持續的外部融資與公司治理

本文討論針對的是，當一家企業必須從外部籌措資金，尤其是以股權方式籌資時所發生的公司治理問題。因此，純粹的國有企業或家族企業的治理問題就被排除了。

這里在委托-代理的框架下把公司治理的核心問題界定為：通過什么樣的制度、機制和運作才迫使或誘使經營者為投資者提供合理的回報。如果投資者的權利在事后得不到良好的保證，那么他們在事前就沒有足夠的激勵對企業投資，換句話說，企業的融資成本就會上升，甚至發生嚴重困難。在此，公司治理的必要性得以顯現，只要有持續外部融資的需要，“公司治理結構”所包含的各種約束機制，不管是經營者自我實施的還是投資者施加給經營者的，就是必要的。

市場經濟中的企業從性質上說，是各類資源的所有者在資產和競爭的約束下自由簽訂的一組契約的聯結。進入企業的資源或要素包括資金、物質資本、中間產品、人力資本、管理能力和企業家才能。契約指明了資源使用的條件和利益分配的規則。這里，我們集中關注的是投資者與管理者之間的契約。

在理想情形中，雙方可以簽定一份完全的契約，準確說明在未來所有可能發生的情況下，管理者將如何行事，以及在事后如何分配利潤。在這種情況下，“權威”和“控制”在企業中是沒有位置的，也就談不上什么公司治理了。問題在于，未來的偶然狀態是難以預見和描述的，因此從技術上說契約就不可能是全面的。就算管理者想盡可能多籌集資金，從而盡力完善契約以滿足投資者的要求，這一困難也不可能被克服。結果，契約中沒有預見到的情形下做決策的權利——“剩余控制權”就出現了。

剩余控制權該如何分配呢？可以設想由投資者擁有全部的剩余控制權，每當未預期到的情況發生時，由他們采取決策，“管理者”只是執行而已。顯然，這種設想是低效率的，因為投資者既缺乏足夠的信息也不具備這種專業能力。在實踐中，還存在著更復雜的限制。一方面，在股權分散化的情形中，由于“搭便車問題”，單個投資者對于如何實施控制權會表現出“理性的冷漠”；另一方面，作為第三方監督者——保證契約執行的權威力量，法院一般不會主動、具體地介入，除非管理者嚴重侵害了投資者的權利，因為在驗證和契約的明確解釋上存在難以克服的困難。這樣，必然是管理者掌握了大部分的剩余控制權，或者說分配和運用資金的自由裁量權。出于最大化個人利益的動機，掌握了相當的控制權的管理者必然會采取侵害投資者的機會主義行為。這些行為表明，管理者從控制權中獲取了私人收益(對投資者而言則是代理成本)。

首先，在最嚴重的情形中，管理者直接侵吞股東或債權人的投資。化公為私或攜款而逃的事件即使在治理良好的發達國家也并非罕見。當然，更常見的是一些更復雜、更隱蔽的方式，比如轉移定價。管理者可以成立個人擁有的獨立企業，然后把公司的產品甚至資產低價賣給這家企業。這種方式在20世紀90年代的意大利、俄羅斯和中國是屢見不鮮的。

其次，在公司法和證券法比較完備的國家，管理者一般通過更溫和或更間接的方式獲取控制權收益。相對而言，高額薪酬和奢侈的在職消費并算不了什么。管理者經常有一種“營造帝國”(empire-building)的動機，更多的為了個人利益把企業規模和范圍擴張到損失效率的地步，對股東而言這意味著更高的代理成本。最嚴重的代理問題發生在最后一種情形中，管理者利用控制權鞏固了自己的位置，在不合格或能力不濟的情況下仍不能被取代。

天下沒有白吃的午餐。管理者的機會主義行為，無論以哪一種形式，都會削弱投資者在事前向公司提供資本金的積極性。因此，在競爭的壓力下，必然會產生一套約束機制——或者是管理者施加給自身的，或者是投資者施加給管理者的，或者是由法院和政府實施的——來降低代理成本和事后討價還價的無效率，為投資者在事前出資提供激勵。這就是公司治理的由來。

公司治理基本缺位下的外部融資

有一種現象令人費解：在公司治理基本缺位的情況下，為什么仍然有一部分公司能從投資者手中籌集到資金？

最常見的解釋是投資者受了欺騙，投資者是傻子。顯然，這種說法與經濟學的基本假定相沖突，不能成為一般的解釋。雖然現實中這種可能性存在，但不會持續、普遍存在。對上述現象更合理的解釋有兩種，一種基于公司的聲譽效應，一種基于投資者過度的樂觀。

聲譽當然與公司管理者的文化、道德品質有關，但是更主要的是理性選擇的結果。經濟學已經說明，在重復博弈的環境中，人們為了長期利益會注重聲譽。同樣道理，如果一家公司必須持續地從資本市場上融資，那么管理者就可能通過善待以往的投資者(目前的股東)建立起公司的聲譽，來說服未來的、潛在的投資者在將來為公司提供資金。而如果公司的融資行為是“一錘子買賣”，那么不論管理者多么正直，投資者都是不會輕易信任的。

