評論：把握好ＭＢＯ的五方面問題

目前我國企業（不只是國有企業）治理中存在兩大問題:產權問題和管理層激勵問題。

所謂產權問題是指，由于歷史原因，行政單位（包括各級政府、事業單位和國有企業）是企業初始出資人、擔保人或掛靠人，使得企業產權結構混亂、政企不分，導致企業資產流動性很差，企業的經營目標存在很強的行政性，企業的激勵體系也是行政性而非經濟性的。

我們把產權結構帶來的上述問題，稱為產權的“行政性”。

所謂激勵問題是指，管理層不但得不到合理的獎勵和懲罰，而且沒有一個適合的治理結構能夠“把問題消滅在發生之前”，而不是坐等問題發生后，造成損失，再去懲罰。

產權問題與激勵問題有密切聯系，因為產權問題不解決，激勵問題不可能得到解決。但是產權問題與激勵問題又有區別，因為產權問題解決了，激勵體系中的治理結構、激勵“菜單”和科學標準這三大問題并沒有自然解決。

股份制明晰了產權，并沒有改變產權的行政性，行政單位握有較大股權，其各種決策，包括資產、經營、激勵等，必然帶有很強的行政性。

排除產權結構中的行政性成份，是在股份化基礎上進行產權重組。

管理層收購是產權重組的有效工具。它是由管理層和收購伙伴投入基礎權益資金，以企業資產做抵押大量借貸，收購全部股權，實現產權重組。

管理層以企業資產做抵押借債使自己獲得股權，這合理嗎？非常合理。因為一個成功的管理層收購，沒有任何人受到損失或持平，所有利益各方都實現了增值。這一點我們將在后面詳細分析。

但是，使用管理層收購進行產權重組是有局限性的。這是因為，杠桿收購動用的資金量很大，不適用于大型企業。歷史上，《財富》500家公司中，只有納比斯科等兩三家排名靠后的企業被杠桿收購過，那還是在收購泡沫中才實現的。

因此，在中國企業產權重組中，管理層收購起不了太大作用，還需要考慮其他重組形式，例如產權金融化。

盡管如此，管理層收購如果運用得好，可以幫助中國大量中小企業以及次大型企業解決產權問題，走出產權陷阱。

管理層收購要處理好5個方面問題，我們概括為“一個目標”、“兩種傾向”、“三類企業”、“四個關鍵”、“五方獲益”。

實現“一個目標”

管理層收購是用杠桿的辦法，以企業資產做抵押大量舉債重組產權。

在美國，管理層收購實現產權重組的目的是將上市公司（公營公司）轉為非上市公司（私營公司），使管理層擁有能夠穩定其控制權和產生充分激勵作用的股權，從而發揮其潛能，使企業產生更大的效益，并使各相關方獲益。大部分企業經過資產和業務重整后再重新上市。

在中國，結構性目標是更重要的，這就是排除行政性股權，實現私營化，結構性重組可以加快中國經濟產權改革的步伐，而且無論非上市公司重組后上市還是上市公司重組后再上市，都能起到逐步凈化股市的作用。有關行政和法律的制度設計應以是否有利于這個結構性目標為考量。

關注“兩種傾向”

早在20世紀20年代，福特就曾通過散布謠言等陰謀手段，指使一些代理公司低價大量收購公眾股，最終使福特家族擁有100%福特汽車公司的股份，使公司從公營轉為私營。

福特的這一行動完全出于私利，他認為公司的成功和大量贏利完全是他的本事，他并不愿意看到股東因分紅和股價節節升高而大量獲利，他也不愿聽股東對他的決策評頭品足、指手畫腳，但是他忘了正是股東承擔了他一次又一次失敗的最初損失和風險。

自美國證券交易委員會成立并頒布交易規則后，這種損害股東利益以自肥的“私營化”就很少發生了。但是股東和管理層，或者說委托人和代理人之間的利益之爭一直存在。

自從洛克菲勒首開所有權和控制權的分離，梅里爾推動了股票大眾化以后，管理層與大眾股東就存在一種雙向的利益悖論：對股東來說，一方面他們希望從投資企業獲益，另一方面又對企業的投資—收益周期無法忍受，使企業承受有損于良性發展的波動性壓力。對管理層來說，一方面，他們要通過股市融資達到降低融資成本和快速擴充企業的目的；另一方面，他們又希望企業不受股東和變化莫測的股市的監督、控制和影響。

管理層的愿望有合理的部分，這就是擺脫投資者的短期壓力，使企業有穩定而長遠的發展，同時使自己得到滿意的報酬，另外也隱含著機會主義傾向，這就是擺脫投資者監督，使自己的控制權和收益最大化。這就是制度經濟學所說的委托人和代理人的“雙向機會主義”。管理層的這種愿望是產權重組的基本動機。

