ＥＶＡ．企業價值．模式探討

經濟增加值（Economic Value Added，簡稱EVA)源自傳統的剩余收益（Residual Income）思想，在吸收諾貝爾獎獲得者默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼關于公司價值模型的基礎上，20世紀90年代初美國斯特恩-斯圖爾特管理咨詢公司（Stern Stewart ＆ Co.）將EVA發展成為一種集業績評價、激勵制度、管理理念于一體的管理體系。目前，世界各地有超過300家公司成為EVA公司，《財富》雜志認為它是“當今最熱門的財務觀念，并將越來越熱”。在我國引入EVA的過程中，正確認識并深入研究適合我國實踐的EVA激勵模式具有現實意義。

EVA體系的財務管理創新

1、經濟利潤取代傳統的會計利潤。經濟學中，利潤實質是總收益和所用資源的全部機會成本之間的差額。EVA的最大貢獻就是以經濟利潤而不是會計利潤進行財務決策成為現實，它克服了現行財務會計準則只確認和計量債務成本，而對股權資本成本僅作為利潤分配處理的缺陷，能充分體現資本保值增值的要求。這對真實評價我國上市公司的經營業績具有重要意義。由于“所有者缺位”和對高管人員監督約束乏力，目前許多上市公司存在嚴重的“內部人控制”問題。從傳統的會計利潤出發所設計的一系列評價指標，往往使管理者形成“免費資本”幻覺，不重視資本的有效使用，增大了再投資風險，導致社會資源的嚴重浪費。此外，投資資本的資本成本由三部分組成：無風險利息、風險溢價、債務利息的稅收抵減（減項）。具體可以分別計算債務和股權的資本成本率，再根據二者的目標比例，計算加權平均資本成本率。債務成本可以用公司當前借款利率的稅后成本估計，計算股權成本相對要復雜一些。一般，我國在海外發行的國債利率可以近似看作中國市場的無風險利率，用以補償股票市場風險的風險溢價通常在2％-10％之間。此外，資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型的建立和完善，都使股權成本的正確衡量成為可能。

2、基于管理目的的財務報告信息調整。企業管理當局使用會計信息的目的在于滿足內部管理的需要，以制定企業經營方針及政策，選擇計劃與方案，控制日常作業，考核經營業績，這不同于外部使用者。企業基于信息優勢，對報告信息進行合理調整，以便更真實、準確反映企業的財務狀況、經營成果及管理者的貢獻，不僅是可行的，也是必然的選擇。EVA除了對股權資本成本予以確認和計量外，還對公認會計準則下的財務報表信息進行了大量調整，主要集中在四方面：①對穩健原則影響的調整。EVA要求將所有“無形資產”支出，例如研究與開發費用（R＆D）、廣告費用、教育和培訓費用、商譽等予以資本化，并在合理期限內攤銷（商譽除外）。該調整體現了知識經濟環境下，企業發展越來越依賴智力資本和人力資源的趨勢。②防止盈余管理。一些調整的目的在于減少管理者操縱會計利潤的機會，比如要求壞帳損失、存貨減損、所得稅等以收付實現原則確認，而不再遵循權責發生制原則。③資產負債表表外項目調整。即把經營租賃、證券化應收款等表外項目重新在財務報表表內披露，完整揭示企業所占用的資源和面臨的經營風險。④為正確計算資本成本的調整。上述調整都將影響資本成本的計算。此外，EVA還主張以“沉淀資金折舊法”（Sinking-Fund Depreciation）代替傳統的固定資產折舊方法、為戰略性投資設立“臨時”帳戶等，以防止管理者減少投資等短期行為的發生。

3、重視激勵約束機制創新。EVA體系的關鍵在于，將EVA的改善與管理者的貢獻掛鉤，建立一種獨特的激勵機制，激發管理者的積極性和創造性。制定企業員工報酬的最常用方法有崗位評估、技能評估以及資歷等。而大多數現代公司愿以績效作為計酬的主要指標，它有助于吸引和留住成就導向型的員工。但有大量證據表明，管理績效付酬制度并不總能達到它所保證的激勵作用。原因在于業績評價是一項復雜工作。事實上，“絕對”準確地衡量是很困難的。這使得人們日益重視激勵的制度安排，研究有效激勵的運行機制問題。EVA獎金計劃在這方面作了大膽嘗試。首先，該計劃以EVA的增加量衡量管理者的貢獻、計算每一年的獎金額。這在一定程度上解決了EVA指標計算口徑的理論爭議，只要企業保持EVA涵義的一貫性，就會實現有效激勵。其次，“獎金銀行”的設立把獎金報酬和獎金支付分割，管理者每一期只能支取“獎金銀行”帳戶余額的一部分（比如三分之一），剩余部分結轉到下一期，該制度基于后續期間的經營業績來修正獎金支付，既削弱了管理者操縱利潤、從事短期化經營行為的動機，又以所謂的“金手銬”策略大大降低了高管人員的離職風險。最后，該計劃不是通過談判，而是按照公式自動確定業績指標，消除了委托、代理雙方每年協商利潤指標帶來的博弈問題，促使管理者把更多的時間、精力集中在為企業創造更多的價值上，最終他們也能分享自己創造的財富。

EVA和公司價值的關系

根據斯特恩-斯圖爾特公司的定義，EVA指標是企業稅后凈營業利潤減去全部資本成本后的差額，即：EVA=NOPAT-k·（IC₁+IC₂）

（1）

其中，NOPAT為稅后凈營業利潤，k為加權資本成本率，IC₁為債務資本，IC₂為股權資本。IC₁、IC₂構成企業全部資本IC。

由貼現現金流估價模型可知，第t年企業價值等于該公司預期未來所得自由現金流量的現值之和，即：Vt=CF_t+_t/（1+k）^t(2)

