ＥＴＦｓ的成功因素

最近隨著深證100指數的正式發布，市場對深證100指數及相關的指數化投資十分關注，聯系到前期的上證180指數，指數化投資尤其是ETFs有望在我國證券市場上真正興起。

最初的指數化投資形式主要是根據指數構建投資組合，后來逐步發展成為指數基金，在指數基金的基礎上誕生了基金業上最具有創新的基金品種——ETFs。

與指數基金相比，ETFs屬于更高級的一種基金產品，其突出的特點是引進了交易所交易手段，極大地提升了基金的流動性，并且引進了股票申購與贖回的機制，規避了流動性風險的壓力，從而使ETFs可以完全復制指數（當然這里的“完全”是相對而言的，由于股息、費用支付和二級市場行情等原因，ETFs難以做到絕對完全復制）。

作為一個新的基金品種，美國ETFs的資產在不到10年的時間里，規模迅速膨脹，截至目前，已經突破1300億美元。ETFs在歐洲、香港、新加坡等國家和地區也在迅速發展。目前全球規模最大的前兩位ETFs管理人為Barclay Global Investors和 State Street Global Advisor。ETFs正在迅速成為基金業的主流品種。

ETFs的優勢明顯

作為指數化投資形式的高級品種，ETFs的優勢非常明顯。

首先，ETFs實行被動化管理，成本非常低。基金的費用主要包括人力成本、營銷費用、交易費用、托管費用和一些信息費用。指數化投資不需要進行策略、市場等研究工作，甚至不需要基金經理，只需要進行交易以跟蹤指數，這就大大節省了基金的人力成本和信息費用。相對積極的組合管理，被動化的指數基金一般交易量比較小，除非指數基金的目標指數進行調整以應付流動性要求，否則一般指數基金（增強性指數基金除外）不進行調整投資組合，也就是無需進行交易，因此交易費用得到降低。一般而言，ETFs的費用水平比指數基金還要低，因為ETFs是完全復制目標指數，而且也不存在流動性壓力。國外的ETFs總的費用水平一般低于0.5%（不計算買賣ETFs的交易費用和申購與贖回的定額費用）。

其次，ETFs能獲取指數化的收益。復制指數可以化解非系統性風險，獲取指數化的收益。指數的升跌幅度就是投資收益（當然要扣除費用）。在效率比較高的證券市場上，一般的投資者很難獲取超出指數的收益，也就是難以戰勝市場。由此，指數化的收益就是最優的收益，在扣除了比較低的費用之后，投資者獲取的就是近似的最優收益。

ETFs除具有上面的優點外，還具有風險低、流動性好的特點。從風險上看，由于ETFs一般擬合指數，市場指數可以近似地代表市場組合，也可以看成是CAPM中的市場組合，這樣的市場組合完全消除了非系統性風險，相對而言，風險降低了。從流動性來看，借助于交易所交易，ETFs具有和其他可交易證券一樣的流動性，克服了開放式基金流動性差的問題。同時，由于ETFs同時可以進行交易所交易和申購贖回，能夠產生一種套利機制，使ETFs的資產凈值與市場價格趨于一致，避免了封閉式基金大幅度折價現象。

就流動性風險而言，指數化投資存在的問題是在指數下跌時，指數化投資的業績呈現單邊下跌趨勢，風險增大，而對開放型指數基金而言，此時的流動性風險更是急劇放大，博弈模型顯示開放型指數基金更容易陷入一種贖回再贖回的惡性循環。但是ETFs由于是贖回股票組合，所以不存在流動性風險問題。

正是因為有如此多的優勢，雖然美國目前股市一直低迷，但ETFs仍然逆市而上，保持總資產增長。

指數化投資流行的關鍵在于投資者認同市場是有效的，這樣投資者才能認同指數化收益。而市場的有效性并非短期能達到的，它需要證券市場多方面的發展，尤其是機構投資者的發展。就目前我國的證券市場來看，市場效率在不斷提高，但投資者對指數化收益的認同度不是很高。

