繞不過去的關

專家跟風水先生一樣，不一定正確，討論資本市場未來走向，再偉大的意見也是偏見。

——王明夫

股票市場好比政府造的孩子，孩子不好肯定家長教育有問題。

——王松奇

如果長期有信心，短期就要有心理準備

——胡祖六

現代金融研究的一個重要方面，就是金融體系的設計如何在流動性和效率之間選擇一個平衡點。

——吳曉求

目前，全球資本市場紛紛進入大幅度調整之中，我國資本市場也處在嚴重的困難時期。近年來，中國宏觀經濟面連續增長，但股票市場這兩年卻呈快速下降勢態。制約我國資本市場生存和發展的根本因素是什么？除了我們與成熟市場和新興市場共同存在的信息透明度和公司贏利能力因素以外，還存在所謂特殊的“國情因素”，即股權三分之二不流通與三分之一流通的分裂的市場結構，這種股權結構成為我國資本市場地雷陣，阻礙市場運行機制，這是至關重要的，也是我們最為關注的。最近召開的“第七屆中國資本市場論壇”會上群集了各方專家，給我國資本市場急需解決的問題把脈，這是我們將幾位專家的意見進行了摘要，供讀者參考。

中國股市的根本癥結在哪里

徐宏源（國家信息中心發展研究部主任）：從長期來看，中國宏觀經濟的發展潛力是非常大的，證券化的比例還非常低。從流通市值來看，我們的證券化比例還不到14%，而新興市場的這一比例的平均水平為50%－75%，成熟市場的這一比例為120%－130%。無論是從宏觀經濟的增長還是從證券化的現狀來看，我國資本市場的發展都會有一個比較大的空間。對未來一段時間市場發展，歷史不會簡單重復，1996年、1997年股市幾乎天天過年，現在要付出代價。每一個行業都有它的生命周期，證券業最快速生長周期，我想已經過去了。目前中國所存在的問題是有投資價值的上市公司太少，這是最關鍵的問題。中國資本市場向著理想狀態去發展，必須提高有投資價值的上市公司的數量。盡管證監會采取了很多措施，目前我們的股息率仍只有0.75%，遠遠低于銀行存款利率和國債利率，高風險并沒有得到高回報。我們的投資者對市場失去信心的原因，有人說是政策原因，有人說是國有股減持，我都不同意，我認為最根本的原因是上市公司沒有投資價值。

王明夫（中國人民大學金融與證券研究所執行所長）：我想通過研究港股和中國A股市場的走勢，可以更清楚的看到我國資本市場的癥結在哪里。有人認為中國的A股市場沒有投資價值，要按照價值投資的理念來選擇股票的話，應該選擇投資于有中資背景的港股。主導資本市場投資理念的應該是有效資本市場假設理論的價值投資哲學?；煦缳Y本市場理論重視金融行為和金融心理研究，比有效資本假設的證券價值分析理論要深刻得多。如果按照巴菲特路線來看，中國A股市場沒有任何投資價值，但作為一個職業投資人，這樣將會犯最大的歷史性錯誤。

韓志國（北京邦和財研究所所長）：我認為中國的資本市場沒有任何理由狂妄自大，也沒有任何必要妄自菲薄。中國的股市，問題出在哪里？我認為最大的問題是行政的力量與市場的力量對抗，市場的力量敵不過行政的力量。中國股市12年帶病運作有兩大問題，一個是股權分裂，一個是股本泡沫。要走出市盈率陷阱，不要說月亮只有美國圓。不要拿美國的市盈率嚇唬中國的老百姓。各個國家的經濟不同、環境不同，無需拿越南的資本市場和美國比，或拿美國資本市場來套用中國。

中國的上市公司和國外不能比，為什么？股權分裂就使得行政機制大規模地滲入到上市公司中來，而股本結構基于股權分裂，是由于國有股和法人股是以凈資產折價入股，而其他股份卻不是這樣，同股不同價。國有股、法人股是按照凈資產價值入股的，流通股是按照市值入股的。我們估計一下，近3年大股東即非流通股的基本折股價是20元左右，流通股的一級市場價格是8元左右，如果按照8元來算，那么現在非流通股能有多少股本泡沫呢？是8股中有6.8股的泡沫。如果按照二級市場3年來的平均每股價格15元，一級市場大股東的折股價格20元來計算，那么每15股的非流通股中就有13.8股是泡沫?，F在，消除股本泡沫是關鍵。股本泡沫這個問題不解決，中國股市怎么能夠好轉呢？

