保薦人制度“李代桃僵”？

9月15日，第六屆科博會之中的“高成長企業與金融市場國際論壇”上，上任半年很少公開發言的中國證監會主席尚福林對證券市場有了一次較為完整的表述，指出應清醒看到中國資本市場發展中存在亟待解決的矛盾。在一系列關于股市各方面的制度意見之中，尚福林提到，首先應全面推行上市公司保薦人制。

尚表示，要通過深化發行體制，全面推行上市公司保薦人制度，把公司發行上市后的持續表現與相關中介機構執業質量的考核聯系起來，從而進一步加強中國資本市場建設的基礎工作。

“我們都預計，新股發行保薦人制度在年內將會出臺。”一位剛剛奉命調回公司投資銀行部的老資格證券從業人員頗為肯定地對記者表示。他們通過可靠渠道得到的消息，市場期待已久的發行制度改革中的保薦人制之所以至今尚未推出，“是因為需要出臺有關認定保薦人資格的辦法，而監管部門目前正在起草相關規則”。

在上一任證監會主席周小川任內，鑒于社會對一級市場的畸形狀況的非議，所以將以往“太公分豬肉”式的審批額度制轉變為核準制，并同時推出了證券商的發行通道制作為配套。事實上，管理層在當初的政策設計上還是費了一番苦心的。和通道制緊密相關的《主承銷商執業質量考核暫行辦法》規定，新發上市公司當年主營業務利潤同比下滑50％以上的被記6分，出現虧損的，每發生一次記12分，發行（上市）次年下滑50％以上的，每發生一次記2分；出現虧損的，每發生一次記5分。《暫行辦法》規定，證券機構在一年之內不良表現記分累積達12分的，暫停一個通道，暫停期為6個月。一年內記分分值累計未達到12分的，記分分值予以消除，不轉入下一個記分周期。

不過，在中國證券市場上，良好的愿望往往無法達到初衷，這種殘酷的例子再一次發生在通道制上。事實上，即使實施通道制之后，很多公司在募集到大量支持其發展的資金后，業績反而節節下降，上市后業績“一年優，二年平，三年ST”的怪現象讓投資人叫苦不迭。

據業界估計，目前國內近50家具有主承銷商資格的券商擁有的通道總數在200個左右。目前已經通過“核準”等待發行的公司有100多家，等候“核準”的則達200多家，而上千家公司也即將通過輔導期。這位證券人士坦言：“現時新股業績太容易下滑變臉的現象，還是無法觸動券商根本利益，這是導致新股質量始終難以保持的一大因素。”他透露，即使暫停一兩個通道，對于券商來說也不會有實質性損失。一些有辦法的券商甚至可以通過私下租借另一些券商剩余的通道等途徑，將項目轉移到該券商名下，而租借費用則高達1000萬元以上也在所不惜。

不過，2003年年初，證監會將逐步建立保薦制列為年度監管工作重點之一，當時市場對此還是較為陌生，其后各種理論探討文章陸續出現在專業報刊。進入7月，推進保薦制的步伐明顯加快。7月1日，中國證監會向10余家大型券商發放《公開發行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求業內意見稿。其后證監會多次召集大小券商主管投資銀行業務的負責人，就實施保薦制廣泛征求意見，商討實施細節。

目前，證券發行上市項目雖然有項目組人員、內核小組和證券公司法人代表簽字，但證券公司仍承擔主要及最終責任，證券公司是特許牌照和“通道”的載體。然而，上市項目的主要負責人一般不是項目負責人或是最了解項目風險的人。有保薦資格的個人，作為項目負責人和最了解項目的人，必將更盡心盡責控制風險，因為一旦項目出現質量問題或虛假陳述等問題，必將牽連保薦人個人。這樣做將使項目風險控制得到更有效的保障。因此，如何認定一個公司的投資銀行人員是否有簽字的資格，將直接涉及保薦人制是否能夠推行。鑒于這種判斷的復雜性，監管部門正在起草有關辦法的規則。

“簡單來說，保薦人制的最大特色是落實到具體個人，也就是說，經過公司認可后，保薦人將在保薦企業上市的有關材料上簽字，這不僅將改變證券公司投資銀行業務現狀，而且有助于監管部門提升監管水平。”西南證券的陳毅聰認為這個制度值得期待，經歷了去年的“海爾風波”之后，陳毅聰依然專業于券商的咨詢分析，他認為，“雖然現在證券市場一級市場發行的法規可能有了不少，或者說保薦人制度未必就能解決現在發行之中所有的問題，但是畢竟向前了一步，有著實際作用。”