第二次世界大戰后，特別是1950—1966年的大牛市期間，許多企業由私營轉為公營或被大公司收購成為企業集團的一個部分，其管理層失去自主權，受到股市或大公司的監督，其中有些企業希望重獲自主權。

1965年，一個叫考伯格（J.Kohlberg）的青年金融專家創造了一套讓利益各方都能獲益的管理層收購辦法，首先成功地運用在斯坦金屬公司。1976年，考伯格與兩位合伙人克拉維斯（H.Kravis）和羅伯茲（G.Roberts）成立了以他們名字命名的KKR公司，專門進行管理層收購。到20世紀80年代，許多投資銀行加入進來，特別是垃圾債券的運用，把杠桿收購和管理層收購推向熱潮并最終形成泡沫。

1980年到1989年間，美國杠桿收購案達2385起，總價值2450億美元，平均每起1億美元，其中約一半為各種形式的管理層收購。

20世紀80年代末，杠桿收購形成泡沫并破滅，隨著惡意收購的大量增加，管理層不但失去興趣，而且增設抵制收購的壁壘；另一方面，作為收購主要資金來源的垃圾債券市場崩潰。90年代，管理層收購已鮮有發生。

美國管理層收購能成功并大行其道，關鍵是收購方案滿足了各方利益，特別是方案有效地用股權和期權激勵了管理層，同時也有效限制了其機會主義傾向。

分別“三類企業”

我們用巴菲特“王子”和“癩蛤蟆”的比喻來說明這3類企業。

第一類是“王子”型企業。國家、集體或合伙人對“王子”型企業的原始投入并不大，也沒有界定初始產權。在優秀企業家領導下，企業在十幾、二十年間得到成百上千倍的發展，確立了優勢市場地位，而企業家卻沒有得到合理的人力資本收益。這樣的企業，無論從公平的角度還是從效率的角度，都需要進行產權重組。但這類企業首先要合理地還清歷史舊賬，通過計算一般資本收益率、行業資本收益率和成長市場資本收益率，進行加權后得出初始資本在企業現值中占有的份額，企業現值減去這個份額和其他一些因素就是人力資本的貢獻。

人力資本貢獻可以折成股份，困難的是如何計算管理層在其中的貢獻率，一般情況可以確定一個參數，然后用歷史回溯法、因素估價法和其他一些方法估價、修正和平衡，得出管理層的股權份額。經過評估后，這個份額當然應該授予而不是賣給管理層。

然后才是是否需要管理層收購的問題。收購時，管理層可以根據實際情況用自己的股權或用企業資產做抵押。

“王子”型企業沒有人力資本折股就進行管理層收購，對管理層是不公平的。

第二類是“癩蛤蟆”型企業。一種情況是企業沒有市場前景，實施管理層收購毫無意義。另一種情況是企業有市場前景，但被一群“癩蛤蟆”把持，企業被搞得一團糟，這種企業去搞管理層收購就是獎勵“癩蛤蟆”，不但起不到激勵作用，而且毫無公正可言。

第三類是中間型企業。有穩定的現金流和市場前景，管理層也有愿望、有能力更上層樓，但產權問題使企業手腳被縛并得不到合理的激勵（股東機會主義），這樣的企業最適合管理層收購。

管理層收購起的作用只能是“錦上添花”而不是“救死扶傷”。

抓住“四個關鍵”

第一個關鍵是有經驗有實力的收購專家的參與

典型的管理層收購操作過程如下：首先，收購專家進行大量財務分析和業績跟蹤，選擇出現金流穩定而強勁，管理層有改善和提高業績的愿望和能力，規模不太大，能夠進行資產抵押的收購目標，設計出一套收購—還貸方案和管理層激勵方案，說服管理層實施收購。然后，收購專家以其財務分析報告尋找愿意大量借出資金的金融機構，包括商業銀行，保險公司、各種基金等，多數情況下這些金融機構組成貸款集團以分散風險。管理層按較高溢價以要約或協議的辦法使多數股東愿意賣出其股權，從而實施收購。

收購專家在收購中經常扮演兩種角色：一方面，他（們）以專家身份向管理層和貸款機構進行收購咨詢，并向雙方收取咨詢費；另一方面，在多數情況下，他們以管理層收購伙伴的身份與管理層共同出資構成未來新公司的權益基礎。

收購專家成為收購伙伴的原因在于：

（1）管理層要求：管理層常常拿不出能夠構成權益基礎的資金，這些資金約占全部資金的10%—30%，而沒有這些資金打底，貸款機構會拒絕貸款。同時管理層也希望收購專家成為收購伙伴，與他們共擔風險。

