美國公司制度傾向與大公司造假

制度經濟學關于制度變遷的理論告訴我們，制度變遷依賴和受制于過去的制度變化，多種情況下，這種變化必然造成制度的某些功能的累加和強化，某些功能則甚至被加速地弱化，從而形成制度在功能指向上的明顯傾向性。近來出現的美國公司財務“造假”，從理論上看，就是其公司制度在長期變遷過程中，逐步形成的系統性制度傾向及其功能共同作用的必然結果。

美國上市公司分散的股權結構及股東監督間接化傾向

美國公司股權結構的分散化特征是眾所周知的，且由來已久。根據歐洲公司治理網絡的實證分析，從最大股東和最大3個股東所有權集中度來看，美國公司的集中度僅略高于英國，低于除英國以外歐洲大陸其他的7個發達國家。

從上表可以看到，美國公司的最大股東的所有權集中度為22.77％，最大3個股東的集中度也只有32.26％，比歐洲其他7國都低。另據美國法學家馬克.J.洛的觀察，在美國最大的15家企業中，沒有一個機構或集團可以持有其20％的股票，無論是通用汽車、埃克森還是IBM。

美國公司股權結構之所以呈分散狀態，原因是多方面的，其中美國相關法律限制股權集中是一個十分重要的因素。與歐洲國家和日本相比，美國的法律禁止通過金融機構實現控股權的關鍵性集中。個人很少有足夠的資金來持有大份額的、有影響力的股票。盡管機構投資人，比如銀行、保險公司、共同基金和養老基金等所擁有的資金足以影響美國大企業的產權結構，但是美國的投資組合法規（Portfolio Rule）、反網絡化法規（Antinetworking Rule）和其他分散化的法規使它們無法系統地持有具備影響力的股份。比如，擁有最多資金的銀行曾被禁止持有股票或在全國范圍內經營；共同基金一般來說不能擁有導致控制權的股票份額；保險公司只能把它們投資組合的一部分投資于任何一家公司的股票，并且在20世紀的大部分時間內，大的保險公司被禁止持有任何數量的股票；養老基金受到的限制雖然較少，但它們也被分散化了，證券法規使它們難以聯合經營以產生影響（美國證券法規定，持有一公司股票數量超過10％者，被認定為內幕人士，其交易須接受證券監管當局的監督）；私人養老基金則處于管理層的控制之下。

美國經濟學家O·哈特明確指出：“權力分散的一個主要例子是擁有許多小股東的上市公司。這些股東不可能親自管理公司的日常事物，所以他們授權給董事會和經理們。這就造成了“搭便車”問題：因為經營改善所得的收益將由全體股東分享，而成本卻只由那些積極行使監督權利的股東來承擔，所以單個股東沒有監督經營的激勵。由于這個“搭便車”問題，上市公司的經營者們可相當自由地去追求他們自己的目標，這可能包括營造帝國或享受特權。”

分散的小股東沒有直接監督經營者的激勵，但也并沒有完全“套牢”他們。小股東們借助股票市場實現對經營者的間接制約，即所謂的“用腳投票”。當小股東不滿意經營者的經營業績時，他們就會拋出手中的股票。當公司的股票下跌到一定程度，其他投資人就會通過大量購入而吞并這個公司。這一逐步形成并被強化的典型機制是美國公司治理制度的一個重要環節，但這種間接制衡與直接行使控制權的作用力必然要打折扣。

股東大會和董事會的“空洞”化與“內部人”控制日益強大傾向

股東大會是股東對公司進行直接控制的法定機關。然而在實踐中，股東大會已經變成了一個“一點實際意義也沒有、惟命是從的機關”，是一個由指揮者演出的，然而觀眾又是非常少的短劇”。標準石油公司的歷次股東大會平均只有4人出席。公司的控制權實際上操縱在“內部人”即經營者手中。

股東大會出現“空洞”化，與現行股東大會制度及其運行機制直接相關。股東大會實際上是由董事長或總經理操控，而不是股東，會議的議程和議題完全由他們決定，股東大會的議程按照他們事先設計好的程序進行，大會最后形成的決議的利益傾向性就不言而喻了。

一般股東單獨提出議案，則面臨重重障礙。比如：股東大會通知的法定時間太短，沒有足夠的時間準備有關議案；議案需要做成書面形式，并按時（時間一般為21天）提交；要成為股東大會議案，還得將其送達所有股東；公司董事并沒有責任負責郵寄議案等，從而使股東提交議案的成本高到其不愿意提議案的地步。此外，股東如果真想提交議案，也會因獲得公司真實信息的成本高昂使其望而卻步。

美國公司的董事會也在“空洞”化。由于董事會同樣是以“會”的形式按照法定程序合議來發揮其職能，所以，董事會會議往往是走個過場。首先，會議頻度低。美國最大的100家公司中，1988年平均每年召開8次董事會會議，1992年就下降到7次。其次，董事會會議議程基本上被經營者或兼任董事長的首席執行官（CEO）所控制。再次，會議時間短。在美國，每次董事會會議都不足1天時間，其中還要去掉會前和會后一些非正式聚會。

董事會會議的議程由首席執行官確定并控制。洛爾施在研究了美國公司董事會的內部制度后指出：“一個主要的問題就是董事總是通過總裁的眼睛來看待問題，總裁就像一個多才的電影制片人，寫劇本、分角色、導演制作并主演。”

