調整：中國資本市場主旋律

1年多的股市下跌表明，前10年為追求規模和速度所產生的制度性矛盾已充分暴露。如果回避這些問題，將阻礙中國資本市場的發展；而繼續超常規擴張，將使我們陷于更大的被動。我們需要在反思的基礎上，制定資本市場未來5至10年的系統規劃，而不是再頭疼醫頭，腳疼醫腳。

2003年，對于中國資本市場而言，意義非常重大。經過10余年的超常規發展，上市公司發展到1200家，市值達到45000億，在規模和速度上走過了西方百年的發展道路。然而從2001年下半年以來，中國股市陷入了長達1年半的下跌和疲軟狀態，盡管監管部門也陸續出臺了許多利好政策，但沒有發揮出應有的作用，困擾中國資本市場發展的一些制度性問題已經無法回避，目前堅定不移發展市場經濟的大思路和中國人對資本市場在中國經濟改革發展中的地位和作用的重要性已基本形成共識。資本市場將成為未來中國進入小康社會的重要戰場。改革、開放仍然處于新舊兩種體制的轉軌期間，這一時期的資本市場集中體現了兩種體制的特點。

這使我們想到新中國建立之初，我們在計劃體制下集中力量發展經濟，曾取得了突飛猛進的進展。但隨之而來的盲目超英趕美、貪大求洋的“大躍進”，使我國的經濟進入了困難時期，迫使中央政府不得不對經濟政策進行調整，出臺了“調整、鞏固、充實、提高”的八字方針。

今天中國的資本市場不也正面臨這樣一個處境嗎？1年多的股市下跌表明，前10年為追求規模和速度所產生的制度性矛盾已充分暴露。如果回避這些問題，將阻礙中國資本市場的發展；而繼續超常規擴張，將使我們陷于更大的被動。我們需要在反思的基礎上，制定資本市場未來5至10年的系統規劃，而不是再頭疼醫頭，腳疼醫腳。

黨的十六大規劃了未來幾年中國經濟的發展方略。磨刀不誤砍柴功，中國的資本市場也應該“固本培源，調養生息”。用1年的時間來集中解決這些已經暴露的制度性矛盾，調整市場結構、豐富金融品種，建立股市新文化。因此，我認為，2003年，調整應該是資本市場的主旋律。

調整上市公司股份結構

一年多的資本市場大討論把人們的目光聚集到上市公司的股份全流通上來。這一問題已成為壓在我們頭上的一座大山。目前，解決這一矛盾有兩個思路：一是索性宣布推遲五年解決，以回避矛盾的方式換得暫時的股市繁榮。殊不知，回避矛盾只會導致市場采取其他方式無形地蠶食國有股和法人股。2002年6月，國有股終止在二級市場減持后，已有100多家私營企業和幾十家上市公司的經營者階層加速以托管和MBO的形式受讓非流通的國家股，目的無非是突擊搶錢（股），落袋為安。其他一些本應該是重大利好的政策推出之后也收不到應有的效果。QFII推出一個多月以來，只是一些想獲得托管資格的中外銀行比較活躍，卻沒有一家外國投資者進入。

中國資本市場的發展與我們的市場化進程是相輔相成的。與俄羅斯的休克療法不同，中國各個領域的改革是漸進式的，采取“老樹發新芽”的模式，即在國有經濟為主體的逐步過渡到民營經濟為主體的過程中，主要采取存量資產先不動，先在增量上培育產權清晰的企業。當時資本市場上有許多的“中國特色”的產物，如要為國有企業脫困服務、捆綁上市等。

應該承認，不論是用歷史的觀點還是用現實的觀點來看，當時由于特殊國情導致的非流通股股權的設置都是合理的，它是中國漸進式改革成功經驗的重要組成部分。但這一股份的設立直接導致了1000多家上市公司一級市場IPO價格和二級市場市盈率過高，使股民以正常股市不應有的高價進入了股市。所以在培育新芽的過程中，老樹長了蟲子。

