地位是相同的，不具備優先受償權。因此，在我國現行法律體系中超額擔保無法實現對金融不良資產支撐證券的內部增級，從而導致了該資產證券的發行和投資風險。

外部信用增級主要是指政府擔保。美國的絕大多數資產證券是由政府提供信用擔保，擔保后的資產證券具有非常高的信用等級，投資者對該證券具有很強的信心，美國政府信用擔保對資產證券化的發展起到了重要的推動作用。但是我國政府為發行資產支撐證券擔保具有法律上的障礙，我國《擔保法》第8條規定：“國家機關不得為保證人，但經國務院批準確為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外。”此規定導致我國無法建立有效的外部信用增級機制，從而制約資產證券化在我國的發展。

（作者張維是天津大學管理學院教授，韓良是天津大學管理學院副教授）