融資結構與國企治理結構重塑

隨著我國經濟體制改革由計劃經濟向市場經濟轉軌，企業資金來源渠道方式的變遷，企業治理結構也發生著變化，但其變化速度落后于融資機制的變化，特別是企業所面臨的資金約束條件并沒有得到根本性的改變。從財政撥款到銀行貸款，只是由國家對企業的“軟預算約束”變為銀行對企業的“軟信貸約束”。作為國家財政“出納員”的銀行，由于所有者相同，既沒有內在動力也沒有外在壓力去監督企業借貸資本的運用，因此，國有企業面對最大的債權人銀行時，幾乎不需要考慮放棄部分控制權或部分資產及現金流的所有權作為償債的承諾，國企就缺乏來自債權人的約束與治理。

從我國股票融資的情況看，結構問題比總量問題更為突出。一方面是國有股在總體中仍處于控股地位，股權集中度過高；另一方面是流通股過度分散，股權流通比例過低，絕大部分股權處于“超穩定”的凝固狀態。這種國有股過度集中與流通股過度分散形成的巨大反差，使股權結構呈現出一種“超穩定下的不穩定狀態”。國有股的過度集中是我國上市公司的體制日益向“國有企業”復歸，絕大多數上市公司的“準國有化”已經使規范的公司治理結構無從談起。一方面，國有股東的大量控股導致了其余股東對上市公司經營者的監督與約束機制虛置，股權結構的集中化和“準國有化”使得上市公司不能建立合理的公司治理結構，股東大會、董事會、監事會的內部分工和權力分配體系被扭曲，“內部人控制”現象較為嚴重。“用手投票”機制不能發揮作用。另一方面，由于流通股比例太小，國家股和法人股不能進入市場流通。于是，通過證券市場對上市公司進行收購兼并的行為遇到障礙，重組對經營者的壓力減輕了，“用腳投票”的機制也不能發揮作用。

債權軟約束及國有股過度集中并且缺乏相應的“退出機制”是我國上市公司治理結構無效的根源之所在。融資結構的優化旨在尋求解決國企治理結構的調整與完善的途徑。

1.發揮銀行和資本市場的雙重控制作用。就目前來講，我國國有企業融資仍然以間接融資形式為主，在這種情況下，發揮銀行對企業的監控或治理作用，仍有一定的歷史淵源和現實要求。銀行對企業治理的影響主要是借助債權約束來實現的。銀行債權約束的作用方式主要表現在：一是銀行以取得資本收益最大化為信貸資本的合理投向對企業進行選擇；二是銀行為確保其資產的安全和有效進行而對企業的資金運用狀況以及企業的整體經營情況進行跟蹤監督，必要時進行干預和控制。目前，國有銀行已逐步建立和規范了一套信用評級制度和指標體系，基本實現了前一作用方式——事前監督功能，但在后一作用方式——事中、事后監督功能方面卻相對薄弱。針對國有企業所面臨的“軟信貸約束”狀況，有必要采取措施把真正的債權債務關系引入國有企業的資本結構之中，改善國有企業的治理結構。為此，必須進行國有銀行的產權制度改革，使其成為真正的商業化銀行，真正擁有權力與利益的市場主體，硬化其對國有企業的債權約束。

高效發達的資本市場是實現最優公司治理的必要條件。在一個有效的資本市場中，資本市場對公司治理的作用主要表現在三個方面：一是資本市場的融資機構，使投資者有權選擇投資對象，從而改善和提高公司的治理機構；二是資本市場的價格機制，可使出資者了解公司經營信息，降低股東對管理者的監控總成本，降低公司治理的成本；三是資本市場的并購機制，可以強制性糾正公司治理的低效率。資本市場正是通過這三種作用推動企業治理結構變革，使得公司能以更合理的機制實現公司價值的最大化，進行實現股東價值的最大化。在我國目前的條件下，我國融資機構的調整與治理機構的選擇，會隨著融資方式從銀行主導型到市場多元化變遷的過程中“漸進式”地從銀行監督與治理向市場機制調整與治理方向過渡。但是在這一過程中，兩種治理方式相互交融、相互補充，會使企業治理結構模式變得更加完善與合理。

