“資產證券化”欲說還休

紛紛攘攘幾年仍未“捂熱”的銀行資產證券化，近來又受到了媒體的關注。

有消息稱，中國人民銀行和中國證監會正在對幾大商業銀行新遞交的方案進行最后階段的細化研究，資產證券化在國內即將推行。與此同時，深圳、上海、北京等地的信托公司相繼推出了項目貸款資金信托、汽車貸款資金信托等金融產品，更被業內視為變相進行資產證券化的實踐。

然而，當《財經》記者通過電話向負責相關業務的中國人民銀行貨幣政策司司長戴根有詢問時，戴斷然否認了資產證券化執行方案即將出臺的消息，“沒有這個事?！贝髟陔娫捴斜硎尽?/p>

從隨后《財經》在業內了解的大部分專家和方案起草者的意見顯示，戴的回答絕非外交辭令。真正意義上的資產證券化需要具備的基本要素——比如擔保和評級，仍是國內市場的軟肋。而在人行的相關政策沒有最后出臺的情況下，不但中國建設銀行與中國工商銀行已經呈報的方案難獲通過，在基層的信托公司一哄而起的各種資產證券化的曲線嘗試，也正在引起有關部門的密切關注。

“真實出售”？

建行方案的最大問題在于，根本無法實現相關資產的“真實出售”

“現在并不是要推出來，而是開始要認真研究了?！敝袊鐣茖W院經濟研究所的汪利娜糾正道。在她看來，資產證券化的正式推出，最早也要等新一屆政府履新之后。雖然以前關于資產證券化討論得非常多，建設銀行、工商銀行乃至華融資產管理公司也都做過一些方案。“但關鍵在于，那些方案都是以銀行自己為中心做的。而資產證券化完全由商業銀行來做會有很多問題。”

銀行資產證券化是現代金融市場最重要的金融創新之一。以住房抵押貸款證券化為例，指的就是金融機構（主要是商業銀行）把持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯集成為抵押貸款群組，然后將此資產出售給特設的有實力、有信譽的機構，即SPV（Special Purpose Vehicle，用于特殊目的機構）。由后者進行信用增級、選定證券公司，發行債券或上市。

這一金融工具對銀行來說好處多多。首先，提高了資產的流動性，尤其增加了住房金融資產在二級市場上的流動性，減小銀行的資本金充足的壓力；其次，由于貸款資金直接從資本市場流向最終客戶，減少了中間環節，從而可為住房抵押貸款人提供大量長期的低息資金，減低居民購房負擔；再次是可將貸款風險分散到大量的抵押貸款項目上，使投資人和發行機構均減低風險程度。

據建設部政策法規司副司長曹金彪在一份國外資產證券化考察報告中透露，建設銀行早于1999年9月，已將證券化方案報給人民銀行待批。隨后在2000年3月，建行又向人行上報了《關于中國建設銀行實施住房抵押貸款證券化的請示》及其操作方案。

當時建行的思路與教科書中的資產證券化模式有著很大區別：建行不需要將資產出售，即資產仍留在銀行資產負債表上，由發起人（商業銀行）自己發行證券。具體而言，是在內部設立起一個規范的抵押貸款庫而非利用外部中介完成證券化過程。抵押貸款庫單獨設賬，獨立核算，確保未來對發行的MBS（按揭貸款證券）本息的償還。貸款庫要定期接受央行委托的會計事務所審計，主要對投資者負責。建行總行對MBS按時付款提供擔保。

與之相應，當時人民銀行也并未準備放手讓各家試驗，更傾向于由四家國有商業銀行先行一步。同時人行也不贊成設立專門資產證券化機構——即使成立了機構也買不到貸款，因為商業銀行不會出售其最優質資產。據有關人士稱，有關部門最初為開辦此項業務的銀行開具了幾個條件：必須連續3年整體盈利；注冊資金在10億元以上；房地產按揭余額達1000億元——當時符合條件的僅有建行和工行兩家。

不難看出，建行方案的最大問題在于，根本無法實現相關資產的“真實出售”。尤其是總行為MBS(Mortage Backed Assets)提供擔保一項，更使得轉移風險這一資產證券化的初衷無從落實。不僅如此，這一方案還會引發操作上的具體問題。