除了那些兼任高層管理的人員外，其他人對其工作并不投入，花費時間有限，難以對公司進行有效監督。有資料稱，美國公司的董事每年為公司服務的時間總共不足2周。

由于對公司真實情況缺乏了解，董事們難以提出有深度的觀點和判斷，大大限制了他們對經營管理者提出疑問的能力和意愿，質詢就更談不上了。洛爾施的研究還顯示，那些不認為自己受到限制的董事（占調查對象的51％）因不愿意在同事面前出丑，限制了他們在董事會上勇于發言。董事就像在課堂測驗中沒有準備好的小孩一樣，不愿意舉手，害怕自己的答案是錯誤的。而且，外部董事很難與內部董事在價值取向上達成一致，而內部董事之間則構成一個清楚的戰線，而個別外部董事是無法與之抗衡的。

股東大會和董事會的日益“空洞”化，直接導致了委托人對代理人監督的進一步弱化，而代理人的控制權和私欲則在現行制度的保障之下日漸膨脹。

董事會日益外部化和外部董事的“花瓶”化傾向

美國董事會的董事早已出現了外部化的傾向。有資料顯示，早在1968年，標準的董事會有48％的董事來自內部，52％的是外來人。到20世紀80年代，這一比例發生了變化，大多數董事是外來人，他們已占到董事會總人數的74％，其中69％為非管理層且與公司毫無關系，其余的5％間接地與公司有聯系，如銀行、律師或退休高層管理人員。從而形成了一個內部人員與外來人的董事會混合體。此外，還有研究表明，美國公司的非執行董事中有大量“灰色董事”存在，即與公司或公司高層經營者之間有親緣關系或業務關系的人群，其比例為23.3%～32％。公司的規模越大，董事會人數越多，灰色董事比率就越高。

公司董事的外部化、內部人控制的強化使許多公司的外部董事成了董事會里擺設的“花瓶”。由于公司最高經營者對外部董事候選人的提名程序中起著重要的甚至決定性的作用，這些“外來人”往往對提攜他們的經營者感恩戴德，并俯首帖耳。這種機制反過來又進一步強化了公司經營者的控制力。

股票期權的普遍實施與對經營者“造假”激勵的傾向

近十幾年來，美國公司經理人員報酬的大幅度增加已引起世人的普遍關注。在20世紀80年代中期以前，美國非金融性上市公司總經理的年薪很少超過500萬美元。到了80年代后期，年薪為500萬到1000萬美元的已經變成很普遍的事情。據《商業周刊》的一個年度調查統計，250家大公司的部分總經理的中等水平收入在1983年至1993年間提高了68個百分點，但同期平均每個職工的實際工資卻處于停滯狀態。

美國公司總經理年薪的快速增長，與自20世紀80年代起大力推行的包括股票期權在內的報酬激勵方案直接相關。據統計，在《財富》雜志排名前1000家的美國公司中有90％實施了股票期權計劃。美國公司總經理從“長期回報”中所得到的收入份額平均從1983年的34％提高到1992年68％，股票期權已經成為總經理們長期收入中最大的組成部分。股票期權的確能夠激勵經營者為提高公司股票價格而努力，但美國公司授予其經營者的期權往往對經營者只有好處而沒有風險，也就是說，即使在其公司的股票價格已經下跌的情況下總經理也可獲利。

由于股票期權的行使與股票在市場上的價格直接相關，股價越高對行權人越有利，因此，經營者會設法提高股票價格。當然，通過提升公司業績而使股價上升對于股東和經營者都有利，但如果通過虛報經營業績，進行財務造假，在監督和懲罰不力，甚至中介伙同的情況下，就只對經營者有利了。再加上美國金融會計標準委員會（FASB）規定，股票期權在經理們實際交割之前并不要求作為收入上報，而且也從未作為公司的一項支出上報等，為經理們利用期權鉆公司財務的空子提供了方便，這就是為什么期權制會造成經營者對造假有激勵的經濟和制度原因。據《首席財務官》雜志的一項調查，有1／6的首席財務官在公司會計報表上做過手腳，超過1／4的公司資產負債表上沒有反映全部負債。

對中國公司改革的啟示

安然、世通等美國大型上市公司財務造假案，是其長期形成的公司制度及其制度傾向的必然結果。美國公司在這個時候集中將問題暴露出來，對全面革新其公司制度并不全是壞事。我們所關心的是，美國公司造假丑聞對正在建立公司制度的中國具有特別的意義。

中國公司進行股權多元化的改革，但是否股權結構越分散越好？

美國公司制度和近來美國公司爆出的造假事件的深入分析，說明過度分散的股權結構存在著股東難于直接監督經營者的問題。因此，包括美國的經濟學家和實業家們在內的一些人士，已認識到股權的相對集中有其合理的一面。中國的上市公司尤其是那些國有控股的上市公司，與美國公司相比并不缺乏大股東，問題是這些股東擁有了過度的股權，而且他們又不是真正意義上的股東。所以，目前中國公司最為緊迫的任務是將股權的進一步分散，同時，逐步改變大股東的性質。

改造和強化董事會構成與機能，但是否獨立董事越多越好？

中國上市公司的董事會是由大股東把持的，改革和重塑董事會是目前我國實現上市公司真正轉型的關鍵問題。引進獨立董事制度是在董事會中形成新的權利均衡的重要途徑，但如何安排獨董的選擇程序，如何有效發揮獨立董事的作用，是否獨立董事越多越好呢？美國的經驗和教訓值得借鑒。

中國上市公司的經營人需要激勵，期權制是否為最優的激勵機制？

中國上市公司的高級經營人員的名義報酬平均來看是偏低的，而且缺乏成熟和規范的激勵制度。前幾年也曾探討過引入期權機制，不過我認為，根據美國的教訓，在相關法規和制度不完善的情況下，大規模推行這種制度的時機并不成熟，但這并不意味反對在個別企業積極試行和探索。

（作者為中國社會科學院經濟研究所研究員）