ETFs的成功因素——對指數的要求

ETFs的成功需要許多因素支持，而首要條件是需要一個好的目標指數。

* 可交易性

目標指數的可交易性要求指數中的成份股樣本股票必須是ETFs在證券市場能夠買賣的股票。那些限制買賣、不能流通的股票不能納入目標指數的計算。由于股權分割，國有股和法人股不能上市交易，我國的股價指數采用總股本作為權重就不符合可交易性原則。

與增強性的指數基金不同，ETFs采取的是完全復制指數，雖然其自身一般不買賣股票（除非進行組合存托調整），但目標指數成份股樣本股票如果流動性差，參與交易商和想進行申購的投資者就難以購買到所需要的一攬子股票，以滿足申購的需求，申購也難以進行。而缺乏足夠的申購，ETFs的規模就難以擴大，套利交易也很難有效進行，折價或溢價會經常產生，ETFs相對封閉式基金的優勢大打折扣。

目標指數的成份股樣本股票的可交易性差，也使ETFs的組合存托調整變得非常困難，會導致ETFs跟蹤誤差的擴大，削弱ETFs指數化收益的優勢。

* 可復制性

可復制性除了要求目標指數的成份股樣本具有可交易性外，還對目標指數的成份股數目有一定的要求。

在ETFs的發展初期，目標指數所包括的成份股票數目不宜太多。成份股樣本數目過多，會增加申購的難度，可復制性降低。在ETFs發展初期，投資者對ETFs不很了解的情況下，申購的難度就會增加，這樣會降低投資者對申購的需求。就贖回來講，成份股樣本數目太多，投資者在贖回后進行處理也很麻煩。成份股樣本數目過多造成的困難還體現在ETFs的管理上，在ETFs發展初期，管理公司缺乏經驗，尤其是大規模管理ETFs的經驗，成份股樣本數目過大增大了管理困難。

實際上，即使在ETFs最發達的美國，初期推出的ETFs的目標指數包括的股票家數也不是很大，除了SPDR跟蹤SP500外，QQQ跟蹤NASDQ100指數，DIMONDs跟蹤道瓊斯指數，股票家數都不多。在歐洲，ETFs擬合的指數所包括的股票家數更少，如Master Share CAC 40 擬合的是CAC40指數（見表1）。

一般在新興的證券市場上，由于行業結構變動較快，加之上市公司的經營情況和市場價值變動也比較大，經營穩定的公司數量較少，如果指數的成份股樣本數量比較多，會增大指數的調整水平。另外指數的成份股樣本數量多，也會增加申購的難度和ETFs管理的復雜性。當然，目標指數成份股樣本數目多也有好處，那就是指數的成份股樣本總市值大，相應的ETFs的規模空間大。但實際上成份股樣本少的指數其總市值并不會壓制ETFs的規模拓展。

我國上市公司的流通市值變動非常大，如果指數的成份股樣本數目大，會增加指數的調整水平。國內機構投資者很少采取西方標準金融理論構建資產組合，即使是機構投資者為進行ETFs申購而準備過多的目標指數成份股也存在一定的難度，這樣會制約ETFs的規模拓展，影響ETFs推出后投資者的接受程度，因此我國的ETFs剛推出時數量不宜太多。考慮到我國的證券市場上缺乏大型藍籌股，上市公司市值分布不集中，因此成份股票數在100家左右為好，這樣有利于ETFs推出的成功和申購與贖回的進行。

在指數類型上，ETFs的目標指數可以是整體市場指數、行業或部門指數、國際指數。一般在ETFs剛剛開始發展時，都跟蹤整體市場指數。目前國際上的ETFs大多數也仍是跟蹤國內整體市場指數，跟蹤行業或部門指數、國際指數的ETFs表現不是很好，投資者認同程度不高，如在2002年10份Barclay結清的3只ETFs中，就有兩只擬合行業與部門指數。國際上資產凈值低的ETFs也大多是擬合行業與部門指數。因此，我國發展ETFs也要適當參照這一發展順序，待ETFs逐漸為投資者接受并尋求風格化發展時，再考慮其他類型指數。

