［書摘］新興市場的金融危機與政策反應

金融危機通常具有下列特征（它們之間沒有先后之分）：

凈私人資本流向的突然逆轉。在較短的時間內出現資本流的大規模逆轉對一個國家的經濟會造成實質性的損害。

匯率下跌和貨幣貶值。大部分遭受金融危機的國家都有較好一體化的資本賬戶并實行固定匯率制(或浮動釘住匯率制)。金融沖擊迫使中央銀行放棄釘住匯率，更普遍的是讓匯率下跌。

銀行活動與資產價格。銀行的重建被證明是代價高昂的。銀行重建所帶來的財政負擔平均約為GDP的10％或更高。進一步地，不管銀行是受到清算還是僅僅被施加更緊的約束，重建的結果都會導致信用緊縮，再加上企業本身的困難，導致了嚴重的衰退，尤其是不可交易品部門。

證券和房地產價格下跌。例如，在韓國經歷了貨幣貶值50％(相對于美元)以及證券市場價值縮水近40％(按本國貨幣計算)之后，出現了極其低價的境外直接投資(FDl)。

蔓延。關于危機的蔓延機制，存在幾個競爭性的假說。

“資產組合重新平衡假說”指出，國外投資者在一個國家遭受損失之后，不得不重新調整他們在其他國家的資產組合。

第二個假說是“交易關聯假說”，它有兩個不同的版本。第一個版本是，一國的危機會波及到與其具有緊密商貿關系的其他國家。第二個版本是競爭性貶值版本，它指出，危機導致實質性的貶值，并加劇了具有類似出口產品的國家間的競爭。

第三個假說與共同沖擊的存在(如利率的上升、石油價格的上漲、國際社會拯救危機態度的變化)有關。雖然共同沖擊不會造成全局性的影響，但金融危機會呈現出較強的相關性。

第四個，是“預期變化假說”。鬧鐘的故事說明了投資者意識到了某種類型的經濟缺乏可靠性或者IMF不愿幫助重組債務。

上述的每一種假說都有其一定的合理性，當前的研究也正在揭示各種因素在特定危機中的相應的影響。

拯救方案。國際社會通常通過IMF設計一個規模空前的拯救方案。1995年墨西哥金融危機的拯救方案涉及500億美元，是該國配額的1～8倍(而IMF傳統的貸款限額是該國配額的3倍)。1997年亞洲金融危機后提供的類似規模的拯救方案涉及的基金為：韓國570億美元，印度尼西亞400億美元，泰國172億美元。我們必須牢記的是，盡管拯救方案涉及金額巨大，但它們本身并不能夠制止對該國貨幣的投機性攻擊。

投資者套牢。在不同的危機中，國外投資者的風險分擔程度是不同的。根據布雷迪計劃(關于拉丁美洲國家的債務規定)，債權人可以得到其權益面值1／3的償付。在1995年的墨西哥金融危機中，投資者最后得到了全額兌現。而在1997年的亞洲金融危機和1998年的俄羅斯金融危機中，投資者卻總共損失了3500億美元。

相對于證券投資者(國外直接投資和證券組合投資)而言，全局性的解決方案有利于債券持有者。在主權國家債券中強迫私人投資者分擔債務很難實施。

一個典型的債務重組過程如下：當雙邊官方債權人(巴黎俱樂部)同意轉滾或重組某些債務，以及多邊投資者(1MF、世界銀行和其他多邊發展銀行)輸入新的資金時；會要求當事國做出財政和其他方面的調整。其他的外部融資缺口則指望由私人債權人通過“私人部門介入”(PSI)來填補。多邊支持的程度相對較為確定。IMF和世界銀行的貸款具有優先權；雙邊債權人的權益次之；最后是私人權益。

條件制約性。除了諸如根據協議條款規定引入新的匯率限制等普遍性的行動限制外，IMF通常還會根據國別情況施加不同的限制。傳統上，IMF會對經濟失衡的根源進行深入分析。直至20世紀七八十年代，IMF提供貸款的先決條件一般集中在經常賬戶的平衡和一些宏觀經濟的決定因素上(尤其關注貨幣和財政政策)。但是，由于受到對其視角狹隘的強烈批評，IMF增加了對中期增長因素的考慮。

近期，尤其是在亞洲金融危機之后，IMF在追求傳統的經常賬戶平衡的同時，增加了微觀經濟因素的考慮，如：

——關閉破產的金融機構(用于韓國、印度尼西亞和泰國)，并且利用有限的公共基金對其他的金融機構進行資產重組(用于所有國家)；

——加強謹慎的規制(所有國家)；

——外資對國內銀行投資的自由化(韓國、印度尼西亞和泰國)；

——關閉無法生存的企業(韓國)，并且重組公司債務(印尼、韓國和泰國)；

——加強基本法規的建設，強化執行機制(如競爭政策、破產法、公司治理以及私有化等)；

——降低進出口關稅(印度尼西亞)；

——制定保護低收人群體和失業者的社會保障政策，以及健康和教育規劃。

即使像戈爾茨坦(Goldstein，2001)這樣提倡各種條件制約性的觀察家，也懷疑IMF是否受到“使命擴張”的困擾。而許多經濟學家，包括費爾德斯坦(Feldstein，1998)提倡IMF回歸到追求宏觀經濟和貨幣穩定的最初使命。

對于IMF條件制約性的另一種批評與IMF計劃的可信性相關。IMF的政策條件經常會被重新磋商，有時甚至發生在達成協議后的幾周內(如亞洲)。

（摘自《金融危機，流動性與國際貨幣體制》第一章，讓·梯若爾著，梁晶工作室策劃出版，標題為本刊所加，參見“本刊11月薦書”）