誰填南方證券窟窿

10月23日，一張稱南方證券申請破產的帖子在網絡上迅即被廣泛轉貼，出現在很多財經網站上。該帖子作者的真實身份自然不得而知，但他以非常確切的口氣稱，國內最大證券公司之一南方證券即將沉沒。

\"上周，南方證券董事會做出了申請南方證券破產的報告，該報告已經遞交給深圳市政府。深圳市政府已經表示，將按市場化操作。深圳市政府財政拮據，拿不出錢填這么大的窟窿；國信證券認為南方證券太大，自己吃不了；證監會有意讓中信證券接，中信有一個要求，即深圳市政府至少出一半錢，沒有下文......

\"南方證券的虧損額達到120億元之巨，其中國債欠庫就達40億元，還大量挪用客戶保證金。目前已經由工商銀行代為支付保證金。緊接著將停止南方證券的B股營業牌照，是否停止其A股營業牌照還未定。南方證券今年的A股自營也是虧損......

\"目前南方證券的破產方案已由深圳市政府上報國務院......

\"闞（指闞治東，南方證券總裁，編者注）同時準備離開南方證券，已經第四次遞交辭呈。\"

南方證券公司次日迅速發表聲明，稱\"有關我司正在申請破產的傳言純屬子虛烏有。目前，我司各項業務開展順利，日常經營活動正常進行\"。聲明還稱，南方證券對\"市場制謠和傳謠者\"保留追究其法律責任的權利，并已向政府及證券監管部門報告，\"請求對以上非法行為依法進行查處。\"

隨后，各網站對此帖的轉載陸續被刪除。

在過去一段時間里，南方證券在中國證券業中越來越具指標意義。不僅是因為其規模在證券公司中數一數二，還因為它在業內被廣泛地認為深處困境。市場受重挫伴之以南方證券危機加劇的傳言，已經不是第一次--兩年前的2001年10月，市場流傳南方證券公司資產管理業務出現30億元巨額虧損。盡管時任南方證券總裁并繼任董事長的劉波緊急\"辟謠\"，但是半年后，劉波及南方證券總裁郭元先同時離職，業內亦不再視南方證券虧損為秘密。

2002年6月，原申銀萬國總裁闞治東出任南方證券總裁，或多或少有臨危受命之意。

只是闞治東雖兼有人望才具，但上證綜指從其接任之時的1700點逐步下滑至今年10月23日的1380點，又跌去了20％。大勢如此，誰能回天？南方證券之困，只可能更甚。

南方證券此番雖激烈駁斥\"申請破產\"傳言，但已經不再全然諱言困難二字。10月24日，總裁闞治東向《財經》承認：\"南方證券現在確實有一些困難。\"至于如何克服現在的困難，闞的想法是：\"主要是補充資本金。\"

早在今年4月，闞即向媒體表示，希望能夠\"公開發行債券用以補充資本金\"。券商發債之門自今年8月底證監會通過《證券公司債券管理暫行辦法》后開啟，諸多條件雖已被許多觀察者視為并不嚴苛，但對于南方證券來說，恐怕仍難達標。

\"像南方這樣的老國有券商過去為推動證券市場發展做了很大貢獻，但也背了很多歷史沉重包袱。如何對待這批券商，應該放寬條件，給一個機會，給一個融資渠道。\"闞說。

但是，時至今日，據記者采訪所悉，南方證券通過發行債券補充資本金的設想還沒有任何進展。\"券商發債要錦上添花，而不是雪中送炭。\"中國證監會發行部主任姚剛9月中旬在券商發債培訓會上說。

負責監管證券公司的中國證監會機構部下屬四個業務處室，分別是檢查一、二、三、四處。檢查一處負責注冊地在深圳及華南、西南、中南的證券公司，檢查二處負責注冊地在上海及華北、東北、西北的證券公司，檢查三處負責證券咨詢公司，檢查四處則負責風險證券公司。記者采訪得知，從去年起，南方證券即從檢查一處移交到檢查四處。

南方證券到底出了什么問題？嚴重到了什么地步？

保證金挪用：19億元還是更多？

南方證券并非上市公司，沒有定期向公眾披露其財務報表的義務，所以其財務狀況的詳情，雖有多方猜測，卻長期未見披露。

直至今年8月14日，中國人民銀行發文規定，證券公司如果要在銀行間同業拆借市場上融資，必須通過同業拆借中心的電子信息系統定期披露信息。南方證券近年的財務狀況，終于第一次在小范圍內得以公開。終于，8月間，南方證券通過同業拆借中心電子信息系統公布了其2001年和2002年的資產負債表（未經審計）。