但是，重復的融資行為是有限的，總會在未來的某一時刻，管理者從再次融資中得到的利益要低于為合理回報投資者所付出的成本，因此他的理性決策將是減少甚至停止支付紅利。如果投資者預期到了這一時刻的出現，他們就會對當前公司投資的積極性打折扣。

另一種解釋的依據是投資者的過度樂觀。投資者對某家公司或整個資本市場行情有著非常樂觀的預期，相信短期內購買的股票會升值，以至于根本不在乎是否能從管理者那里得到合理的回報。這種情況在部分轉軌國家以及東亞都曾普遍出現過。在這些國家和地區，公司治理的缺陷甚至缺位非常明顯。

中國的情況更復雜一些。由于中國的大部分上市公司都是國有企業，因此政府一直頻頻干預市場，隱含地承擔著在必要時救市的責任。結果政府替投資者承擔了部分系統性風險，從而在公司治理基本缺位的情況下鼓勵了投資者的投資行為，實現為國有企業解困的目的。當然從股票升值中獲利的主要是那些基本上是國有制的證券公司和“莊家”。但這種情況不可能長期持續。畢竟政府和投資者的財力都是有限的，而那些通過股市“化私為公”的資金又有相當一部分通過國有企業再次“化公為私”了。

投資者的過度樂觀不會長期持續。而且，即使在行情普遍看漲的情況下，投資者依舊更青睞那些能保證他們得到較好回報的公司。畢竟從根本上說，股東的資本是沉淀資本，他們手中的所有權憑證的價值主要取決于其權益能否經由公司治理架構得到有保證的維護。俄羅斯的例子值得引證。Shleifer和Vishny在1993年的一篇文章中計算并論證說，在私有化之后，相對于擁有同等法人財產的西方發達國家的制造業公司，俄羅斯公司的股權價值，在扣除購買力因素以后，僅相當于前者同一份股權價值的1%。99%的折扣說明俄羅斯企業幾乎完全被管理者所控制，股東的權利根本得不到有效保護，特別是法律保護。

對投資者權利的法律保護

公司治理的水平從根本上取決于法律實施的水平。美、英、德、日、北歐等少數發達國家之所以在公司治理水平上優越于世界其他國家，主要在于這些國家對投資者的權利實施了更完善的法律保護。

民商法的主要職能就是作為第三方保障契約的實施。在外部融資的情形中，公司法人與投資者在事前簽定了一份契約，契約規定了投資者的權利和企業管理者的相關義務。如果事后管理者違背了契約的條款，投資者就有權利向法院起訴，維護自己的權益。在不同的國家和地區，對于公司法人的法律義務的規定、法院對于法律文本的解釋以及執法的質量顯然存在差別，這在很大程度上導致了不同的公司治理體制。

股東擁有的最重要的權利是投票權，或者直接針對公司的重大決策，如兼并、清算之類，或者用于選舉董事會（我們把附著于股份上的表決權、防止內部人干預表決機制的權利和規則以及尋求法律救濟的權利統一歸屬于“投票權”名下）。在表決權與剩余索取權的一致性問題上，只有日本、韓國、巴西、新加坡等少數國家實施了真正的“一股一票原則”。 一般而言，當一家公司受制于一股一票表決權的法律規則時，投資者會得到更好的保護。因為在這種約束下，公司內部人必須對公司的現金流擁有實質性控制權才能控制公司，而且這樣一來，還降低了他們把用于支付股利的現金流移作他用的興趣。

多數國家都通過多種方式實現了對部分股東群體(如外部股東、外國股東或相對于政府股東而言的民間股東)的歧視。在表決權上對部分股東群體進行歧視，在兩種情形中典型地表現出來，一是在國有企業轉型的過程中，政府股東和公司內部人通過持有特權股份限制了民間股份的表決權；二是當某國公司在國際資本市場進行股權融資時，對外國股東的表決權大打折扣，目的都是想一舉兩得，即在不放棄控制權的同時實現外部融資。事實上，天下沒有免費午餐。投資者是同樣理性的，限制表決權換來的是融資成本的增加，只是這一影響通常不容易被單獨分離出來。最近，處于困境之中的愛立信公司已經認識到了這個道理。

即使在投票權本身得到明確保障的情況下，實踐這一權利也要付出代價，比如時間、精力和各種機會成本。法律規則影響了這種代價的多寡，這對小股東來說尤其有意義。比如在很多國家，按規定股東不得通過郵件進行投票，而必須親臨會場。這類規則實際上剝奪了小股東的投票權。更嚴重的問題發生在投票過程中，即使在發達國家，公司的管理者也頻繁地干預投票過程，以保證產生有利于自己的結果。為了保護小股東免受管理層和大股東的壓榨，治理良好的國家通過一定的法律規則和程序進行限制。許多國家在包括表決程序在內的公司決策程序中設立了相應的規則。比如在董事會成員的選舉中，相比累積投票制而言，比例代表制更能確保小股東在董事會中擁有(至少在名義上)自己的代表。

