用金融期貨逃往未來

——與芝加哥期貨交易所名譽主席列昂·梅拉梅德談金融期貨與中國期貨市場

● 現(xiàn)在是資本一體化的時代，信息技術(shù)和金融衍生產(chǎn)品特別活躍。富國與窮國的差別表現(xiàn)在資本市場的利用效率上。這樣，金融創(chuàng)新速度必然超越人們想象

● 任何經(jīng)濟(jì)失調(diào)的可能性、價值或價格變化的前景，都需要一些工具來限制相關(guān)風(fēng)險，這就是金融期貨。在脆弱的金融體制下，金融期貨還不足以管理市場風(fēng)險，而在成熟的市場中則完全相反

● 中國證監(jiān)會允許外國投資公司在國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)商行擁有股份，這會極大鼓勵中國金融期貨市場的發(fā)展。不過，單一的產(chǎn)品交易正制約中國期貨市場的規(guī)模

● 隨著中國金融改革和市場體系的建立，金融期貨變得活躍是必然的，但是并不一定等到商品期貨成熟之后

梅拉梅德的演講總是面對自己的“崇拜者”，在滔滔不絕的詞匯和抑揚頓挫的語調(diào)中，布道他的理論——“如果沒有投機(jī)者，市場將失去生命力。”在很多人看來，列昂·梅拉梅德（Leo Melamed）現(xiàn)在的一大使命，就是向全世界推銷金融期貨理念，這似乎與他30年前在美國國內(nèi)所做的一樣。

1972年，他創(chuàng)辦了國際貨幣市場——金融領(lǐng)域里的第一個期貨市場，并被譽為“金融期貨之父”。梅拉梅德也曾在金融創(chuàng)新的道路上遭受挫折，但他堅持說，金融創(chuàng)新不會帶來災(zāi)難，“汽車行業(yè)的新車型不斷翻新，因為車禍而停止駕駛顯然是荒唐的事兒”。在他看來，投機(jī)者們在金融市場的擱淺只是因為沒認(rèn)準(zhǔn)方向，金融創(chuàng)新不會因此而變得糟糕。

現(xiàn)在梅拉梅德除了研究金融期貨外，還是多種任命的承擔(dān)者，其中包括美國政府宏觀政策首席顧問。

金融期貨的魅力

《商務(wù)周刊》：您在1996年出版?zhèn)饔洝短酉蛭磥怼窌r曾經(jīng)大膽預(yù)言，金融衍生工具的發(fā)展遠(yuǎn)未達(dá)到極致，未來20年的金融創(chuàng)新速度可能超出人們想象。不過，現(xiàn)實市場中的金融工具的確給市場帶來了不少麻煩，例如風(fēng)險加大，投機(jī)現(xiàn)象加重等，您怎么看待人們的憂慮？

梅拉梅德：我的好友格林斯潘在慶祝金融期貨推出30周年時表示，芝加哥期貨交易所的國際貨幣市場部在發(fā)展金融期貨市場方面起了關(guān)鍵作用。這些衍生產(chǎn)品大大降低避險成本，擴(kuò)大了避險范圍。金融期貨可以在意外發(fā)生前，有效地分流風(fēng)險。

上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)低迷和金融困境，2000年的經(jīng)濟(jì)泡沫過剩，以及華爾街丑聞，這畢竟是短期的意外。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投資者對金融股的反映會更加積極，而金融系統(tǒng)也更靈活。

我并不是否認(rèn)金融期貨市場存在的問題，但它還是發(fā)展了。從1990年到1995年現(xiàn)金合約交易量增加了5倍。1996年到2000年的金融期貨交易量增長了幾十倍。而至今的金融市場的變化還沒有來得及統(tǒng)計。這就說明，金融期貨的作用受到絕大多數(shù)市場的高度重視，并繼續(xù)會承擔(dān)管理風(fēng)險的職能。

現(xiàn)在是資本一體化的時代，信息技術(shù)和金融衍生產(chǎn)品特別活躍。富國與窮國的差別表現(xiàn)在資本市場的利用效率上。這樣，金融創(chuàng)新速度必然超越人們想象。

《商務(wù)周刊》：您被譽為“金融期貨”之父，這個稱號真的那么重要嗎？在您看來金融期貨的歷史意義在哪里呢？

梅拉梅德：我非常同意中國太平洋人壽保險公司經(jīng)理近期在北京金融會議上說的一句話：“公眾和國家逐步富裕意味著更加需要金融產(chǎn)品?！倍鹑谄谪洰a(chǎn)生重要性是用我的親身經(jīng)歷證明的。

1967年，我剛擔(dān)任芝加哥期貨交易所主席時，期貨交易以農(nóng)產(chǎn)品為主。洋蔥價格做出了天價，可是農(nóng)民并沒有獲益，引起了農(nóng)民的轟動。當(dāng)反映到聯(lián)邦政府時，國會回應(yīng)道：“滾開，最起碼也要關(guān)閉這個市場?！憋@然，單一產(chǎn)品的交易難以維持了。