除了少數業內人士之外，幾乎沒有人意識到，南方證券此次資產負債表所披露的數據，多么全面地暴露了其嚴峻的財務困局。

證券公司挪用客戶保證金，是中國證監會最為關注的行業性問題之一。為測度證券公司挪用客戶保證金的情況，中國證監會于2001年5月發布了《客戶交易結算資金管理辦法》，其中給出了如何計算證券公司挪用客戶交易結算資金金額的公式：

挪用金額=（代買賣證券款＋受托資金）－（客戶資金銀行存款＋客戶清算備付金存款＋交易保證金＋受托資產）

公式中所指客戶包括經紀業務客戶和受托投資管理客戶。

當公式計算值≤0時，表明證券公司未挪用客戶交易結算資金。

當公式計算值>0時，表明證券公司已挪用客戶交易結算資金，其挪用金額為公式的計算值。

將南方證券在銀行間同業拆借市場上所公布的2002年度資產負資表上的相應數據逐條代入，可得如下結果：

南方證券2002年資產負債表上顯示：（代買賣證券款89.88＋受托資金35.87）－（客戶資金銀行存款70.01＋客戶清算備付金存款4.51＋交易保證金0.55＋受托資產31.51）=19.17（單位：億元）。

根據上述《客戶交易結算資金管理辦法》所列的判斷公式可知，南方證券2002年度的資產負債表顯示其挪用客戶保證金19.17億元。

如上所述，根據《客戶交易結算資金管理辦法》相關條款，即可推知，自南方證券在銀行間同業拆借市場上公布其2002年度資產負債表之日起，挪用19.17億元客戶保證金的事實即已昭然。令人驚訝的是，如此大規模地挪用客戶保證金，不僅是嚴重違規，甚至有可能觸犯刑律，南方證券卻坦然公布而不虞有他；記者為核實對這些數據的計算是否可靠，也曾遍詢證券業界及證監會官員，感到吃驚者竟然不多。

更可怕的是，19.17億元，可能只是南方證券實際挪用客戶保證金的下限。南方證券2002年資產負債表還披露了另一個意味深長的項目：2002年期末拆入資金15億元。這一數據看似平常，但據記者采訪一家在銀行間同業拆借市場上具融資資格的證券公司財務總監得知，南方證券在同業拆借市場上僅具有1天的拆入資金資格，即當天拆入必須次日歸還。因此，拆入15億元資金之舉必然只能發生于2002年同業拆借市場的最后一個交易日。為什么特地選擇這一天？

\"這15億肯定是為了做賬而拆入的。\"這位財務總監看了南方證券的資產負債表后告訴記者。他猜測，最后一日拆入15億元，是為了在賬面上掩蓋缺口。南方證券實際挪用客戶保證金金額也許不止于上面所計算的19.17億元，很可能會更多。

雖然反映南方證券挪用巨額客戶保證金的數據來自南方證券2002年度年報，但很少有人認為于2002年6月間就職的闞治東應對此負責。\"南方證券挪用客戶保證金的情況肯定存在，不可能是2002年的事情，不過是闞來了以后，把比較真實的情況給表現出來了。\"南方證券一位不愿透露姓名的員工說。

南方證券挪用客戶保證金，在證券公司中并非孤例。證券公司近年挪用客戶保證金，在投資者及業界早有傳聞。用上述方法，根據各自在同業拆借市場所披露的資產負債表數據計算，《財經》還發現另一家證券公司2002年挪用客戶保證金2.36億元。由于所依據的各證券公司資產負債表均未經審計，所以實際數字可能還有變化。當前全國共有131家證券公司，《財經》在本文截稿之時只獲得了其中51家的資產負債表，未能統計其保證金挪用情況的證券公司尚為大多數。

細讀南方證券2002年資產負債表，透露其違規經營的信息不一而足：截至2002年12月31日，南方證券在凈資產22.94億元的情況下，自營證券的規模達到了83.41億元，遠遠大于中國證監會在1996年頒布的《證券經營機構證券自營業務管理辦法》中的規定，該辦法規定證券經營機構證券自營業務賬戶上持有的權益類證券按成本價計算的總金額，不得超過其凈資產或證券營運資金的80％。