首先是影響按揭債券的信用評級。實現表內運作發行的按揭債券，其最高信用等級不可超過銀行自身的信用等級——國有商業銀行的信用等級目前并不高。其次是體內循環的按揭債券的風險，可能加大銀行的風險，進而影響整個金融體系的穩定。其三是從商業銀行的角度看，表內運作的好處是保留了優質資產，但增加了發債引起的債務，按揭和證券化的風險都沒有轉移出去，按揭的利益反而被投資者分享，而回流的現金還需另外尋求收益。

SPV之難

在中國，人們會把這樣的項目公司（SPV）叫做皮包公司

據北京大學金融學教授何小鋒稱，各商業銀行的思路雖然略有不同，但都是由總行成立一個人員、賬戶、資產獨立的分公司來操作資產證券化，這樣的公司同目前的資產管理公司一樣，實際上不可能完全獨立，與總行徹底脫離干系。有鑒于此，在第一次接到有關銀行提交的方案時，國家計委就明文批示：要做到真實出售、真實隔離。

然而在目前的環境下，這卻是一項不可能的任務。在國外，SPV與銀行不是關聯企業，它的股東一般是有實力、有聲望的機構，比如一些大的投資銀行，其單一資產就是準備證券化的資產。“SPV的注冊資本不需要很大，但要有能力協調眾多中介機構?！焙涡′h解釋說。而在國內，SPV卻無法繞過政策的藩籬面世。國內證券法規定，發債機構必須有三年盈利紀錄，總負債又不能超過凈資產的40％，國家計委對此也有一系列準入指標。“監管者不會允許這樣的金融公司存在。在中國，人們會把這樣的項目公司叫做皮包公司”，何小鋒說。

“另外，信用增級的問題也沒法解決。”汪利娜解釋說，“信用增級是實行資產證券化最基本的前提之一。”如果由銀行分公司發行債券的話，其等級肯定不會高于總行的信用等級。而國有四大商業銀行的信用等級，按國際標準頂多也就是2A。在這種信用等級下發行的債券，對投資者的吸收力不大。況且像穆迪或者標準普爾這樣具有國際公信力的中介機構，國內根本沒有。

從國外經驗來看，在資產證券化的初期，政府或政府機構的擔保，對信用增級起到了極為重要的作用。以美國為例，早在20世紀30年代就建立了初級市場的住房貸款信用保險制度，對個人住房抵押貸款提供保險或保證；后來美國政府又授權三大政府中介機構購買金融機構發放的住房抵押貸款，并發行抵押支撐證券，而后又授權上述機構以政府的名義開辦政府再抵押債券信用擔保業務，為各住房抵押貸款機構提供再融資的便利。在此基礎上，非政府的擔保也發展起來，金融擔保成為一種被廣泛接受的信用增級技術。

相對而言，中國目前的抵押貸款擔保機構和企業信用擔保機構規模尚小，因此一種可行的思路是由政府和政府機構來提供擔保。然而這顯然與《擔保法》沖突，該法第八條明確規定：國家機關不能為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行的轉貸除外。

在專家們看來，國內實行資產證券化的地基還沒打好，沒有強大而獨立的擔保體系的支撐，銀行盲目推出資產證券化無異于揠苗助長。按照工行、建行現有的方案，即使推行起來也只能是形式大于內容。

急于求成

國有商業銀行急推資產證券化，主要是想解決“短存長貸”的流動性問題及分散違約風險

盡管地基遠未夯實，但商業銀行對于資產證券化的實行仍普遍充滿期待。四大行之中，又以建行和工行的態度最為急切。據一位業內人士透露，截至目前，建行的方案已三易其稿。

國有商業銀行急推資產證券化，主要是想解決“短存長貸”的流動性問題及分散違約風險。雖然目前銀行資金的流動性壓力并不大，但如果住房產業較長時期高速發展，流動性還是會受到一定的影響。眾所周知，國有商業銀行的壞賬率居高不下，一直是近年金融改革的一個重要動因。

對未來住房貸款風險的擔憂也使商業銀行不得不未雨綢繆。“如果單從眼前利益考慮，個貸目前的收益率比較高。但隨著個貸規模的逐漸上升，中國信用體系的不完備，不良率也會相應增加。另外國內法規的不完善，也會對不良住房貸款的處置帶來困難。比如抵押物的拍賣，理論上很清楚，但實際操作起來非常麻煩。” 建行總行房地產金融業務部副經理趙曉英說。