2001年下半年，政府出臺了兩大政策，一個是通過減持國有股來籌集社保基金，一個是擠壓股市泡沫。這兩大政策的出臺，過早地提出資本市場最敏感的問題，引發了股民的悲觀預期。結果社保基金只籌集到區區20億元，而股市卻一蹶不振。2002年7月又清查股市違規資金，這種事情在海外資本市場上聞所未聞。這些“違規資金”大多是從銀行流出來的，由于信息的不對稱，一些先獲得信息的機構及時撤離，只剩下散戶被高位套牢。巨額財富短時間內蒸發，股指一泄千里。這時，政府再出面救市已經為時過晚。

股市本來是宏觀經濟的晴雨表。以美國和日本為代表的海外主要資本市場一年來持續低迷是與其國家整體經濟的衰退相吻合的，而我國宏觀經濟走勢近幾年持續向好，保持了近８％的增長速度，股市持續走低表明我們對資本市場的理論沒有深切把握，只是通過頒布政令不斷地試錯，加大了改革的成本。

2002年6月，國有股減持暫停，國家股從此不在二級市場解決，轉而向外商舉起了橄欖枝，政策從一個極端又走到了另一個極端。我們不禁要問，流通是股份的天性，在市場中交易轉讓是股份的本能，國有股不在二級市場減持在哪里減持呢？

實際上，國有股轉讓由場內到場外，既得不到外商的認可，也無法讓國內投資者接受。外商承接這些股份，最終的目的是要在二級市場中流通，并獲得流通后釋放出來的巨額價值。如果短期內預期達不到，外商也不會收購這些股份。對于國內投資者而言，當年要花十幾元甚至幾十元買進價值僅為幾角錢或1元錢的股票，現在眼看著外商要攫取這其中的巨額差價，股民當然無法接受。于是，股民的悲觀預期進一步加強，股市一跌再跌。

但由此有人得出結論，國有股減持，股市下跌，停止減持，股市依舊下跌，所以一定是股民懼怕全流通。這種論點長期以來壓抑著管理層推不出措施。

客觀地講，投資人并不擔心幾只新上市股票的國家股減持，但這一問題與股市的全流通密切相關，1200多家上市公司的總股本為5600億，非流通股占了3600億，比過去11年資本市場發行股份總數還多了1600億。一旦二者硬性或潛移默化的并軌，現實中轉讓價格僅為一兩元錢的低價非流通股就會和價值10元錢左右的流通股獲得同樣的身份。在股份一定會全流通而且日益臨近的預期下，如果不能從政策上要求非流通股股東給流通股股東補償，必然會產生非流通股搶手和流通股股東出逃的現象。股民最擔心的就是那種不保護他們的利益的全流通，非流通股進入流通市場至少應該買一張門票。

可見，試圖繞開矛盾，用其他利好政策取而代之不僅是徒勞的，最終還會為解決矛盾設置障礙。調整股份結構的第二種思路是在當前全流通矛盾充分暴露的條件下，集中智慧，知難而進，打一場攻堅戰，突破全流通，為中國資本市場第二個10年的規范發展奠定基礎。因此，非流通股的可流通問題是我們進行上市公司股份結構調整的首要內容。

必須在給流通股股東合理補償的基礎上，實現國家股、法人股在資本市場中的轉讓和流通，讓流通股股東分享在非流通股可流通時產生的價差收益。我曾經寫過一篇文章，叫做《非流通股可流通的十六字》言，即：大壩之上，冰水共存，化冰為水，防水破壩。“大壩之上”指中國資本市場可流通股與非流通股之間的巨大價差；“冰水共存”指非流通股與流通股共存于壩上，二者雖化學性質相同（H2O），均具水（股）的性質，但物理形態各異。“化冰為水”指國有股減持的思路，從放冰落壩改為在壩上化冰為水，即先實現非流通股可流通，消除壩上隱患與不規范；“防水破壩”指化冰為水，水必溢之，然欲使其安于壩上不破大壩，必予之靈性，似籠中之虎或聽命于人或受籠中誘惑樂于待在籠中。這個過程也是一樣，你制定出一個統一的方案，確定一個價格，然后雙方談判。整個運作過程都是透明的。這樣的方案就有可能通過，就可以解決全流通。