* 調整幅度與頻率

調整幅度通常用每次調整的市值占指數的市場價值比例來衡量，一般ETFs的目標指數每次調整幅度最高不超過10%。對ETFs來講，每次目標指數調整，ETFs都需要進行相應的組合存托調整。如果目標指數每次調整的幅度過大，ETFs將為調整付出較大交易費用甚至是某些成份股樣本股票的價格上升帶來的高額成本。

ETFs的目標指數在一年內的定期調整通常為2次左右，非定期調整由于主要是為應對一些重大的偶然性事件，非定期調整次數不適宜做硬性規定，雖然調整次數越少越好，但有可能某些調整帶來的收益超出調整成本，如我國證券市場上股票指數對銀廣夏的剔除。

調整幅度和調整頻率低可以增強指數的穩定性，而穩定性高的目標指數可以降低ETFs的調整成本，發揮其低費率優勢。為了降低調整幅度和調整頻率，ETFs的目標指數通常都控制調整幅度和調整頻率，適應ETFs的投資要求。采取的手段如“緩沖區”技術、最低變動比例、分級掛靠等。

* 可投資性與認同度

目標指數的可投資性體現為指數的投資收益性。首先，目標指數應反映市場走勢。其次，目標指數要在收益率上最好能優于大市。只有在收益率上優于大市，才能在投資性上吸引投資者（這里的收益率是指收益率的均值，因為嚴格地講不存在一種指數波動性長期比大市小而在收益率上又長期優于大市，這種情況在均衡的市場上只能暫時出現）。目標指數的可投資性越強，投資者越容易認同目標指數。

此外，還需要獨立性的編制主體，科學、客觀、嚴謹的編制方法和市場推廣等方面的支持，以爭取投資者的認同。

* 透明性與客觀性

指數的編制方法和指數編制主體要公開透明、客觀。目的在于避免黑箱操作和利益沖突，提升指數的形象。

作為ETFs的目標指數，指數的計算和調整方法必須客觀、調整程序必須透明化，使基金公司可以預見指數的調整。標準普爾指數在指數調整時提前5個營業日公布具體的調整方案，這樣指數使用者可以有時間進行充分的調整，可以平滑對證券市場的影響。

在指數的編制主體上，采用獨立的中介機構編制指數可以避免利益沖突，其編制的指數的客觀性容易獲得認同。這里的獨立中介機構是指不從事證券投資的中介機構。國際上的ETFs的目標指數編制主體大多是獨立中介機構，如指數公司、交易所或證券交易商協會等。以Morgan Stanley為例，為了避免編制投資性指數帶來的利益沖突，特設立MSCI公司專門從事指數服務，此舉增強了編制的指數的客觀性。

* 連續性與一致性

目標指數要保持編制方法的一致性和計算上連續性。因為一旦編制方法進行變更，投資者可能會對變更后的指數的認同難以保證，一旦投資者的認同度降低，給ETFs造成的影響無法估計，甚至會出現ETFs規模大幅度下降的情況。此外，指數編制方法的變更會引起ETFs的調整成本增加。一般指數編制方法的變更會對選股、調整或計算等產生很大影響，直接或間接增大ETFs的調整成本。再者，指數編制方法的變更會給包括ETFs的管理公司、投資者在內的指數使用者產生一種不確定性的預期，影響其對指數的使用。

ETFs的目標指數必須在計算上保持連續性。除了在方法體系上保持一致的嚴謹方法體系外，指數在運轉和日常維護上要有技術、人員等方面的保證。

最后，需要特別指出，以上ETFs目標指數的六大成功因素只是充分條件，在這些條件中，投資者對指數的認同度是最為重要的，只要投資者認同ETFs，那即使指數在其他要求上不盡如人意，也可能成為ETFs的目標指數。

(作者為深圳證券信息公司金融工程部研究員）