毫無疑問，在法律制度薄弱的國家里，股東投票權被嚴重侵犯。比如在20世紀90年代，俄羅斯的管理者們經常以解雇來威脅那些不情愿支持或縱容他們的雇員股東，不通知某些股東關于年度會議的日程安排，在投票程序上做手腳以排擠那些懷有敵意的股東，凡此種種。

總之，股東投票權利的法律范圍和法律保護力度在不同國家間存在著程度不一的差別。相對而言，普通法國家在許多方面都為股東(關鍵是小股東)提供了最好的法律保護，其中美國尤為突出。這部分解釋了為什么美國擁有世界上最發達的資本市場。

除了股東的投票權以外，許多國家還在《公司法》中規定了管理者對股東負有忠誠義務的法律原則，即管理者有義務按照股東的利益行事，以此為股東權利提供進一步的保護。因為與其他利益相關者相比，股東缺乏要脅手段保證自己的權益在資金使用和利益分配中免受侵害。為了激勵他們在事前投資，就需要忠誠義務原則以及其他制度安排為其提供更強的保護。

在具體應用忠誠義務原則的法律實踐中，最廣泛接受的部分是主要針對管理者自盜行為(managerial theft) 的法律限制，如直接侵吞資產、過高的薪酬或給管理層及其親屬發行額外的股權等。實際上，18和19世紀中期在英國、歐洲大陸和俄羅斯發展起來的公司法主要是解決管理者盜竊的問題。某些法律規則直接限制管理者的行為，比如要求他們在做出重要決策之前征求董事會的意見；另一些法律規則明確了管理者處理利益問題的原則，如對待小股東和公司內部人應該一視同仁。

在同樣接受忠誠義務原則的OECD成員國中，執法的嚴格性往往差別很大，其中美國的法院是最嚴格的。在美國，對于管理自盜、資產轉移尤其是發行內部股稀釋股東權益的案件，法院必定干預。最重要的是，美國的股東擁有對公司采取集體訴訟(class action suits)的權利，這種訴訟形式能比較有效地克服搭便車問題，對維護小股東的權益意義非凡。在美國和加拿大之外的國家，集體訴訟一般不被許可。與美國相比，在大陸法系國家中，對股東權益的法律保護要薄弱得多。

投資者的權利得不到有效保護，公司的外部融資就發生困難。對債權人來說，也是如此。從全球范圍來看，債權人的權利相比股東而言得到了更有效的保護，因此債權融資比股權融資更普遍、更重要。債權人所享有的權利在不同國家存在一定的差別，但一般都包括“在公司無力償債的情況下占有抵押資產的權利、迫使公司破產的權利，以及在破產過程中更換公司管理者的權利和就公司重組方案投票的權利”。可以籠統地說，保護股東的權利比保護債權人的權利對法律系統的質量要求更高。原因在于，債權人所享有的保護性權利是在公司無力償還債務的時候獲得的，而無力償債是對債務契約最直接、最明顯的違背，法院可以輕易確認。

不過，在目前普遍采用的破產法模式之下，破產程序的實際執行對債權人和公司雙方來說都代價不匪，這在一定程度上影響了舉債作為融資工具的吸引力。一方面，在資不抵債之后，債權難以轉讓，債權人被公司“套牢”，雙方的利益在很大程度上被拴在一起，所以債權人往往很難對公司采取嚴厲措施。沒收抵押資產的行為實際中是不常見的。另一方面，多方債權人之間往往存在利益沖突，復雜的討價還價使得破產過程久久不決。在法院聲譽較差、破產法不很完善的發展中國家，情況更加糟糕。以“債轉股”為核心的一些靈活的處理方式就是為了減少僵硬的破產程序所造成的代價，更有效地保護債權人和公司雙方的權益。同時，許多經濟學家也在研究改革破產法，并且已經提出了一些有參考價值的方案。

總之，對投資者權利的法律保護的程度和力度，在很大程度上決定了公司治理體制的質量，同時也影響了不同融資方式的吸引力。與大陸法系國家等世界其他地區相比，在北美、德國、日本、英國等少數國家，對投資者的法律保護比較完善，法院也比較樂于執行這些法律。盡管在他們之間也有不小的差別，但這些國家都擁有良好的公司治理體制，公司的外部融資都比較容易。相對而言，美國(和其他普通法國家)對股東尤其是小股東的權利提供了最好的保護，因此美國的資本市場要比日本、特別是德國活躍得多。

本文一再強調的是，如果投資者的權利得不到有效保護，公司的融資成本就比較高。那么，在那些法律相對薄弱的國家，公司治理體制中是否存在其他機制來進行補救呢？肯定存在，比如大陸法系國家經常采用補償性的保護措施，如強制分紅和法定準備金。更值得關注的是股權(還有債權)的集中。

（作者為中信國際研究所研究員）