為此，我認為應該采用“縮股全流通”模式。通過減少非流通股份，使上市公司總股本數額降低，上市公司的內在價值和流通股股份的含金量提高，股價相對上升，進一步拓寬流通股股份盈利的空間，完成了通過非流通股股東股權的調整而對流通股股東的補償，以確保全流通后流通股股東的利益不受損失。。

可考慮先以法人股上市公司作為試點。在1200家上市公司中，有950家是由國家股作為大股東的，而有250家左右是沒有國家股的。國家股的解決需要兩個前提政策作依托：一是國家股的解決必須納入十六提出的建立國有資產管理體系的大背景中。隨著新的國資體系的建立和三級出資人制度的形成，國家股將被分配到各個不同的出資人手中。而在此之前進行國家股轉讓的時機并不成熟；二是國家股的轉讓目前仍涉及到七部委的聯席會議，證監會并不能一家說了算，以“裁判員”的身份協調起來非常困難。由于以法人股作為大股東的上市公司不涉及國有資產問題，其全流通問題主要靠流通股股東和非流通股股東的協商解決。因此，證監會站在“裁判員”的角度，通過政策指導非流通股股東和流通股股東共同制定出一個雙方都可接受的方案，是完全可行的。先在法人股上市公司推出試點，為日后新的國資體系建立后國家股的可流通摸索經驗，作理論準備。

調整資本市場結構

中國資本市場的結構調整，首先要打破交易所的壟斷，培育和建立多元化多層次性的資本市場體系。

中國資本市場有三座大山，第一座是股權分裂的大山，非流通股難以實現流通。第二座是交易所獨家壟斷的大山，多元化多層次的資本市場體系遲遲沒有建立來。假冒偽劣充斥精品店、瓶頸難以打開。第三座是股市舊文化的大山。這三座大山壓得中國資本市場喘不過氣來。

由于政府用計劃手段來培育上交所發展成為世界一流的交易所，深交所A股的停發，造成了企業為了上市“千軍萬馬過獨木橋”的現象。目前，全國擬上市的(進入輔導期)企業已有近1200家。即使以每年120家計算，這些企業全部上市也要等10年之久。而交易所的獨家壟斷又是上市公司質量低劣的重要根源，從這一角度講，創業板和三板市場應該盡快推出。

也有人認為，中國多層次的資本市場目前還不能發展，因為主板市場是“賣精品”的，“精品店”還在賣“假貨”，開“百貨店”能搞好嗎？精品店里之所以賣假貨就是因為只有一家精品店，沒有百貨店。

目前創業板推出的最大障礙是門檻過低。海外二板市場采用低門檻市場化導向的準入制度，是在本國主板市場發展近百年之后創辦的產物，具備了成熟的監管能力、理性的投資者和高比例的機構投資者等一系列的條件。而國內創業板的外部環境還不成熟。此種條件下制定的創業板規則不可避免地存在一些制度性缺陷。例如在深交所《創業板市場規則》中，規定的門檻較低，這將導致交易所壟斷上市資源。與其辦一個門檻很低的創業板，不如開辦一個門檻并不低的改良后的創業板——中小企業資本市場。

與培育二板市場相比，中國現在發展三板市場更重要。三板市場以場外交易為特征，以為中小企業服務為己任，是典型的中小資本市場。

因此，調整資本市場結構應從兼顧A股和創業板未來發展的綜合角度出發，在現有的A股審批標準并不降低的條件下，盡早開通深交所作為中小資本市場體系的雛形。例如把5000萬股本規模左右的企業拿到深交所掛牌，盡快開通深交所的A股業務。