截至2002年，四大商業銀行的個人房貸余額已超過6000億元。專家認為，中國開展此項業務剛剛幾年，遠未到違約的高發期，因此需為此早作安排。

趙還提到銀行熱衷于資產證券化的另外一個較為現實的動因，“證券化之后銀行還可以得到一些中間業務收入，即未來證券上市流通，銀行可得部分代理業務?！?/p>

更為商業銀行看重的一大好處則是，資產證券化后，出售資產回籠的資金，可以循環投放于住房個人貸款，不再占用總行的儲蓄資金。如果單個銀行能在資產證券化上搶先試點，在住房個貸方面就會有更充足的實力擴大市場占有率。正因如此，個人房貸業務規模大的銀行，積極性也越高，比如建行和工行。建行的房屋貸款過去一直在各行中名列前茅，但到了去年，工行排到了第一位。

上下有別

資產證券化新一輪的理論升溫，要變成實踐仍需時日

然而，相對于商業銀行的熱望，主管部門的態度卻要復雜得多。

中國對于資產證券化的研究可以追溯到1993年，從那時開始，由建設部、各大商業銀行組織的赴國外考察團及各地組織的專題研討會不知凡幾。1998年開始的住房體制改革，對此更起到了催化作用，同年格林斯潘訪華，曾對資產證券化能否解決不良資產問題給予了肯定的回答。各商業銀行得到消息后紛紛打報告要求開展資產證券化，國務院總理朱基也有批示：大膽試點，控制風險。由此，資產證券化遂成一時之選。

此后，深圳、上海被圈定為首批試點區域，但具體操作并不了了。在決定試點一年后，《中國房地產金融》雜志主編、中國房協建設金融專業委員會副主任委員劉維新在上海調研，發現基層主管對證券化不以為然，而且在操作步驟及方法如拿哪些資產、如何組合等問題上，意見也不統一，保險公司、基金公司等機構投資者也興味索然——更關鍵的是“人民銀行有關司處的態度不明朗”。試點最后竟無疾而終。

試點失敗的根本原因還是缺乏載體。當時，四大資產管理公司尚未成立，信托公司尚在清理整頓的漩渦之中。所以2000年下半年到2002年下半年期間，資產證券化的話題在喧嘩過后再度歸于沉寂。

然而隨著住房制度改革的深化，各大商業銀行的住房貸款份額急劇上升，舊話題又被翻新。據劉維新透露，2002年各大銀行又向人民銀行上報了一次方案，經由人行上報到國務院后，溫家寶副總理作了“看不準，再等等看”的批示。

然而商業銀行并未坐等，2002年建行房地產金融業務部專門從美國聘請了一位副總經理徐迪。在接受《財經》采訪時，徐透露說目前人民銀行正在制定一個管理辦法，要對二級市場的操作進行規范：比如哪些主體可以參與，以什么樣的會計制度相配套，然后再看申請的單位是不是符合要求等。

不過，來自主管層的最新消息卻顯示，資產證券化新一輪的理論升溫，要變成實踐仍需時日。2003年1月25日，在建行《房地產金融》雜志社，召開了一次關于資產證券化的研究會，與會者有建行行長張恩照、人民銀行貨幣政策司司長戴根有、建行房地產金融業務部總經理劉鐵民和副總經理徐迪、建設部房地產及住宅產業司司長謝家瑾及各商業銀行的代表。

“建行的張行長是積極推動者，但人行的戴司長并沒有明確表態，”一位與會的專業人士猜測，在人行的有關官員看來，中國的商業銀行目前并不缺現金，因此資產證券化的緊迫性不大。

劍走偏鋒

整頓后的信托業，不期然地成為推進資產證券化的主角

雖然正常渠道進展緩慢，但隨著2002年國內信托業的“咸魚翻身”，資產證券化劍走偏鋒的勢頭已經出現。自從2002年人民銀行出臺了《信托投資公司管理辦法》后，信托改制模式已獲得某些突破，第一個案例就是上海的愛建信托。

2002年7月18日上海愛建信托推出“上海外環隧道項目資金信托計劃”之后，上海國際信托投資公司的 “新上海國際大廈項目資金信托計劃”，北京國際信托投資公司的“北京朝陽區CBD資金信托計劃”、平安信托的“卓越、聯合汽車貸款集合資金信托”也相繼出爐。短短兩個月里，深圳、上海、北京等地先后推出近10個信托產品，銷售金額高達30億元。

在業內人士看來，所謂“信托投資計劃”，正是資產證券化的一種變體。愛建集資5億元，投資上海的外環隧道，因未來該隧道并不收費，投資者的回報并非來自外環隧道，而是上海市政府“承諾”的其它地方的現金流，以此保證5％的資產回報率。