中國證監會年來厲行監管，對于證券公司的監管更是主要內容之一。兩月前中國證監會召集全國券商首腦開會，反復強調\"三大鐵律\"--嚴禁挪用客戶交易結算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產，嚴禁挪用客戶托管的債券--或循循善誘，或疾言厲色；而南方證券2002年度資產負債表卻堂而皇之即在眼前。

對于此番南方證券可能被國信證券、中信證券等接手的傳聞，南方證券一位高管付之一笑：\"小孩怎能舉得起大人。\"時至今日，南方證券巨人心態猶在，但這是一個什么樣的巨人！

泥足深陷

南方證券成立于1992年12月21日，當時注冊資本為10億元，由中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行和中國人民保險公司聯合發起，并由國內40多家著名企業出資組建的全國性證券公司。

創立初期的南方證券位于國內證券行業金字塔尖，當時國內的證券公司大多數注冊資本不過幾個億，僅有華夏、國泰和南方三家證券公司注冊資本大手筆的達到了10億元。

\"南方證券當時在市場上的地位非常高，監管層很多事情都要與南方證券協商，\"南方證券的一位老員工告訴記者，\"當時證監會開會時，老總坐的是主席臺。\"中國證監會在遷入位于北京市金融街的辦公樓前，曾經在南方證券位于北京市方莊小區的辦公大樓里工作了三年多的時間。

在剝離了其早年積累的大量不成功的實業投資之后（參見輔文》），2001年2月25日，南方證券宣布成功增資擴股，注冊資本由10億增資擴股至34.5億元，老股東將截至2000年6月30日的全部凈資產16.65億元折股投入新設立的股份公司，新增股份溢價發行，每股發行價為1.1元人民幣，實際募資21.38億元，股東由46家變為68家，公司變更為股份有限公司。

彼時市場行情正熾，而南方證券亦以一系列強悍操作成為市場公認的超級主力。1999年\"5·19行情\"之時啟動虹橋機場、以中關村科技置換瓊民源，2001年春蘭增發，均被業內認為南方證券得意之作。2000年南方證券盛況如鮮花著錦、烈火烹油：承銷業務排名位居全國第一，主承銷股票達37家，募集資金總額201億元，各項主要業務指標均為業內第一；經紀業務亦躍居業內第三；總資產達到368.20億元，利潤達到11.69億元。

事實證明，從頂峰跌入谷底不需很長時間。從2001年初開始，南方證券重點開拓委托理財業務。\"2000年底召開股份公司成立大會的時候，公司負責人就向股東們表示，希望他們能夠讓南方代客理財，\"南方證券資產管理部的一位人士說，\"這一業務從2001年上半年開始大量增加，很多股東單位都跟我們簽了委托理財的協議。\"

南方證券的并列第一大股東上海汽車（交易代碼600104）2001年與南方證券簽訂了4個億的委托理財合同，2002年又與華德資產簽署了3個億的委托理財合同。華德資產管理公司是南方證券全資控股的公司，成立于2001年7月，公司注冊資本3億元，注冊地在上海。

南方證券的委托理財規模迅速膨脹，在業內一向被認為屬最為龐大之列。2003年8月，南方證券在全國銀行間拆借市場上公布了其2001和2002年的未經審計的資產負債表。2000年，南方證券受托資產為26.22億元，2001年的受托資產為45.92億元，2002年的受托資產為31.51億元。不過，按照現行的證券公司財務制度，證券公司代客理財屬于表外業務，證券公司完全可以把委托理財業務放在資產負債表外，因此南方證券的委托理財的真實規模有多大，市場一直不清楚。原中國人民銀行非銀行金融機構監管司司長夏斌曾于在《財經》雜志2001年7月5日號刊登《中國私募基金報告》，文中引用\"中國證監會有關人士調查推測\"，稱南方證券當時的委托理財資金近100億元。

其時，由于對后市預期較高，證券公司與\"委托理財\"方普遍簽有\"保本保底\"協議。這種做法雖違背《證券法》，但保底額公開披露于上市公司報告的情況所在多有，可見市場和監管者對此的寬容程度。略知收斂者則采用了在底下簽訂\"補充協議\"這一形式。知情人透露說，其時券商委托理財業務的收益保底線在6.5％到12％。

