金融工具箱：流動收益選擇性債券

流動收益選擇權債券的英文全稱為“the Liquid Yield Option Notes” （ LYONs），作為一種債券類產品，其實質是將零息票和可轉債結合起來，具有與股票市場連動的特點。

LYONs具體形式為：將債券以零息票形式發行，但投資者到期時的收益不僅包括貼現收益，還可以獲得與股票市場相關聯的一部分收益，這部分收益一般是債券雙方在發行時約定，以債券到期時股票市場某指數一定點數為參照。

以看漲類債券為例，若到期時實際點數超過雙方事先約定點數一定幅度，則投資者不僅將獲得債券本身的貼現收益，還可按照一定參與比率（participation ratio）獲得與股票市場溢價點數相對應的收益；但如果實際點數沒有達到約定標準，則投資者將只能獲得債券本身的貼現收益。從這個意義上說，LYONs也可以看作是一個債券與股票期權的組合，可分為看漲、看跌及雙向3種類別。而實際交易中的參與比率是由債券價格與該債券中普通債券價值之差除以隱含選擇權價值求得。近年來，溢價收益也出現了以一定數量股票為標的的方式。

舉例來看：假定一個企業發行票面利率為0，票面金額為100元，發行金額為90元的3年期看漲類LYONs，約定連動股票價格指數為美國納斯達克指數，約定點數為8000點，參與比率經計算后為1。如果3年后，納指實際指數為8800點，即漲幅為10%，則投資者不僅獲得貼現收益10元，還將獲得10元（100×10%×1）的股票連動收益。而若實際指數為7200點，則投資者到期時將只獲得貼現收益10元。

雖然LYONs不是股票連動債券家族中最早的一類，但卻是股票連動債券中的典型產品。當1987年美林證券為應付所羅門兄弟的SPIN和大通銀行的FDIC的競爭時而推出該產品時，該產品系列在20世紀90年代后便進入了一個迅速發展的時代。目前許多大型企業都開始采用LYONs的融資模式，比如摩托羅拉公司分別于1993年和1994年發行了4.8億美元、10年期和1.3億美元、15年期，面值均為1000美元的LYONs，為該公司的發展壯大起到了關鍵的作用。

這個債權品種之所以頗受公司客戶的青睞，首先因為該種產品使投資者在穩定獲得債券收益的同時，還獲得了相當于股票期權的風險收益。其次，由于該產品在本質上屬于債權類產品，對企業控制權影響較小，企業所有者在溢價收入不用轉股的情況下不需要考慮股權攤薄甚至失去絕對或相對控股的可能性情況。第三，由于該產品投資者在獲得股票收益的同時，不承擔股票買賣的應稅義務，所以理論上存在一定的稅收優勢。

該投資產品的主要風險在于：（1）產品收益受股票二級市場影響較大，這也為投資者帶來一定的投資風險；（2）企業預期現金流壓力不容忽視。由于該產品的股票連動收益的承擔者是融資企業，因此在債券到期前后，企業可能面臨現金流壓力。

對于國內資本運作比較活躍的上市公司而言，可以考慮LYONs這種融資模式。但目前我國證券市場二級市場的走勢較弱，加之我國股票指數代表性尚需改進，因此投資者對這一產品可能并不認同。

（作者為東北財經大學金融學院金融學博士）