金融工具箱：流動收益選擇性債券

流動收益選擇權(quán)債券的英文全稱為“the Liquid Yield Option Notes” （ LYONs），作為一種債券類產(chǎn)品，其實質(zhì)是將零息票和可轉(zhuǎn)債結(jié)合起來，具有與股票市場連動的特點。

LYONs具體形式為：將債券以零息票形式發(fā)行，但投資者到期時的收益不僅包括貼現(xiàn)收益，還可以獲得與股票市場相關(guān)聯(lián)的一部分收益，這部分收益一般是債券雙方在發(fā)行時約定，以債券到期時股票市場某指數(shù)一定點數(shù)為參照。

以看漲類債券為例，若到期時實際點數(shù)超過雙方事先約定點數(shù)一定幅度，則投資者不僅將獲得債券本身的貼現(xiàn)收益，還可按照一定參與比率（participation ratio）獲得與股票市場溢價點數(shù)相對應(yīng)的收益；但如果實際點數(shù)沒有達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，則投資者將只能獲得債券本身的貼現(xiàn)收益。從這個意義上說，LYONs也可以看作是一個債券與股票期權(quán)的組合，可分為看漲、看跌及雙向3種類別。而實際交易中的參與比率是由債券價格與該債券中普通債券價值之差除以隱含選擇權(quán)價值求得。近年來，溢價收益也出現(xiàn)了以一定數(shù)量股票為標(biāo)的的方式。

舉例來看：假定一個企業(yè)發(fā)行票面利率為0，票面金額為100元，發(fā)行金額為90元的3年期看漲類LYONs，約定連動股票價格指數(shù)為美國納斯達(dá)克指數(shù)，約定點數(shù)為8000點，參與比率經(jīng)計算后為1。如果3年后，納指實際指數(shù)為8800點，即漲幅為10%，則投資者不僅獲得貼現(xiàn)收益10元，還將獲得10元（100×10%×1）的股票連動收益。而若實際指數(shù)為7200點，則投資者到期時將只獲得貼現(xiàn)收益10元。

雖然LYONs不是股票連動債券家族中最早的一類，但卻是股票連動債券中的典型產(chǎn)品。當(dāng)1987年美林證券為應(yīng)付所羅門兄弟的SPIN和大通銀行的FDIC的競爭時而推出該產(chǎn)品時，該產(chǎn)品系列在20世紀(jì)90年代后便進(jìn)入了一個迅速發(fā)展的時代。目前許多大型企業(yè)都開始采用LYONs的融資模式，比如摩托羅拉公司分別于1993年和1994年發(fā)行了4.8億美元、10年期和1.3億美元、15年期，面值均為1000美元的LYONs，為該公司的發(fā)展壯大起到了關(guān)鍵的作用。

這個債權(quán)品種之所以頗受公司客戶的青睞，首先因為該種產(chǎn)品使投資者在穩(wěn)定獲得債券收益的同時，還獲得了相當(dāng)于股票期權(quán)的風(fēng)險收益。其次，由于該產(chǎn)品在本質(zhì)上屬于債權(quán)類產(chǎn)品，對企業(yè)控制權(quán)影響較小，企業(yè)所有者在溢價收入不用轉(zhuǎn)股的情況下不需要考慮股權(quán)攤薄甚至失去絕對或相對控股的可能性情況。第三，由于該產(chǎn)品投資者在獲得股票收益的同時，不承擔(dān)股票買賣的應(yīng)稅義務(wù)，所以理論上存在一定的稅收優(yōu)勢。

該投資產(chǎn)品的主要風(fēng)險在于：（1）產(chǎn)品收益受股票二級市場影響較大，這也為投資者帶來一定的投資風(fēng)險；（2）企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流壓力不容忽視。由于該產(chǎn)品的股票連動收益的承擔(dān)者是融資企業(yè)，因此在債券到期前后，企業(yè)可能面臨現(xiàn)金流壓力。

對于國內(nèi)資本運作比較活躍的上市公司而言，可以考慮LYONs這種融資模式。但目前我國證券市場二級市場的走勢較弱，加之我國股票指數(shù)代表性尚需改進(jìn)，因此投資者對這一產(chǎn)品可能并不認(rèn)同。

（作者為東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)博士）