\"在我們券商的賬本上，這種保底合同等于是成本，一家委托理財規模在100億元的券商，每年上來就欠6億至12億元，這是非常恐怖的。\"華夏證券研究所研究員銀國宏說。

市場向好之時所簽的\"保底\"協議，在市場反轉時便成為無法承受之重。上證綜指從2001年6月間達到2200多點高點后，一直處于下跌態勢，至2003年10月底跌至1300多點，跌幅超過30％。南方證券于是輾轉于指數的漫漫跌勢中，至今無力自拔。

委托理財成本負擔沉重，只是南方證券兩年痛苦煎熬故事的一部分。在自營業務上，南方證券也是泥足深陷。

《財經》從今年的上市公司中報中追蹤券商持倉情況，發現截至今年6月30日，南方證券位列26家上市公司前十名大股東，雄踞各大券商之首，其持股量的賬面總額達到33.45億元。數月來股市交投殊無亮點，南方的持倉應多數至今尚未退出。

\"券商坐莊是常見的，但是手中莊股這么多，就不常見了。\"一位證券公司總裁這樣評論南方證券。更要命的還不在莊股多，而是莊股整體下挫，甚至在重倉股上被套牢。

存亡之秋

一位證券公司負責人告訴記者，他認為深處困境的南方證券\"必須要在年底前拿出辦法來。\"不過，他相信南方證券不會就此完結，\"他們不是到北京要錢來了嗎？\"

南方證券總裁闞治東證實：深圳市政府在今年9月份已經向有關部門打了一個報告，專門解決南方證券的問題。\"這個報告中沒有破產的提法，南方證券也不會被國信證券或者中信證券接盤\"，闞治東說。

問題金融機構的解決方案，近來先后有鞍山證券和大連證券的關閉案例。在兩個案例中，在由中央再貸款保證對個人支付的前提下，兩機構均被關閉；大連證券負責人被司法調查。

此次南方證券的解決方案，最終結果可能與兩案例有相似亦有不同。據記者聽聞，決策層已經就此報告作出批示。中國證監會機構部一位人士則稱，\"南方證券確實存在很多問題，但是目前看來不會出事\"。據了解，此次的精神是要追查造成南方證券窟窿的責任問題，但南方證券本身，也許是被認為太大了以至于不能出事，將獲得援救。

\"錢從哪里來？\"記者詢問證監會機構部人士。\"證監會沒錢，反正有地方出錢。\"對方答。

9月30日，中國人民銀行自機構改革后的\"三定方案\"確定，新設立金融穩定局，原央行研究局局長謝平出任金融穩定局局長。金融穩定局的主要職能之一是系統評估金融系統風險，負責研究實施防范和化解系統性金融風險的政策措施，負責處置高風險金融機構有關的救助、重組等工作。

來自央行的再貸款支撐了90年代末至今的幾乎所有問題金融機構解決方案（參見《財經》2003年8月5日號文章《央行再貸款償還情況調查》），此次看來亦不例外。如何化解南方證券風險，可能即將成為央行金融穩定局的第一個考驗。只不過，盡管歷經一次次的失望，觀察者們仍然不禁發問：怎么辦，才能使此番出巨資化解證券公司風險，不成為下一輪風險累積的開始？

新聞鏈接一：

南方證券的實業包袱

南方證券早年巨額實業投資失敗，是證券業眾所周知的話題。

\"全國各地--東北、天津、海南、上海、深圳、武漢、江蘇--都有南方證券90年代初買的地\"，一位前南方證券高管說，\"證券業內給當時南方證券的負責人起了一個外號縣長\"，因為傳說中南方證券1992年12月在海南房地產最高峰時買下了海南某縣\"半個縣\"的土地。

可想而知，這些投資失敗得很慘。

2000年，南方證券正式開始進行增資擴股，當時按照中國證監會的要求，證券公司進行增資擴股，前提是把非證券類資產全部剝離。南方證券為此請了專門的會計師事務所和律師事務所進行資產清理。

\"經過清理后，南方證券的實業資產大多數屬于不良資產\"，參加增資擴股的一位律師說。南方證券的實業資產，大都為南方證券的全資實業子公司們所擁有，通常的模式是這些實業公司向銀行貸款投資房地產，而南方證券提供貸款擔保。\"南方證券與這些實業公司大多數有互相擔保的關系，而且數額巨大，大約有10億元左右。\"