那時貨幣成為生意中很熱的名詞，英國英鎊很堅挺，甚至英國國內(nèi)反對英鎊的限制。但是最大的問題是當(dāng)時英國所實施的固定匯率體系是否有效，這對于貨幣市場是非常敏感的問題。英鎊的短期交易是暫時的，如果變成買進(jìn)遠(yuǎn)期合約則更合適。這是我將金融產(chǎn)品在期貨市場中進(jìn)行交易的開始。

這種變化是歷史性的，因為交易者有選擇多種遠(yuǎn)期合約的可能，大量外幣被金融期貨擴(kuò)大了，芝加哥期貨交易所產(chǎn)品線多樣化。我們建立了國際貨幣市場，超越了倫敦期貨交易所，也超越了紐約股票交易所。金融期貨給投資者以多種合約選擇，避免出現(xiàn)“洋蔥危機(jī)”的可能。人們都認(rèn)為我創(chuàng)造了金融期貨，為期貨交易帶來了革命。真正的意義是，我把這種對金融產(chǎn)品的需求轉(zhuǎn)換成交易機(jī)制，并形成一種規(guī)則。

可以說，金融期貨市場的變化也適用于中國，但中國距離自由市場體系還相差很遠(yuǎn)。中國證監(jiān)會允許外國投資公司在國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)商行擁有股份，這會極大鼓勵中國金融期貨市場的發(fā)展。不過，單一的產(chǎn)品交易正制約中國期貨市場的規(guī)模。

中國的金融期貨時間表

《商務(wù)周刊》：金融期貨是建立在全流通市場的，可是中國畢竟是剛剛開放的市場，金融創(chuàng)新體制畢竟非常落后，您認(rèn)為中國什么時候有推出金融期貨的可能？

梅拉梅德：中國正在履行WTO的承諾，這就證明了中國正在擺脫封閉的市場體系。金融期貨是在流通的市場中供需作用的結(jié)果，所以中國完全有推出金融期貨的可能。

當(dāng)然，中國處于資本市場開放的初期，許多政策限制因素還必須考慮進(jìn)去。隨著經(jīng)濟(jì)一體化，信息溝通加速，任何經(jīng)濟(jì)失調(diào)的可能性、價值或價格變化的前景，都需要一些工具來限制相關(guān)風(fēng)險，這就是金融期貨。在脆弱的金融體制下，金融期貨還不足以管理市場風(fēng)險，而在成熟的市場中則完全相反。所以，中國發(fā)展完善的金融體系，健全市場規(guī)則需要一個過程。

《商務(wù)周刊》：芝加哥交易所也經(jīng)歷了從商品期貨到金融期貨的發(fā)展過程。對于中國來說，是不是需要在商品期貨成熟之后發(fā)展金融期貨？

梅拉梅德：不容否認(rèn)，金融期貨的發(fā)展經(jīng)歷漫長的過程。金融期貨出現(xiàn)以前，似乎只有現(xiàn)實的產(chǎn)品交割才能稱之為期貨交易。在20年前我同時推出7種貨幣交割，投資者感到不可思議，因為沒有實物交割就意味著賭博。甚至當(dāng)我將金融期貨的種種建議發(fā)到聯(lián)邦委員會時，有議員說，大規(guī)模農(nóng)產(chǎn)品的期貨市場不是挺好嘛！

中國的資本市場中，股票市場發(fā)展速度遙遙領(lǐng)先，但是利率市場化進(jìn)展緩慢，利率衍生品難以發(fā)展。再加上人民幣沒有完全自由兌換，在固定匯率條件下，難以產(chǎn)生貨幣衍生品的需求。金融期貨可能還需要一段時間。幸運的是，中國已經(jīng)在這方面進(jìn)行嘗試，隨著中國金融改革和市場體系的建立，金融期貨變得活躍是必然的，但是并不一定等到商品期貨成熟之后。

《商務(wù)周刊》：在前幾次訪問中國時，您對中國金融期貨市場非常樂觀。但是，中國證監(jiān)會相關(guān)發(fā)言人指出，要特別謹(jǐn)慎地發(fā)展中國金融期貨市場。似乎與您的樂觀預(yù)測還有不少差距。

梅拉梅德：加入WTO標(biāo)志著中國已經(jīng)從過去封閉的計劃經(jīng)濟(jì)體系中脫離出來，中國的經(jīng)濟(jì)體系將由市場的力量和全球貿(mào)易來確定。中國的農(nóng)業(yè)就是受到這一變化影響的例證，一方面農(nóng)業(yè)的保護(hù)性關(guān)稅要降低，另一方面又要允許國外的農(nóng)業(yè)品與本地農(nóng)業(yè)品公平競爭。中國相關(guān)人士對于發(fā)展農(nóng)業(yè)期貨市場采取了非常穩(wěn)健的政策。

