企業(yè)債券改革與企業(yè)融資決策

企業(yè)債券是企業(yè)融資的一種重要方式，在西方國(guó)家企業(yè)中發(fā)行債券融資通常是發(fā)行股票融資規(guī)模的３倍，但由于我國(guó)企業(yè)債券管理機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體及發(fā)行方式都有極其嚴(yán)格的限制，使得債券融資方式得不到重視。２００２年政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的初步改革和即將出臺(tái)的新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》使人們對(duì)債券融資又有了新的認(rèn)識(shí)。

一、企業(yè)債券改革的現(xiàn)狀

對(duì)于中國(guó)的證券市場(chǎng)來說，一向“股熱債冷”的局面似乎從２００２年開始發(fā)生了改變，到２００２年末我國(guó)已陸續(xù)發(fā)行了中國(guó)金茂債等１２種總額達(dá)３２５億元的企業(yè)債券，發(fā)行規(guī)模比２００１年增加了一倍。與此同時(shí)還有諸如武鋼集團(tuán)，重慶城建投資公司等６家企業(yè)已通過審批在２００３年發(fā)行債券。（財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)，２００３／０１／２５）而中國(guó)證券管理層也一再強(qiáng)調(diào)將加快發(fā)展企業(yè)債券，促進(jìn)統(tǒng)一債券市場(chǎng)的形成。在這種情況下，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者也都樂觀地預(yù)測(cè)要不了多久，企業(yè)債券就會(huì)和銀行貸款和股市融資一樣成為中國(guó)金融市場(chǎng)的主角。

迅速發(fā)展的企業(yè)債券市場(chǎng)必然引起一系列新的法規(guī)政策的出臺(tái)，其中最引人關(guān)注的就是修訂出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。新條例將在三個(gè)方面有所突破：首先企業(yè)債券的發(fā)行方式將由過去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，進(jìn)一步放寬企業(yè)債券發(fā)行主體的條件限制，重點(diǎn)把握發(fā)行人資格的審核，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的職能；其次，放寬利率限制，利率定價(jià)逐步市場(chǎng)化，利率水平將由企業(yè)的信用狀況、債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果、市場(chǎng)環(huán)境、債券流動(dòng)性等因素決定；三是放寬資金使用用途的限制。

這些對(duì)企業(yè)債券的改革措施無疑將會(huì)對(duì)企業(yè)的融資決策起到極大影響。影響企業(yè)融資決策的因素主要是企業(yè)融資的成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、代理成本，因此本文就企業(yè)債券改革對(duì)此三方面的影響進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

二、企業(yè)債券改革對(duì)企業(yè)融資成本的影響

企業(yè)選擇融資方式和確定資本結(jié)構(gòu)通常以融資成本作為重要考慮因素，因?yàn)槠髽I(yè)資本成本關(guān)系到企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)收益。由于債券融資成本較低，而且債券利息具有抵稅作用，因此在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家中企業(yè)通常將發(fā)行企業(yè)債券作為首選的融資方式。

隨著企業(yè)債券的改革，新條例的出臺(tái)，政府放寬債券發(fā)行主體的限制，使得更多的企業(yè)可以通過發(fā)行債券的方式籌集到資金。同時(shí)利率市場(chǎng)化使得債券融資成本具有靈活性，企業(yè)信用等級(jí)的高低直接影響到融資成本的高低，對(duì)于經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況和信用較好的大型企業(yè)可以較低的利率從市場(chǎng)籌集資金，充分利用財(cái)務(wù)杠桿收益，提高經(jīng)營(yíng)者效益。相比之下，銀行貸款的利率較高，使用限制也較多，此外還需提留一定比例的貸款補(bǔ)償余額，因此實(shí)際成本要高得多。如２００２年４月２８日發(fā)行的１０年期金茂債券利率為４.２２％，而銀行５年以上貸款利率為５.７６％，僅此一項(xiàng)在銀行貸款利率維持不變的假設(shè)前提下，“中國(guó)金茂”融資１０億元１０年間將節(jié)省成本５０００萬元。除此之外，股票市場(chǎng)的逐步規(guī)范使得企業(yè)上市或者增發(fā)新股的審核制度更加嚴(yán)格，許多必須經(jīng)過審核的材料和無疑增加了股權(quán)融資和再融資的難度和成本。而隨著政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行由審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，企業(yè)債券發(fā)行的手續(xù)將逐漸簡(jiǎn)化，使得債券發(fā)行費(fèi)用也隨之降低。由此可見，企業(yè)債券制度改革有利于完善企業(yè)融資手段，增加企業(yè)價(jià)值。