按照法律顧問設計的方案，南方證券剝離巨額實業資產采用了集團分立的形式。2000年12月，南方證券先對原有股東分紅2.5億元，股東再用分紅的資金按照與其在南方證券同等的持股比例購買剝離出的華晟達公司股份。

華晟達持有南方證券巨額實業資產，該公司是由原南方證券全資持有的深圳銀信投資有限公司增資擴股而來，注冊資金由原來的5000萬元增加到3億元，與此同時，南方將所有非證券類資產剝離給華晟達，由此形成的轉讓資產收入記入南方證券應收賬款項下。

值得關注的是，\"華晟達的資產情況很差，大部分資產是在1993、1994年炒地熱潮的時候購買的，到了2001年，雖然經過評估后賬面上凈資產有3.29億元，但是實際上這部分資產根本就賣不出什么錢。\"參與評估華晟達資產的一位會計師說。這位會計師表示他親自去調查了華晟達名下的資產，\"大部分都是零。\"

根據《財經》從深圳市工商局查詢的華晟達資產情況，2001年華晟達的資產總額為50.93億元，負債總額為47.04億元，凈資產僅為3.29億元。

2002年，華晟達的資產總額為30.59億元，負債總額為27.74億元，凈資產為2.85億元。

與此同時，南方證券在2001年期末的應收賬款達到70億元，2002年為75.15億元。

\"證券公司的大部分業務都是經紀交易，且通過證券交易所的清算系統完成，怎么可能出現這種大額的應收款項？\"一位深通財務的人士對記者說。他懷疑這些應收賬產生于南方證券向華晟達剝離的巨額不良資產。倘為事實，則未來如果華晟達出現問題，南方證券勢必要相應核銷這筆資產，而南方證券的凈資產不過22.93億元。

除此以外，華晟達與南方證券相互之間沒有直接的股權關系，僅僅是原南方證券的老股東在兩家公司中均有持股而已。但是，債務負擔沉重而償債能力極差的華晟達一旦遭遇債務危機，可以肯定將立即殃及南方證券。后者對前者的巨額貸款擔保，\"是一個炸藥包\"，南方證券的一位人士說。10月31日，南方證券總裁闞治東告訴記者，南方證券對華晟達的擔保經清理，已經\"逐年減少\"。\"有多大規模？\"記者問；闞治東答：\"超過一個億。\"

（李箐/文）

新聞鏈接二

【評論】

南方證券陷入困境，是一種體制、一種機制和一種交易規則的悲哀

南方證券的指標意義

□ 本刊特約研究員陸磊/文

我們不關心南方證券是否真的申請破產，但是我們確實在意南方證券現象產生的體制和市場價格走勢等若干微觀因素，也確實在意該機構各種可能未來走勢對貨幣政策當局、證券市場運行乃至公眾預期的宏觀影響，還在意該事件所體現的國家、市場、中央、地方、金融機構、監管當局和投資者復雜的利益博弈這一政治經濟學含義。

我們認為，依然以監管漏洞、市場走勢逆轉或內控機制不健全等\"常規\"分析來解釋南方證券的困境是十分蒼白的；相反，在既定制度背景下，南方證券挪用客戶保證金行為是\"理性\"的，在陷入經營困境后從市場轉向政府支持也是\"理性\"的，在市場發現其經營問題而出現不利消息后其發布的聲明依然是\"理性\"的。但是非常具有諷刺意味的是，在諸多的這些所謂理性支撐下，市場和機構行為就呈現了一種最終的非理性。

一、體制：囚犯困境的形成

博弈論中最著名的命題是囚犯困境，其大致含義是，存在這樣一種可能，當大家都追求個人收益或福利最大化時，最后的最優均衡卻是最壞解。也許經濟學過于枯燥，更為直觀的一種描述是\"騎虎難下\"式的悲劇：一開始只是很偶然地走近了一個自身并未意識到的危險境地，但是等到發現存在一個小漏洞時，你所有的努力只是把窟窿越捅越大。南方證券的困境恰恰如此。需要解釋的問題就是南方證券是怎樣騎上老虎背，最后又怎樣陷入內外交困的境地。