我對于中國金融期貨一向非常樂觀。因為上海期貨交易所在市場風(fēng)險方面已經(jīng)起到了非常重要的作用?，F(xiàn)在我們又簽署的歷史性備忘錄，將向上海交易所提供更多金融期貨方面的專業(yè)知識，共同促進(jìn)金融期貨發(fā)展。而大連和鄭州的期貨交易所都會在金融期貨業(yè)務(wù)方面做準(zhǔn)備。

中國市場的套期保值、控制風(fēng)險的活動非?；钴S，哪一個市場能夠提供安全的清算和結(jié)算程序，能夠提供最低成本、最高效率的交易，投資者就會流向哪個市場。信息技術(shù)與全球化相互作用，促使金融創(chuàng)新和出現(xiàn)更復(fù)雜的交易技巧，并最終推動自由有效的金融市場重新劃分。

但是，中國期貨業(yè)確實存在問題，例如，人才不夠?qū)I(yè)。當(dāng)時在芝加哥發(fā)展金融期貨時，我請諾貝爾得主威廉·沃根擔(dān)任主席，從事研究；而現(xiàn)在中國的專業(yè)人才少得很。

中國的期貨市場還處于實驗階段，期貨市場的風(fēng)險也是巨大的。與高風(fēng)險的股票市場相比，因為保證金比例只有股市的1/10左右，因此同樣的資金量，股指期市的交易額可以是股市的10倍。這意味著10倍的收益，也意味著10倍的風(fēng)險。歷史上，曾有過英國巴林銀行倒閉的慘痛教訓(xùn)。所以，中國決策層對金融期貨非常慎重也是正常的事情。

《商務(wù)周刊》：那么您認(rèn)為，中國何時推出金融指數(shù)期貨較合適呢？

梅拉梅德：就像你剛才所說的擔(dān)心一樣，全流通市場對于金融指數(shù)期貨市場環(huán)境是最理想的。我個人認(rèn)為，中國很快將具備推動金融期貨的能力。因為中國市場正向國外投資者開放。投資者信心也增加了，這樣國債指數(shù)，與此前推出的股票、基金指數(shù)共同形成金融指數(shù)體系，為推出金融指數(shù)期貨創(chuàng)設(shè)條件。

新興期貨市場的風(fēng)險

《商務(wù)周刊》：盡管您一再強(qiáng)調(diào)期貨市場可以有效化解市場風(fēng)險，但是交易所告交易所，客戶告交易所，交易所告客戶，把客戶列上黑名單，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)告客戶的現(xiàn)象屢見不鮮。在美國市場解決的方案多數(shù)是交易所投入巨資建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但這對于現(xiàn)今的中國期貨交易所來說是根本不可能實現(xiàn)的，那么誰應(yīng)該對期貨市場的風(fēng)險負(fù)最終責(zé)任呢？

梅拉梅德：過去每次出現(xiàn)金融危機(jī)，人們都會將之歸咎于期貨市場，認(rèn)為它加大了金融風(fēng)險。但近期美國幾宗公司欺詐市場的案件和會計師事務(wù)所做假賬的事件出現(xiàn)后，卻沒有人把責(zé)任推給期貨市場，這應(yīng)歸功于期貨市場在控制風(fēng)險方面所取得的非凡成績。期貨和期權(quán)市場已經(jīng)成為國際金融體系關(guān)鍵的組成部分。或許你認(rèn)為，被列入黑名單的機(jī)構(gòu)不是少數(shù)，但是，市場監(jiān)管確實是在期貨發(fā)展中變得完善了，而投機(jī)者的違規(guī)操作概率已經(jīng)大大減少。

為了保障交易所的公正性，在幾十年歷史中，美國甚至沒有增加新的交易所。交易所的董事會和專業(yè)委員會實現(xiàn)對會員管理。交易所的確有很大的權(quán)力，行業(yè)監(jiān)管委員會的某些規(guī)定可以由交易所執(zhí)行。不過，交易所審批相當(dāng)嚴(yán)格，以保障規(guī)范性和權(quán)威性。

不管成熟市場還是新興市場，期貨市場的管理應(yīng)存在三個層次，即政府管理、交易所管理和市場競爭，其重要性依次遞增，前兩者是有組織的，起抑制作用，第三個是最基本的，也是不可或缺的管理者，是交易所興旺發(fā)達(dá)所必需的基礎(chǔ)。

中國的期貨市場還不太容易做到，因為我聽說一個數(shù)字，中國市場中，只有不到1%的期貨交易是以保值避險為目的，99％以上是以賺取交易差價為目的的投機(jī)行為。