我們應有具體的支持中小企業發展的融資渠道，在發展中解決中小企業和創投企業的退出機制，形成資本市場的多元體系構造，形成有效的競爭格局。同時，又回避現有的創業板門檻過低，風險過大的矛盾，以和現有的上市核準制度即A股審批模式相銜接。由于深交所將以中小資本市場為主，今后可以隨著時機的成熟，通過上市標準從高到低逐步調整的方針，與二板市場相銜接。

其次，建立健全三板市場體系，緩解主板市場壓力，最終通過股市結構的調整，完成多層次資本市場體系的構造。在發展模式上，應考慮條塊結合，增量股份募集與存量股份轉讓并存。

所謂“條條“模式是指借助目前在6家證券公司、300個營業部，依托中央登記公司和深交所的結算系統的“條條”市場。還應盡量包容現有深交所正在籌組中的二板市場，形成場外交易。

但僅僅有“條條”還不夠，必須在大區或重點城市培育區域性的場外交易場所，解決當地定向募集公司、高科技企業和中小企業的直接融資，比如在北京中關村、上海、深圳、西安、武漢、重慶、沈陽已成立產權交易中心的基礎上，形成區域性的以場外柜臺交易為主要方式的三板市場，待時機成熟時，區域之間的三板市場再行聯網，甚至可再考慮和“條條”為主的報價系統聯網。

調整股票與債券品種結構

在金融品種創新問題上，當務之急是大力發展資本市場的兩個主力品種——股票和企業債券的平衡發展。目前股票數量高達1200只，市值約為45000億元。而企業債券只有十幾只，容量也只有200多億。所以，中國的資本市場是一個瘸腿市場，只有股沒有債，債券市場又是二次瘸腿，只有國債，鮮有企業債（公司債）。

金融品種畸形的原因既與我們的資本市場重股輕債的政策有關，因為人們普遍認為，發行股票的風險由投資者自負，若上市公司不能到期償還，會引發社會不安定，政府的風險過大。而上市圈錢是不用還本付息的融資方式。

要解決上市公司盲目圈錢，公司治理質量不高的矛盾，就應發展上市公司必須還本付息的債券融資模式，取代那些不用還本付息一味圈錢的A股增發。這樣既能夠保證上市公司再融資的不間斷，又能給上市公司形成較大的壓力，改善治理結構。

因此，新的一年里，在貫徹股市調養生息政策的同時，應適當縮小和降低股票擴容的規模和速度，大力發展公司債券，力爭在今明兩年，把公司債券融資提到一個較高的比例，如占中國資本市場年融資額的50%以上，達到500－800億左右，使公司債券的品種和數量達到一個較高的水平，同時使我國的資本市場能夠在股票和公司債券兩個基礎品種上雙翼齊飛。雖然股票的擴容速度相對放緩，股票的融資規模相對降低，但整個資本市場的融資規模卻在上升，調整不誤發展。

調整股市文化

中國資本市場10年的發展，歷經數次股市大討論，但始終沒有解決中國資本市場的基本定位、人們對股市基本功能的正確認識和股市新文化的建立問題。因此，股民投資于股市與賭徒投機于賭場有何異同，股票投資致富是否道德，始終困惑著資本市場的參與者。

每當股市發生波動時，如何保護投資人的合法權益？能否正確看待股市和股民的投資行為，就成為我們這個新興轉軌市場出臺政策引導和保護投資人投資行為的政策基礎。因此，建立股市新文化，是中國股市走上健康發展的必經之路。新的一年里，應該弘揚股市文化、股權文化及股市基本理論，作為一項重要的工作內容。它是資本市場進行系統結構調整的文化基石。

必須指出，調養生息，重在調整結構。調養生息絕不意味中國股市進行簡單的休養，停滯不前。要求我們在探討2003年股市的發展趨勢和相應政策時，在指導思路上有一個基本定位。調整好結構，規范好現狀，明后兩年再圖大發展。因此，我們應把今年股市政策的基調定為“調整、鞏固、規范、提高”。

（作者為首都經貿大學公司問題研究中心主任）