（2）貸款機構要求：收購專家成為收購伙伴，其投入資金和信譽也面臨風險，這會激勵收購專家設計更為穩妥的收購和還貸方案，并在收購后以股東和合伙人身份監督管理層，這種結構更容易得到貸款機構的信任，事實上常常是貸款機構要求這種收購結構。

（3）自身利益所在：好的收購方案，其回報率極高，一般設計底線為30%，實際操作常達50%以上，收購專家是絕不會讓肥肉掛在嘴邊只流口水的。因此，收購專家是否參與，常常成為收購和還貸方案好壞的最顯著的標志。

在美國，收購專家不是個人，而是杠桿收購公司、投資銀行和金融控股公司，他們有豐富的經驗、雄厚的財力、良好的信譽和廣泛的聯系。我國需要盡快發展這些機構，才能保證管理層收購的良性發展。

第二個關鍵是收購目標要有充裕穩定的現金流和有潛力的管理層

當管理層收購的債務高達70%以上，只有有充裕穩定的現金流才有還債能力，這是確定收購目標的首要因素。同時，管理層還要有潛力創造更高的業績，以抵償部分收購溢價并使自己、收購伙伴和債權人得到更高的利潤，否則收購就毫無意義。

第三個關鍵是收購溢價和貸款利息抵稅

在美國，由于收購是市場行為，股東資產增值的收購溢價是股東出讓股權的關鍵。溢價根據市場情況合理制定，使雙方都滿意。一般情況下，收購價比市場現值高20%—40%。根據美國經濟學家的計算分析，收購溢價主要來源于貸款利息抵稅。也就是說，原股東的收益主要來源于抵稅，而不是收購后經營改善帶來的收益增加，經營改善所增加的收益主要在管理層、收購伙伴和債權人之間進行分配。應該說這是合理的分配格局。

同樣，在中國，合理的收購必須有溢價。特別是國有資產，由于沒有事實上的所有人，經常有可能被合謀低價收購。如果沒有收購溢價，那么管理層多得到的好處可能并非來源于其努力，而是來源于抵稅，這就會使改善經營的目標落空，并助長管理層的機會主義。因此，對國有資產制定合理的收購溢價，使國有資產在被收購當時就實現增值，是合理的管理層收購的一個關鍵。

第四個關鍵是廣開債務資金來源

管理層收購使用債務杠桿，資金量極大。這些資金來源主要有3個：以企業資產抵押的貸款、私募“夾層資金”（mezzanine money，也就是附有支付方式條款的次級債券）和公開發行垃圾債券。商業銀行、保險公司、養老基金和垃圾債券曾先后成為主要資金來源，這是因為它們對風險、貸出資金量和償還期限等有不同的要求。收購目標的情況千差萬別，這就要求資金來源多樣化。我國發展管理層收購的又一個關鍵是盡快發展多種金融品種。

要讓“五方”受益

管理層收購過程涉及5方利益人，即：管理層、收購伙伴、債權人、原股東以及隱身其后的國家，一個成功的收購必須使5方利益人都能受益，這也是衡量成功收購的標準。

管理層

通過收購，管理層獲得了較大股權。在較大的企業中，通常可使其股權從不到1%增加到10%。在此基礎上，通過期權激勵方案，可使其股權在再上市（SIPO）前達30%，從而獲得穩定的控制權和可觀的收益權，使自己能力得到充分發揮和激勵，同時有效遏制股東機會主義。

收購伙伴

收購伙伴是整個收購的核心，通過收購獲得了效益良好企業的較大股權。收購伙伴的收益主要在再上市時得到。

收購后，企業私營化，股權由管理層和收購伙伴掌握。由于收購伙伴的目標是長期投資并對管理層有信心，因此放手讓管理層經營；管理層獲得充分權力后首先進行資產重組，賣掉不良資產，以迅速清償一部分債務，同時重整業務，以創造更多的現金流，在還債同時獲得更高利潤。

收購后2—4年內，大多數企業將重新上市，用低成本的直接融資還債，并使企業的債權、股權比例處于合理水平。而收購伙伴的股權獲得流動性，其回報中值率高達1965.6%，相當于年收益率268.4%（穆斯卡瑞拉和維斯潘，1988）。

債券人

優良企業資產做抵押使債權人的風險并不高，同時通過高專業性和可靠的分拆，管理層能力的發揮將使債權人獲得長期可靠的本利收入。

原股東

原股東在收購中獲得高達30—40%的溢價回報。

國家

國家由于債務利息抵稅，收購初期是惟一的利益受損者。但由于企業經營改善，國家將逐漸獲得更多的稅收，因此最終國家也是受益者。

對于國有企業來說，由于國家作為所有者在收購發生時就獲得了溢價，抵消了其稅收損失，又從企業長遠發展中獲得更多的稅收好處，真可以說是一箭雙雕，何樂而不為呢！

(作者單位為中央電視臺、美國雷曼兄弟公司）