2001年，我為中國股市的發展做出3個概括：短期跌不深，中期漲不高，長期不看好。當時的股價指數是2123點。為什么這樣說呢？因為中國股市的矛盾叢生，政策矛盾雖然解決了，但是我們的決策機制卻沒有相應調整?，F在我們的股市在某種程度上來說已經基本市場化了，但是我們的決策機制卻是完全行政化的。而這個決策的出發點不是收益的最大化，而是風險的最小化。所以接二連三的決策失誤成為股市難以承受之重。

我是謹慎看空的。我覺得中國現在矛盾的焦點和未來的希望都在全流通。有人說，5年不搞全流通的話，股市就起來了。我不這樣認為?！?·24”的時候，在6月23日，政府宣布：今后不在證券市場進行國有股減持。宣布的不單是不在二級市場減持，連一級市場也不再減持，股市為何還照跌不誤呢？所以這個潘多拉的魔盒一旦打開，魔鬼放出去就收不回來了。

我認為中國股市的問題表現在4個方面：行政的力量太強；市場的力量太弱；信息的披露太灰；監管的指向太亂。中國的股市是貓捉老鼠的游戲，但是現有的游戲規則殘缺不全，所以現在中國股市的問題不僅僅是無法可依，有法不依，而更多的是一種法不好依的問題。

王松奇（中國社科院金融研究中心副主任）：我認為中國股市的根本癥結問題既不是投資價值，也不是股權分裂，根本癥結在政府。股市作為一種資本制度供給，一開始在制度設計的時候，就有一種偏差。據我所知，在第一次考慮發行股票的時候是有政治原因的。當時領導人提出的問題是發行股票不能使國有資產流失。解決的方案是由計委來定發行額度，三分之一發流通股，三分之二發非流通股，我們研究中國的股市必須考慮到這種歷史背景。因此股市的問題從一開始政府就有責任。股市在后期出問題時，政府在出臺各種政策上組織不力，尤其是一些政策的制定和協調執行不力。國有股減持等一系列事情反映了我們決策機制中存在著不協調，存在著很多矛盾。所以我認為，要想解決股市問題，最終還要靠政府部門調整政策，調整制度供給。

我們應該如何轉變股市現狀

王松奇：關鍵是研究制定哪些政策才能使中國的資本市場不斷向好。全流通問題是壓在大家心頭上的一片烏云，全流通問題最早是在4年前由張衛星提出來的。這個問題以前大家不清楚，現在都明白了。全流通這一步必須走，關鍵在于怎樣找到一個讓二級市場投資者得到充分補償的方案。出臺什么樣的全流通方案，檢驗的標準是市場，是二級市場投資者。如果市場不支持，再好的方案也沒有用?，F在大家應該看到，市場的力量已經相當大了，它會通過用腳投票的方式來報復政府出臺的一些不恰當的政策。我們要協調代表國有資產所有者利益的財政部、上市公司、二級市場投資者包括市場的機構參與者之間的利益，制定出一個穩妥的解決方案。

韓志國：中國的股市能否發展，我認為在很大的程度上取決于能否有效推行全流通的方案。全流通問題在某種程度上說決定了中國股市的未來命運。如果按照某些人所說的5年之內不再談全流通問題，那么這5年會是一個什么結果？

我最近看到一個材料，工商銀行現在需要補充的資本金是2000億元，四大商業銀行是6000億元，四大商業銀行要上市，保險公司要上市，證券公司要上市，所有大企業包括中國移動、中國電信、中海油等都要上市，這些都是大盤股，那么5年之內，非國有股至少要翻兩番。到那個時候，帶病運作了12年的中國股市可能要帶病運作120年。所以現在這個契機非常好，大家都認識到了全流通問題的重要性。

在這個問題上，我要特別強調兩點，一個是由誰來支付成本？有人說由國有股來支付成本，不是。我計算了一下，我們國有股的平均持倉成本不到0.60元，現在按照市場價給它縮股，它已經賺到了400%－500%。你還以為它在支付成本，這是錯的。另外，我反對一種叫補償的說法，誰補償誰？根本談不上什么非流通股補償流通股的問題。實際是還非流通股的本來面目，而且是作了巨大讓步的。