不過，還未面世的保薦人制度首先引出的，可能又是一個管理層沒有預想到的棘手問題。

保薦代表人資格認定，直接帶來的是具有保薦資格個人的缺口。《辦法》征求意見稿第一稿中規定是必須在“三年內擔任過兩家以上境內外公開發行與上市證券主承銷項目負責人(或主管人)，且最近兩年內至少擔任過一家項目負責人(或主管人)”。在第一次券商座談會上，業內對這一條就有強烈反應。因為如果根據這樣的規定，全行業有資格任保薦代表人的寥寥可數，據估計不會超過70人。而目前具有主承銷資格的券商就是50多家，即使按照最低限度計算，每家券商也需要兩名保薦代表人。隨后發布的征求意見稿第二稿中對此有所放寬，連接詞“且”被改成了“或”，這樣一來，保薦代表人的數目可以增加到170人左右。

即便如此，保薦代表人也仍然是投行中的稀缺資源。因為按照《辦法》討論稿規定：“每一名保薦代表同時簽名負責推薦的公司不得多于一家”，這一條與現有的通道制類似，都限制了券商同時操作的項目數量。從某種程度上來看，一名保薦代表就相當于一條通道的功能，但現實情況是，全部券商的通道數量加起來超過200條，仍然供不應求。

保薦人制度沿自英國，香港也一直在走保薦人制度，所有公司上市必須要由保薦人推薦下才可上市，保薦人需為香港證監會注冊及交易所認可，所以保薦人與一級市場上市一直息息相關。

香港最活躍的民企上市保薦人——京華山一企業融資有限公司執行董事暨投資銀行部主管溫天絡向記者坦言，在主板市場實行保薦人制度，對國內證券市場而言是一件好事，“但對國內投行界來說，卻是一大挑戰”。他認為，國內券商應以正面態度對待，加強內部監控及運作透明度等。

溫天絡建議，國內應參考香港的保薦人制度，因香港的保薦人制度已發展了數十年，近年的創業板市場亦使得保薦人能夠花很多時間研究國內企業，光針對香港的創業板，香港就有大約50多家保薦人公司，在融合國際經驗以及結合內地實際方面有優勢。

溫天絡解釋，英國以及香港實行的保薦人，需要履行上市保證條例中說明的責任，如作為準上市公司對監管機構的對口單位，協調整個上市程序及中介機構、盡職調查、對公司、股東及管理層作指導協助其了解其責任及義務、針對部分情況或交易(如關聯交易)等范圍，在私人公司轉為公眾公司的過程必須要由保薦人負責。其角色有點像國內的主承銷券商的工作，但并不一定負責承銷工作。在香港市場，主承銷一般被指作包銷商，配售及保薦工作可以完全分開。

國外證券市場經過了數十年甚至過百年的發展才有過千家上市公司，而國內市場則只花了13年時間，但規模的擴大無法掩蓋上市公司的質量問題。一些證券公司已經提出抱怨，近期連續發生的新股發行后即公布巨虧的不正常現象，責任并非主要在券商，因為證監會有關上市審批部門是事實的把關者，有些連券商都認為不具備上市資格的公司，卻在證監部門默許甚至幫助下堂皇上市。現在搞保薦人制度，是推卸責任，治標不治本甚至李代桃僵。

另一些證券公司還擔心，如國內實行保薦人審核制度，國內投行界可能會掀起挖角潮，資源較少的券商面臨洗牌和淘汰。

但是這也給香港投行業提供了新的機會。長期從事內地業務的卓亞（企業融資）業務發展總監溫天納表示，最近香港保薦人對于內地企業的IPO很感興趣，特別是對于內地也將實行的保薦人制度同樣寄予希望。根據CEPA的精神，香港金融界在進入內地業務方面門檻大大降低，溫天納說，香港同業都希望，在保薦人制度方面，同樣希望能夠有破格突破，開放予香港的保薦人。

“到時候，我們可以提供與以往內地投資銀行大不一樣的服務，相信對于企業和投資者來說，都是新鮮和有益的東西。”溫天納很認真地提出，“畢竟對于內地資本市場來說，香港資本市場的經驗是最有借鑒意義的。”