2.股權多元化與法人治理結構的規范。股權多元化意味著投資主體多元化。在多元投資主體存在的前提下，股東會、董事會、經理層相互制衡的法人治理結構就會具有良好的運轉基礎，公司治理的法人性才能真正的體現出來。目前我國國企的股權過度集中現象，不僅使眾多分散的中小股東的權益得不到有效的保護，而且這種國有股“一股獨大”問題，還使得“內部人控制”問題日益嚴重。因此，要采取適當的方式逐步降低上市公司的股權集中度，實施股權多元化。在發起人的股權結構設置上，引入市場化的金融機構、其他法人結構及機構投資者是值得選擇的途徑。

以法人、投資基金、保險公司、投資銀行等為主體的機構投資者可以充分發揮戰略投資者在我國上市公司中的治理作用。另外，可在我國推行企業法人相互持股。企業之間通過相互選擇、組合，可以形成穩定的協作關系，同時各自會向股權多元化、分散化發展。國企之間相互持股，還可以強化企業之間的橫向制約，淡化行政主管部門的直接干預，充分發揮經營者的作用。

3.強化國有企業經理人激勵與約束機制。由于經理人員對企業財產不具有所有權，缺乏長期有效的治理機制，使其對改善企業經營狀況缺乏動力源泉，再加上監管不嚴，又為經理人員的機會主義行為提供了操作的空間。“代理人問題”或“內部人控制”引起的國企治理失誤不但存在甚至惡化了。目前，雖然國企也有一些對高層經理人員實施獎勵的措施，但這并沒有形成一套多數企業都認可的制度。對企業經理人員的激勵與約束機制至少應考慮以下兩方面：第一，股權融資與約束機制。這不但包括制定并實施經理人員收入激勵計劃，如股票期權，使他們的利益不斷取向股東的利益，而且還要做好公司控制權市場的構建工作。股票期權激勵與公司控制權的可交易狀態相結合，可以克服“兩權分離”下企業經理目標與股東利益目標之間的偏差，校正控制權日益擴大的現代企業經理人員的行為，促進股權激勵作用的進一步發揮。從我國現實出發，實施股權激勵與構建有效的控制權市場，首先需要開展全社會的價值觀念革命，打破傳統的“不患寡而患不均”觀念以及計劃經濟體制下的平均主義觀念的束縛。其次，要積極創造良好的外部市場條件與法律環境，完善產品市場，構造有效的股票市場、公司控制市場及經理人員市場。最后，要注意企業經營機制的再造，營造合適的企業制度和外部條件，從內外兩方面發揮股權激勵與約束的雙重作用。第二，債權融資激勵與約束機制。對于這一機制作用的發揮，我們不僅要考慮銀行債權的作用，更重要的是要重視債權融資的作用。為了發展我國債券市場：首先，減少政府對債券市場的行政干預；其次，規范信用評級等中介機構的行為，建立科學有序的證券信用評級機制；再次，調整債券品種結構，建立品種多樣、功能齊全、利率多樣的債券品種系列；最后，發展債券的二級市場，增強債券的流動性和可轉換性。

4.完善的破產程序與融資結構的合理化。完善的破產程序能夠保障控制權轉移的順利實現，保證債權人權益不受侵犯，增強債權融資的治理效應。根據我國法律的有關規定，我國全民所有制企業適用1986年頒布的《中華人民共和國企業破產法（試行）》。在隨后的1992年6月30日通過的《全民所有制工業企業轉換經營機制條例》第三十七條與第三十九條中，對全民所有制企業的破產有進一步的規定。從上述破產法規及其在我國企業破產實行執行情況看，我國企業破產程序存在較大的不合理性。首先，上述法規均對企業破產做出了豁免的規定，即政府有權在認為企業不宜破產時可以不讓企業破產。這樣債務通過破產機制約束經營者乃至所有者的作用便無法得到發揮。其次，我國的破產法規及其具體執行，將破產企業職工的安置設在非常重要地位，遠比破產債權清償來得優先，同時由于我國企業職工的安置費用較高，從而使得破產債權得以清償的概率極小，于是債權人也希望企業不要匆忙進入破產程序，或者希望進入破產程序后，債權人會議能達成和解，這在一定程度上會限制債務事前約束作用的發揮。再次，為了解決破產企業職工的安置問題，應建立完善的社會保障制度，為破產程序的順利進行奠定基礎。

(作者單位：西安建筑科技大學管理學院)