最優解之一：挪用客戶保證金。為什么在明知是飲鴆止渴的前提下，券商總是傾向于挪用客戶保證金？事實上，飲鴆止渴僅僅是一個小前提，其背后的大前提是以下基于當前體制的\"假定\"：第一，在一個寡頭市場上，券商的專業性操盤能力是遠遠高于一般投資者的，因而它有信心借雞生蛋，且能保證借來的雞能歸還，生下的蛋歸自己。第二，在一個缺乏流動性的市場上，資金實力意味著價格控制，而控制了價格就可以獲得暴利，因而它有積聚自有資金乃至他人資金搏擊市場的積極性。第三，在創立之初背靠國有獨資商業銀行股東和良好的監管－被監管關系，在寡頭機構市場上可以成為一個領先定價者。因此沒有人懷疑其挪用客戶保證金在經濟學意義和經營操作意義上的合理性，盡管在法規意義上屬于違規操作。

最優解之二：增資擴股。在明知該機構存在高風險傾向的情況下，為何增資擴股能順利完成，且資本金從10億元上升到34.5億元？恰恰也是基于上述三點體制原因，新老股東依然有理由認為該機構是中國證券市場的巨人，破產是極小概率事件，而小概率事件是可以忽略不計的。再加上由于監管當局對金融機構市場準入的研究管制，金融機構營業執照依然是一種稀缺資源。由于稀缺故可以溢價銷售，這是由最簡單的供求規律決定的。

最優解之三：\"保本協議\"式資產管理。保本協議對南方證券的致命性是不容置疑的，這種致命性類似于銀行業的利率或匯率等\"價格波動\"性風險。那么，從事后看，為什么該機構會不顧風險地冒險盲動呢？體制與機制兩層面因素導致了這一行為依然是理性的。第一，任何券商都知道，保本協議是猛藥，甚至不乏因此而傾家蕩產的非銀行金融機構（如20世紀90年代中期信托投資公司普遍采用的\"證券保管單\"等高息攬儲業務）；既然是猛藥，則非常時期才會用。所謂非常時期，無非兩種情況，要么是市場存在非常利好的情形，即預期收益將遠遠高于融資成本（協議回報率）；要么是機構面臨流動性危機，不高利吸收資金不足以應對客戶的債權請求權。我們發現，南方證券從公布賬面的受托資產峰值在2001年末（45.92億元），而2002年底受托資產下降（31.51億元），故有理由相信其受托的起始動因是利好預期。第二，基于利好就敢于吸收高成本資金進行高風險操作，這不禁使人想起著名的里森搞垮了著名的巴林銀行；那么，當著名的南方證券以一個機構的形式（而不是某個交易員個人方式）進行高風險操作，則其破壞力絕不是一家機構可以承擔的。因此，證券機構風險內控機制的薄弱與90年代中期屢禁不止的銀行業高息攬儲、賬外經營異曲同工。第三，從2001年6月開始的股市走陰，應該讓證券機構認識到價格風險實實在在的來臨（股價下跌而協議收益率不變），但是從南方證券的資產負債表上我們看到的不是止損而是補倉，簡單地說，即借新債還舊債，拆東墻補西墻。基于以上三點，我們可以斷言，在當時的市場預期下，結合證券類機構脆弱的機制，保本協議成為一種為了填窟窿，而不斷把窟窿做大的行為，而這種行為在此類機構既定機制條件下依然是理性的。

二、市場退出機制：

風險化解各種可能方案的權衡取舍

無風不起浪，即使不考慮任何\"謠言\"，僅僅從南方證券的財務報表上就可以認定南方證券陷入困境是一個基本事實。基于這樣一種現實，可供選擇的方案如下。

一是注資。注資是股東的投資行為，這里的問題是由誰來注資。對一個已經出現不利消息的機構，由公眾（包括法人和自然人）注資是一個可能性甚小的前景，那么參照1997年亞洲金融危機期間日本、韓國和泰國的情況，政府注資是一種應急手段。問題是，一家證券機構的困境與金融危機期間的系統性危機存在質與量的根本差別，中央政府出資是不符合風險管理基本原則的，于是地方政府成為惟一可能的出資人。對于財力有限的地方政府而言，向中央借款、逐年返還是一種選擇。這種專項借款就落實為中央銀行專項再貸款。

二是關閉。關閉是監管當局的行政行為，既然是行政行為，則相應的債權債務關系必須由有關行政部門承擔。但是，顯然證券監管當局是缺乏這一承受力的；因而目光只能轉向財政和中央銀行，最終還是中央銀行出資。