三、企業(yè)債券改革對(duì)企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響

對(duì)于采用債券融資方式的企業(yè)來說，最大的籌資風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)無法準(zhǔn)時(shí)還本付息給企業(yè)帶來的影響。企業(yè)債券一旦無法還本付息就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失，大量的投資者同時(shí)又是消費(fèi)者，他們會(huì)減少對(duì)違約公司產(chǎn)品的需求，違約事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資，使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況陷入惡性循環(huán)中。而且企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露會(huì)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)，相對(duì)于在銀行體系下，企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失而言，企業(yè)發(fā)行債券面臨的籌資風(fēng)險(xiǎn)及再籌資風(fēng)險(xiǎn)要大的多。

由于政策原因，過去發(fā)行債券的企業(yè)主要是交通、能源等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)的大企業(yè)。這些企業(yè)一般都不缺乏融資渠道，因此其債券融資的目的主要是調(diào)整并改善企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因此其面臨的籌資風(fēng)險(xiǎn)比較小。但隨著債券發(fā)行方式的改革，許多一般企業(yè)甚至民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)也成為債券發(fā)行主體，這些企業(yè)發(fā)行債券的目的大多是補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)資金的不足，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高經(jīng)濟(jì)效益，因此其未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性較大，其面臨的籌資風(fēng)險(xiǎn)也較大。

另一方面，政府對(duì)于企業(yè)債券年限和利率限制的放寬從某種程度上降低了企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券管理部門已經(jīng)逐步放寬了對(duì)于企業(yè)債券年限的限制。從２００２年已發(fā)行的債券來看，已發(fā)行的企業(yè)債券中，長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模占７７％，其中１５年期債券約占發(fā)行總額的５０％，這對(duì)于企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金極為有利。由于采用長(zhǎng)期債券籌資，企業(yè)的利息費(fèi)用在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期中將固定不變，不會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)產(chǎn)生大幅度波動(dòng)，同時(shí)，長(zhǎng)期負(fù)債籌資面臨的兌付風(fēng)險(xiǎn)降低，可以將資金用于長(zhǎng)期投資，以增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益。此外，利率市場(chǎng)化使得優(yōu)秀企業(yè)的債券利率較低，企業(yè)負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用支出較少，因此企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性也就越小。

四、企業(yè)債券改革對(duì)公司治理的影響

代理成本問題也是影響企業(yè)融資的一個(gè)因素。代理成本源于股東和經(jīng)營(yíng)管理者之間目標(biāo)的不一致。企業(yè)發(fā)行股票對(duì)外融資時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者就有可能產(chǎn)生各種非生產(chǎn)性消費(fèi)，采取有利于自己而不利于外部股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理者和外部股東的利益沖突。

緩和管理人員與外部股東沖突的一種有效方式是改變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過負(fù)債的方式籌集。因?yàn)樨?fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。另外債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制促使經(jīng)營(yíng)者努力工作，因?yàn)閷?duì)于經(jīng)營(yíng)者來說要在較高的私人收益和較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡。因此負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東和經(jīng)營(yíng)者沖突的激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)債券持有人為多數(shù)投資者，而銀行貸款僅集中于一兩家銀行，如果企業(yè)不能償還債權(quán)人的債務(wù)，則與這些債權(quán)人進(jìn)行再協(xié)商是非常困難的，企業(yè)可能被迫清算。所以在特定情況下，債券比銀行貸款更能有力的約束和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，降低代理成本。

但是，目前我國(guó)企業(yè)普遍存在內(nèi)部人控制，加劇了企業(yè)股權(quán)融資偏好的融資行為，股權(quán)融資成為最廉價(jià)的融資方式。股權(quán)融資不但不會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的控制，反而比債權(quán)融資更利于經(jīng)營(yíng)管理者。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于我國(guó)政策法規(guī)不完善，缺乏有效的償債保障機(jī)制。

新條例對(duì)企業(yè)信用評(píng)價(jià)制度和企業(yè)償債擔(dān)保制度方面進(jìn)行了改革。在放寬了企業(yè)發(fā)行主體范圍的同時(shí)，強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的職能，對(duì)于擬進(jìn)入債券市場(chǎng)的企業(yè)信用狀況會(huì)加以嚴(yán)格審核和評(píng)價(jià)，同時(shí)對(duì)企業(yè)的各種會(huì)計(jì)信息披露也會(huì)加強(qiáng)管理。從２００２年發(fā)行的企業(yè)債券來看，信用評(píng)級(jí)均為ＡＡＡ級(jí)，而擔(dān)保人大多選擇商業(yè)銀行，且以四大國(guó)有商業(yè)銀行為主。這對(duì)于加強(qiáng)事前的保障機(jī)制是十分有利的。在建立有效的償債保證機(jī)制下，企業(yè)債券市場(chǎng)就為企業(yè)利用融資的激勵(lì)機(jī)制解決代理問題提供了條件。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）