財政部力推基準利率國債

4月25日，財政部下發(fā)有關(guān)通知，擬于5月19日對2003年記賬式一期國債（七年期）進行增發(fā)。2003年一期國債發(fā)行額為350億元，增發(fā)后會達到700億元，成為中國債券市場上規(guī)模最大的交易品種。

這是中國國債發(fā)行歷史上首次引入增發(fā)(也稱續(xù)發(fā)行)模式，因而引起了市場投資者的高度關(guān)注。“財政部的意圖是讓七年期跨市場國債成為我國債市的基準利率國債，這有利于國債收益率曲線的形成，”中信證券固定收益部的高占軍說。

打造基準收益率曲線

在成熟的債券市場比如美國，財政部一般會定期、滾動發(fā)行期限為3年、5年、10年和30年的國債，再加上債券市場良好的流動性，就可以得出一條平滑的收益率曲線。這條無風險收益率曲線同時也是市場參與者對各種不同期限、不同信用等級的債券進行定價和估值的基礎(chǔ)。

中國債券市場的參與者主要為銀行類金融機構(gòu)。由于銀行普遍存在較大規(guī)模的存貸差，并且這一存差隨著時間不斷擴大，所以銀行對債券投資的需求很大。多數(shù)銀行買入債券后就一直持有到期，交易意愿不強，所以現(xiàn)券的流動性很差。許多債券連續(xù)多日沒有交易，也就難以產(chǎn)生連續(xù)的價格。

為了改善流動性，人民銀行相繼推出了雙邊報價、柜臺交易等措施，在一定程度上改善了債券市場的流動性。一些中介機構(gòu)則推出了債券收益率曲線。但是由于交易數(shù)據(jù)失真等原因，這些收益率曲線并沒有得到市場的廣泛認可。比如，一些投資者為了爭取在現(xiàn)券交易中的較好排名，通過開放式回購的形式，將本應該通過回購解決的問題通過現(xiàn)券交易完成，這樣一筆回購交易就變成了兩次現(xiàn)券交易。由于成交價格是雙方事先約定的，成交價格會較大幅度地偏離真實的市場價格。

早在2001年，財政部就有將七年期國債打造成基準利率國債的想法。2002年下半年由于市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，有兩期國債沒有完全發(fā)出去。于是財政部在年底首次推出了跨市場的010215債（七年期），得到市場的認可。再加上最早發(fā)行的七年期債券896將于今年到期，所以，財政部在今年2月舉行的2003年國債承銷團工作會議中，明確提出將對基準國債采取續(xù)發(fā)行等方式實現(xiàn)定期、均衡、滾動發(fā)行，逐步形成關(guān)鍵期限國債的收益率基準。

今年2月11日，財政部公布將在2月、5月、8月、11月分別發(fā)行一次跨市場（銀行間市場和交易所市場）七年期國債。接著，財政部就發(fā)行了今年第一期350億元的跨市場七年期國債。

這次針對一期國債的增發(fā)，意圖十分明顯。財政部國庫司孟國珍處長表示，“為促進國債基準利率的形成，今年我們公布了部分關(guān)鍵品種國債的發(fā)行計劃時間表，并將七年期國債作為基準利率國債推出。基準利率國債的基本特點是，市場存量大、流動性好。因此，我們采取跨市場發(fā)行、續(xù)發(fā)行方式增加其市場規(guī)模和流動性。”

中國農(nóng)業(yè)銀行資金交易中心的于建中認為，隨著本次增發(fā)的成功，加上此后財政部每年會定期、滾動發(fā)行幾期七年期國債，今年發(fā)行的七年期國債到明年就成為到期日為六年的國債。這些國債由于發(fā)行量大，且得到市場的認可，成交會比較活躍，這樣隨著時間的推移，國債收益率曲線上七年期以內(nèi)的點會更加真實，國債收益率曲線也會更加平滑、可靠。

美國式招標

由于續(xù)發(fā)行國債，特別是跨市場續(xù)發(fā)行國債在中國尚屬首次，在現(xiàn)有發(fā)行、分銷、托管、流通體制下，如何做好此項工作沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗可供借鑒。所以，財政部這次和市場成員進行了充分的溝通。5月7日，財政部國庫支付局在中國債券信息網(wǎng)網(wǎng)上召開國債發(fā)行網(wǎng)上座談會，與市場參與各方進行了充分溝通和交流。

此次國債增發(fā)的一個突出的變化就是重新啟動了美國式招標方式。目前，國際上債券發(fā)行主要采用兩種方式：一種是荷蘭式的單一價格招標方式，一種是美國式多種價格招標。中國債券的發(fā)行主要采用的是單一價格的荷蘭式招標。

當招標方式為單一價格的荷蘭式招標時，所有中標者最后得到的價格都是一樣的。這樣，在市場資金供給比較充足時，一些投資者為確保獲得債券，就會報出過低的價格。當該成員的資金量較大時，會壓低中標利率，使其它中標者承擔了風險。高占軍認為，這就是去年債券市場出現(xiàn)大幅度波動的原因之一。比如在首期柜臺交易債券發(fā)行時，由于一些機構(gòu)過于樂觀，壓低了中標利率，導致后來出現(xiàn)很大風險。

美國式招標則不同，由于不同的中標者獲得的價格不同，也就是說沒有單一的中標價格、利率或利差，因此同樣是中標者，獲得債券的成本是不同的。如一個投標者報價過高，雖可保證獲得債券，但成本會比其他投資者的成本高，收益率會降低。這就要求投資者在投標時更加謹慎和理性。

中信證券高占軍認為，相對而言，美國式招標方式出現(xiàn)后，風險將由市場成員各自承擔，將迫使國債承銷團成員行為趨于理性，將使國債發(fā)行利率進一步貼近市場的變化。