三是破產。破產是法人動用有限責任保護自身的法律行為，這意味著該機構可以依法豁免資不抵債的\"窟窿\"。但是在迄今為止的幾乎所有金融機構風險處理案例中，一般事實上不存在這種豁免。金融機構和地方政府往往以解決債務則金融局面穩定，不解決債務則會出現金融動蕩為由要求中央銀行資金填補窟窿。因此，破產的有限責任依然落實為中央銀行的無限責任。可以預見，當一個全國性證券公司面臨困境時，\"不能破產以維持投資者對證券機構和股票市場的信心\"是一種必然的呼聲。問題是，破產必然導致公眾信心喪失僅僅是一個未經檢驗的推斷，我們恰恰提出一個相反的問題：為什么不能增強投資者信心？為什么不會因某個機構的破產讓投資者明白證券機構違規意味著自尋死路，則因此而更加相信幸存者的穩健性與審慎性？

四是合并（或接管）。典型的事例是經歷了國債期貨\"3·27\"事件后，曾經有\"萬國證券，證券王國\"之稱的萬國與申銀的合并。在存款類金融機構中，類似事例更多，如農村信用社接管已經退出某些縣的國有商業銀行資產負債，城市商業銀行收購城信社。但是，接管同樣需要條件，任何好的金融機構都不會無緣無故接收一家陷入困境機構的資產－負債。誰來承擔負債與資產之間的缺口？顯然還是中央銀行。

可見，上述手段只有形式上的區別，沒有實質的不同--都落實為中央銀行資金救助。盡管在微觀意義上，上述手段對不同的利益相關體是不同的。比如關閉則意味著直接的中央銀行資金負擔，而注資是地方向中央借錢，至少還存在一種借貸契約關系；但是在宏觀意義上，都體現為與幣值穩定和經濟增長無關的貨幣投放。面對這樣一種無實質區別的單一性市場退出機制，高風險的機構投資者將不斷被\"復制\"：贏了是自己的，虧了是中央銀行的；其推論是：不去追逐風險是非理性的，大膽尋求高風險收入是最優的。

三、政策交易規則：

誰應該承擔成本？

問題金融機構的出現意味著必須有人為此承擔最后責任。就諸多問題金融機構的處置中，我們發現最后買單的往往不是最初制造問題的人，而是無辜的第三方--公眾。這就把金融風險化解列入了政治經濟學的研究范疇：在特定的交易規則下，誰受益、誰受損？從南方證券個案中我們發現了兩種態度：一是對已有風險遷延不決；二是在巨大窟窿面前指望注資。中央銀行注資意味著所有持有人民幣的居民都承擔了關閉成本。當然，幾乎所有的公眾都不會在事實上感覺到因為注資（貨幣發行）帶來的自身貨幣貶值，因為這畢竟與龐大的貨幣存量相比是九牛一毛。

但是顯然，這種政策交易規則是不公平的。這種不公平絕不是僅僅在于讓公眾承擔某個機構惡意違規的成本，而在于該規則是一種在不斷制造不公平的制度安排：即便某一家金融機構被清盤，新的或現存的機構經營者依然會\"用足政策\"，忽視風險內控，強化違規獲利。就此，筆者想起1998年率領全國人民抗擊洪水的溫家寶在人民銀行振聾發聵的一句話：清朝黃河決堤要斬四任責任官員。但是可以想象的是，我們恐怕看不到對當初制造南方證券目前困境的內部責任人的有效懲處。

即使交易規則不能在短期內全面改革，至少我們看到了一絲新希望：中央銀行新設的強力機構--金融穩定局將內設\"金融穩定評估處\"，對什么是全局性、系統性金融風險作出準確定義，對什么情況下動用中央銀行最后貸款人職能確定交易規則。也許在今后的風險處置中，央行將面臨來自各種利益集團的壓力，但是上述機構的設立至少體現了一種形式上的進步。

作為總結，我們認為，南方證券陷入困境固然是一個機構的悲哀，更是一種體制、一種機制和一種交易規則的悲哀。但是，我們依然樂觀地認為，壞事可以變好事，也許這是創建一種更公平透明的市場體制、更有效的監管和風險防范機制、更公平的政策交易規則的起點。體制塑造行為，當我們擁有了更健康的體制，則有理由相信金融機構的理性行為才可能既是單個機構的最優行為，也符合人民的根本利益。