整頓后的信托業，不期然地成為推進資產證券化的主角。但因為這不是政府發債，無法明確資產回報保證。由于中國的《預算法》規定地方政府不能負債，所以愛建信托計劃實際上是政府應收款的證券化。之所以不叫證券化，是“因為那樣的話，證監會又要管，而信托業務完全在人民銀行的管轄權限之內”。何小鋒分析說，沒有了實質性的制度障礙，正是一年之內全國范圍不下十幾個“以信托之名，行證券化之實”案例蜂擁而出的原因。

信托公司的復蘇雖然使得特殊中介機構SPV的問題露出一線曙光，但同時也潛伏著很大的監管風險。現在為信托配套的法規還不完善，如果貿然通過信托公司發展資產證券化，很難防止中國上個世紀80年代到90年代中期信托泛濫的重現。更何況信托公司的信用評級之低，很難談及對投資者的保護。

潛在投資者的不足，也是制約著資產證券化的一個重要路障。做證券化也好，做信托也好，主要都是面向機構投資者的。商業保險公司和社?；鹱鳛闄C構投資者的主力，按照規定目前只能購買國債和基金，這顯然不利于住房按揭貸款證券化實踐。

疑問重重

在央行相關政策出臺以前，中國大規模推行資產證券化的時機遠未成熟

資產證券化在現階段推出是否成熟及必要，也是正在業內廣泛爭議的一個問題。

證券化的一個主要目的，是解決流動性問題。但實際上目前中國銀行業這個問題并不突出，因為抵押貸款占銀行總資產總額的比例仍然很低。不過，中國的房地產開發商總的來說資質不佳，資金來源也不穩定，相應地造成產品與廣告宣傳往往相背，導致糾紛不斷，最終落實到住房即抵押品上，價值的爭議會非常大。這一點，與國外反差甚大。

“資產證券化最具規模的美國，根本不允許賣期房。房子蓋好后，周圍的草坪沒長好，都不允許賣。”1998年專門赴美研究資產證券化達一年之久的汪利娜介紹說。

汪認為，如果說資產證券化現在推出為時尚早的話，最主要的問題并不是技術上的，而是制度設計?；蛟S是出于政績意識，很多金融單位都想從本系統先搞起來。但從國外的經驗來看，按揭資產證券化效果較好的國家都是以政府為主大力推動。為了保障投資者的利益，必須有一個全國性的構架與之相對應，比如成立專業的抵押貸款證券公司。它可以起到二級市場上“中央銀行”的作用，銀行可以根據自身的實際情況靈活操作，可以將打包的資產賣出去，也可以買回來。而如果由一個銀行單獨來做，就只能是將其目前最優良的資產如個人住房按揭貸款賣出去。

“我曾同工行和農行講過，只要建行出售其住房貸款，你就全部吃進，不會有錯。15年到25年的按揭貸款，這么穩定的收益到哪兒去找？”汪利娜說。

一位國內商業銀行人士告訴記者，雖然資產證券化能夠加強資金的流動性和周轉速度，但因為目前銀行的主要問題并不是資金問題，嘗試這項業務的象征意義有可能大于實際效用。對銀行來說，惜貸和存貸差加大才是目前的主要問題。惜貸的原因又在于缺少信用好、收益高的優質客戶。而住房信貸業務正是風險較低、收益平穩的優質業務。資產證券化，實際上是以犧牲部分利潤的代價獲得資金周轉，以擴大業務。如果通過資產證券化獲得資金，卻沒有好的項目放貸，無疑將進一步導致資金的浪費。銀行不缺乏資金，根本沒有必要進行這種操作。

另外，從資產證券化最為成熟的美國來看，資產證券化的第一推動力是政府。其作用主要是通過制定配套法規，為SPV創造合法的生存空間，建立完善的中介機構、完備的信用機制和強大的機構投資者隊伍，如此，才能使之最終形成足夠大的規模。

業內專家認為，在央行相關政策出臺以前，中國大規模推行資產證券化的時機遠未成熟。從制度基礎看，第一要確定特殊機構SPV的法律地位及其監管法規；其次要解決稅收和會計準則問題，例如雙重征稅的問題如何解決，如何實現“真實銷售”等；至于機構投資者的培育則更需時日。

資產證券化已變成“狼來了”的尷尬。這恰恰說明，資產證券化在中國推出的障礙，是不可回避且一時難以克服的。目前做資產證券化到底要解決什么問題？這可能是主管部門詢問已呈交方案的幾大國有商業銀行的最主要的、也是后者最難回答的問題之一。