對于非流通股，我想簡單談兩個問題:第一，非流通股的解決只能通過由下而上、由點到面的方式。在中國股市中，全流通要走“小港村”的模式。第二，解決非流通股的方案不可能是流通股和非流通股都最滿意的方案，對流通股來說最好的方案可能是對非流通股最不好的方案。我認為最好的方案是妥協的方案，是市場的方案，是為市場開拓空間的方案。按照我說的方案，全國總股本下降50%，每股稅后利潤增長50%，每股凈資產下降50%，這3個50%決定了中國股市未來的發展。

股市是虛擬經濟，目前社會上一些觀念是拿實體經濟衡量虛擬經濟，這是不對的。虛擬經濟是股票的內在價值和市場價值的差額。全流通是流通股和非流通股博弈的過程，因此一定要學會妥協。解決全流通問題的方案是各種各樣的，包括配售、縮股等，但是為什么要重點推薦縮股方案呢？縮股方案可以避免出現配售后大股東出逃的情況，因為大股東在5年之后才可以拋售持有的股票，另外，配售只是一種數字游戲，而縮股則不然。

張為國（中國證監會首席會計師）：證券市場到底搞得好與壞，重要的一點是政府在市場當中扮演什么角色，發揮什么作用，如何發揮作用？簡單有3句話：第一，在任何一個國家，政府總是會扮演角色的；第二，關鍵是政府扮演角色的度是否把握得好；第三，任何一個政府作出的選擇不可能是完整無缺的。

吳曉求（中國人民大學研究生院副院長）：我認為韓志國的方案雖然可能不是唯一的，但是最好的。因為它和配售、回購等其他的方案相比，更有利于造就一個穩定的大股東。其他的方案不可能造就穩定的大股東，而沒有一個穩定的大股東，中國的上市公司將一塌糊涂。另外，我認為中國的資本市場正處于一個十字路口，有4個方向，但我認為從幾率上來說，往前走的幾率更大一些。

在國際化的市場當中，中國股市有三分之二的股份永遠不流通，這是難以想象的。從這個意義上來說，我們當前面臨的問題非常重要，即如何明確三分之二不流通和三分之一流通的融合關系。在中國資本市場的發展上，除了發展兩類機構投資者以外，我們面臨的更為嚴峻的問題是法規制度和理論的創新。如果整個的法律基礎、經濟體制和經濟基礎，不進行根本性的調整，我們就得走到盡頭。

首先必須要進行制度特別是法律制度的創新。資本市場是以居民收入的增加為前提的。如何從法律上保護人們越來越多的資產、財產，這是法律必須解決的問題，我們在有效保證國有資產不受侵犯的同時，必須要創造法律制度以有效地保證非國有資產特別是個人私有財產的不可侵犯。這就面臨一個非常大的變化，即法律制度的根本性調整。最近全國人大常委會正在研究《物權法》，這是一個很好的開端，資本市場發展將會改變中國經濟生活的一切。

另外，我們必須進行理論創新。理論創新有3點：第一，中國究竟應該實行什么樣的金融制度？這種金融制度、金融體系構造的原理是什么？我們長期以來實行金融是經濟運行的蓄水池的理論，也就是水庫理論。我不認為現在的水庫理論可以成為指導我們國家構建金融體系的基礎，我認為金融應該像浩浩的長江一樣，用長江理論來構建的現代金融體系，核心涉及到了金融的功能。過去，金融調劑資金余缺的功能很重要，但在今天，金融對整個經濟體系風險轉移的機制是至關重要的，已經成為它最重要的功能，這涉及到整個現代金融體系的構造。

第二個理論創新就是說資本市場是不是在創造財富？它是不是泡沫之源？這個問題必須回答。因為這個問題嚴重的制約了中國資本市場的發展。有的人有意識或無意識的認為資本市場在制造泡沫，錢是從這個口袋到了那個口袋，如果這個觀念不突破，中國資本市場很難有發展。

第三，要正確處理國際慣例和中國制度的特殊國情之間的關系。我認為國際慣例是我們的目標，但在向這個目標努力的過程中，我們要制定立足中國國情的方案。以上3點對中國資本市場的發展至關重要。