其中，CFt=NOPATt-△ICt'（新增投資資本△ICt為資本性支出加上營運資本凈增加額后，再減去折舊凈額的余額）。

由式（1）和關系式IC_t＝IC_t-1+△IC_t可得：CF_t＝EVA_t＋（1＋k）·IC_t-1－IC_t

假設IC_t+τ有限，即當τ趨于無窮時，IC _t+τ/(1+k)^τ趨于0，則有:

V_t＝IC_t＋EVA_t+τ/(1＋k）^τ（3）

即企業價值等于企業當期投資成本與未來所創造的EVA現值之和。根據公司理財的基本原理，財務管理的目標是企業價值最大化，式(3)說明EVA與企業價值進而與股東財富有著內在聯系，是一個較為理想的價值創造衡量指標。

上述推論成立的假定前提是，除股本成本外，計算EVA時未作其它會計調整，這說明公式（3）、（2）雖然都可以計算企業價值，但按照兩種方法計算的企業價值并不完全相等。不過二者在計算時面臨的困難相類似，即如何預測企業未來EVA（自由現金流量）的成長性和企業風險的變化（從而導致資本成本率的變化）。

公式(3)同時表明，EVA是一個單期靜態財務指標，它并不能反映價值創造的跨時間分布特征，這是EVA最根本的缺陷。如果以EVA作為唯一的評價指標，經理人員完全有可能置企業價值最大化目標于不顧，產生“道德風險”、“逆向選擇”問題。如何克服上述缺陷，是EVA業績考評和管理者激勵模式需要解決的關鍵問題。

我國基于EVA的薪酬激勵模式探討

目前我國還缺乏相關的個案實踐，對擬實施EVA的企業來說，可供選擇的模式有三種。需要說明的是，這里的劃分僅僅是理論上的，實踐中它們完全可以相互組合，呈現出多種形式。

模式一：“EVA獎金計劃”模式。由斯特恩一斯圖爾特公司設計(參見上文)。它的核心是，以延遲支付獎金的方式促使管理者關注企業的長期成長。

模式二：“EVA等財務指標+非財務指標”模式。EVA等財務指標雖然是企業業績評價的重要方面，但無法涵蓋績效評價的全部，只有實現財務指標和非財務指標的有機結合，才有助于正確預測企業的長期發展趨勢。我國2002年頒布的《企業效績評價操作細則(修訂)》、卡普蘭和諾頓提出的平衡計分卡都重視了非財務指標的作用，彌補單一財務業績評價體系易導致企業短期行為的缺陷。雖然管理者業績評價與企業的業績評價并不完全相同，但可以參考后者的思路進行設計：1.從財務效益(包括EVA)、資產營運、償債能力、發展能力四方面選擇財務指標，根據設定的標準值和公式計算出財務指標的得分S1；選擇與企業發展戰略密切相關的非財務指標，比如市場占有率、員工素質、技術裝備水平等，由董事會下設的薪酬委員會或類似機構組織專家打分，經加權計算得到非財務指標分數S2。S1與S2依賦予的權重求平均數即為對管理者經營業績的綜合評價，成為確定管理者薪酬的依據。2.把EVA作為財務指標引入平衡計分卡。平衡計分卡可以表達企業多樣的、相互聯系的目標，這些目標是企業在生產能力基礎上的競爭和在生產技術革新的競爭中必須達到的。平衡計分卡把任務和決策轉化成目標和指標：(1)財務方面：除EVA外，還有營業收入、銷售增長的快慢、現金流量等。(2)客戶方面：客戶滿意度、市場占有率、新舊客戶人數、退貨次數等。(3)內部經營過程方面：新產品的研發能力、返工率、客戶支付方式和時間等。(4)學習和成長方面：員工培訓支出、員工滿意度、信息的傳遞和反饋所需時間、員工激勵程度等。需要指出的是，評價指標的總數目、評價標準以及指標所占的比重，必須根據企業所處的生命周期階段和企業的其它實際情況來加以確定，而且還要在實踐中不斷調整。

模式三：“EVA＋股權、期權”模式。企業產權理論認為，解決委托代理問題，需要建立一個剩余控制權和剩余索取權的有效對應機制，即風險承擔者與風險制造者的有效對應機制(張維迎，1996)。績效股票贈與和經理股票期權都是以產權制度安排使經營者更關注企業的長期持續發展，從而達到降低代理成本的目的。績效股票贈與屬于全值贈與股票，激勵成本較高，從國外情況看，不如經理股票期權應用范圍廣。EVA經理股票期權的激勵力度主要體現在兩個方面：一是授予股票期權的約定價格即行權價格。根據美國國內稅務法，激勵性股票期權的行權價格必須大于或等于簽約時的股票市價。我國企業的模擬股票期權計劃中，有的以簽約時的市場價格按一定的比例折扣作為行權價格。二是授予股票期權的數量。公司在設計期權計劃時，應預先確定一段時期內所需授予的股票期權總量，然后結合EVA指標的完成情況確定每年應授予的股票期權數量，最后再將可授予期權具體到每個獲受人。該模式發揮作用的前提是有效市場假設。此外還需注意，由于我國目前的經濟發展階段，企業在推廣規范的經理股票期權時還存在許多制約因素，比如實施期權的股票來源與現行的法規相抵觸、公司法人治理結構不規范、證券市場信息失真較為嚴重、企業經理人員的非市場化選擇等。我們必須積極穩妥地開展經理股票期權的試點工作，不能盲目照搬國外經驗。

(作者單位：中南財經政法大學)