《商務(wù)周刊》：機(jī)構(gòu)交易者正成為美國期貨市場的主體。但是美國的機(jī)構(gòu)交易與中國市場的機(jī)構(gòu)交易是不同的，機(jī)構(gòu)交易會不會增加中國市場的風(fēng)險呢？

梅拉梅德：歐美市場的期貨交易市場以機(jī)構(gòu)交易者為主，以會員的形式參與交易。機(jī)構(gòu)交易者往往尋求較大的持倉量，市場也變得活躍。中國則不同，金融市場容量較小，交易品種單一，市場易被人操縱。

中國三大期貨交易所公布前20名會員的成交量和持倉量，主要目的是防止個別會員控制或操縱市場、增加市場透明度等。但這也產(chǎn)生不利的一面，公布交易數(shù)據(jù)，會員公司之間就容易相互制約。美國市場的會員之間也出現(xiàn)過類似情況。即使公布交易數(shù)據(jù)，會員也會采取分倉的辦法回避監(jiān)察。這就涉及問題的實質(zhì)，中國市場缺乏的監(jiān)管和處理措施。公布會員信息不能從根本上解決問題。

未來，機(jī)構(gòu)投資者有可能成為期貨市場發(fā)展前期的主流，就更需要透明的管理。芝加哥交易所并不提供即時交易數(shù)據(jù)，但是，并不因此影響它是當(dāng)今世界最大的、公開的現(xiàn)代市場。

《商務(wù)周刊》：那我們又如何化解風(fēng)險呢？

梅拉梅德：金融期貨交易作為高流動的產(chǎn)品，必須是高的交易效率才不會妨礙投資和資本積累。其次，投資者需要正確地利用期貨，才可以有效地將現(xiàn)貨市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險的人身上。這種轉(zhuǎn)移可以通過套期保值來實現(xiàn)，也可以運用期權(quán)工具實現(xiàn)。這些都是交易所的職能，而芝加哥交易所在實現(xiàn)和傳播價格信息的能力方面，比較真實地反映了社會供求狀況。

中國市場中缺少多層次、多渠道的風(fēng)險架構(gòu)，這樣風(fēng)險控制是在一個初級的層次上、有限的范圍內(nèi)進(jìn)行的。這樣，市場風(fēng)險不能逐層、逐級、逐步地釋放或分擔(dān)，那么，風(fēng)險只能控制在本身。人們通常由此認(rèn)為，期貨市場是產(chǎn)生市場風(fēng)險的根源。

《商務(wù)周刊》：芝加哥交易所發(fā)展到今天，仍然面臨內(nèi)幕交易和公司或經(jīng)紀(jì)人欺詐客戶問題，對于新興發(fā)展的期貨市場，又如何獲得會員的信任呢？

梅拉梅德：首先改善市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)和投機(jī)業(yè)務(wù)，并重視對客戶的教育。芝加哥期貨交易所也曾面臨交易量增長緩慢的問題，主要原因是交易所不愿意修改合約條款和交易規(guī)則，在投資方面縮手縮腳，新品種推出緩慢。

再者，建立起良好的結(jié)算體系，一是考慮獨立的結(jié)算機(jī)構(gòu)，二是如何發(fā)展結(jié)算會員?？梢韵冉⒔Y(jié)算會員制度，把現(xiàn)有交易所結(jié)算銀行吸納成為交易所組織內(nèi)部的具有法定意義的組成部分，使銀行真正起到對經(jīng)紀(jì)公司及客戶資金和交易頭寸的風(fēng)險管理作用，并使其在獲得利益的同時，與交易所、經(jīng)紀(jì)公司共同承擔(dān)對市場資金風(fēng)險的抵御責(zé)任。

《商務(wù)周刊》：中國的金融機(jī)構(gòu)在化解市場風(fēng)險方面應(yīng)扮演何種角色？在中國發(fā)展期貨市場時，監(jiān)管體制方面能借鑒美國市場的哪些經(jīng)驗？那么您對中國期貨市場又有哪些建議呢？

梅拉梅德：美國期貨市場成功的要素是：統(tǒng)一的合同法、統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則、免費的可靠信息、闡述期貨業(yè)目的的法律以及有限制而健全的規(guī)則、價格波動和商品流動基本不受限制、可靠的交通運輸、可靠的結(jié)算體系、規(guī)范的銀行運作。

金融期貨是商品期貨更為復(fù)雜的交易方式，市場風(fēng)險可能更大，交易的組織者、交易者的素質(zhì)、基礎(chǔ)市場運行的完善程度等都對期權(quán)交易是否成功產(chǎn)生影響。因此，提高各個層面的人員素質(zhì)，提前研究期權(quán)運作機(jī)制，了解和熟悉期權(quán)交易基本交易策略等都十分重要。