ＭＢＯ在我國的變異及實施過程中的風險

摘要：MBO在國外是一種降低代理成本、提高經營效率的有效工具。但是在我國由于割裂的市場，導致MBO更多體現為經營層降低經營風險的一種措施。目前，在我國實施MBO主要面臨以下的幾種風險：持股主體不清的風險、定價風險、MBO融資的信用風險、市場監管的風險。為此，論文認為應該加強對MBO的監管。

關鍵詞：管理層收購；實施風險；委托代理

MBO主要是指目標公司的管理層或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變其公司股東結構、資產結構和控制權結構，進而達到重組其公司目的，與此同時獲得預期收益的一種收購行為。MBO通過設計管理層既是企業所有者又是企業經營者的特殊身份，希望企業在管理層的自我激勵機制，以及在高負債的外部約束下降低企業內部存在的委托代理成本，充分挖掘公司管理人員的人力資本價值，實現企業價值的最大化。也就是，MBO最重要的目標是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。

一、MBO在我國變異的根本原因：割裂的市場結構

20世紀90年代中期以后，隨著集體企業“紅帽子”的摘除和國有經濟從非關系國計民生的領域實行戰略性撤退，各地出現了企業的管理層從國家或者集體手中收購企業，把國有或者集體企業轉變為私人控制的企業的現象。但是，在我國現有的管理體制和市場背景下，經過MBO，融資行為可能會引致公司管理層的行為扭曲，融資風險的最終承擔者可能并不是公司管理層本身，而是其他利益相關者：股東和債權人。另外，管理層的融資行為可能引致新的道德風險，扭曲管理層的經營行為，加大企業的經營風險和財務風險，從而降低企業的價值，損害其他股權持有人和債權人的利益。利益相關者將可能成為MBO的融資風險的真正承擔者。論文認為，問題的根源在于割裂的市場結構引致割裂的MBO交易。雖然在制度理念上，我們的收購制度與西方的收購制度相比，并不存在根本性的差異，但是，“橘生淮北則為枳”，適用于市場化環境的制度理念在現有割裂的市場中很難正常發揮作用。除此之外，美國等西方發達國家在操作MBO過程中，賣方產權明晰，所有者到位，而中國國有企業往往是所有者缺位，導致經營者既代表了賣方，又代表了買方，于是，就會引發很多不規范的地方。加之，西方發達國家MBO已盛行了幾十年，相關法律法規相對完備，監管手段也相當完善，從而更能有效地控制MBO操作過程中蘊藏的風險。而中國的MBO才初露端倪，目前還缺乏相關的政策指引，法律環境還不成熟，就會存在更多的隱患。

管理層收購的效率，源于委托——代理成本的降低。按照在管理層收購方面很有經驗的美國KKR公司的說法，最好的公司管理層是能夠像所有者那樣思考的所有者本身。因此，經營權與所有權的重新彌合降低了代理成本，這就是MBO的效率所在。如果公司管理層全部持股，那么這種彌合是徹底的，不存在代理問題。但是，在大多數情況下，管理層只是獲取上市公司股權的一部分，必須有新的機制完成這種彌合，否則MBO本身就是產生代理問題的根源，其效率也就無從談起。這種機制就是使收購變成公司的股權革命，使得收購過程變成新的權益聯合體替代舊的聯合體的利益制衡過程。因此，并購活動中，即使有些權益人不參與交易，他們也應被賦予參與交易的選擇權，以達到所有利益群體與新的控股群體之間的利益彌合。這樣，MBO的過程不僅僅是股權交易雙方的事情，不僅僅是管理層與出售股權的國有主體或法人主體之間的討價還價的過程，也應是其他股東的選擇過程。正是為了保證這種選擇權，才有有限責任公司中股東轉讓股權時“必須經全體股東過半數同意”（《公司法》第35條）和股份公司的股權轉讓達到相當比例后必須進行要約收購（《上市公司收購管理辦法》）的規定。

但是，在現有的市場環境下，這種制衡機制的有效性無法得到有效的發揮，使得MBO不像是一場革命，更像一次企業“政變”。股市結構性問題的存在，使得管理層不會通過收購流通股達到收購目的，協議收購將是長期的選擇形式。雖然《上市公司收購管理辦法》中規定30％是發出收購要約的標準，但是，收購非流通股并控制在30％的比例是理性的選擇。這就產生了兩個問題：其一，由于制度的限制，管理層可以通過成立一個殼公司廉價地收購非流通股，其他個人投資者只能是望洋興嘆，被剝奪了廉價投資法人股的選擇權。其二，由于收購者實質上不會進行二級市場的要約收購，其他投資者也就實質上被剝奪了與收購者進行交易的選擇權。因此，沒有經過充分博弈和選擇，公司管理層與其他所有者不但沒有達到預想的權益彌合，反而產生了新的委托代理隱患。割裂的市場產生了割裂的交易，為管理層的融資風險轉移提供了潛在的可能。

二、現階段我國MBO操作過程中的風險

現階段，由于法律法規不健全、市場不成熟和市場監管不完善等原因，我國MBO的操作過程中主要存在四大風險。

1． 持股主體不清的風險。

因我國上市公司目前股權現狀，所以管理層收購不可能進行二級市場股權收購來獲得對上市公司的控制權，而只能與大股東進行商議，協議獲得股權轉讓。根據目前法律規定，由職工持股會作為主要發起人的有限責任公司是收購主體的首選，但由于我國尚無關于職工持股會的統一法律規范，僅在一些地方法規中有關于職工持股會的法律地位，因此上市公司想根據這些法規來完成MBO，需要得到當地政府的大力支持。比如2000年，粵美的Ａ（000527）由美的集團管理層和工會共同出資組建順德美托投資有限公司。2001年，當地鎮政府退出上市公司后，美托才完全控制了粵美的，這種方式最初在上市公司比較常見。目前，以新設投資公司為持股主體的MBO收購方式開始出現。如勝利股份（000407）的高管成立勝利投資公司，得到當地政府同意后受讓集團公司全部股份，從而成為勝利股份的第三大股東。可以說，這種方式開拓了國有股轉讓的一種新模式，但是這種模式未來能否成功還是一個疑問。

2． 定價風險。

由于信息不對稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格實現收購的目的。從已有案例看，大部分的收購價格都低于該公司的每股凈資產。如特變電工（600089）今年中期每股凈資產3．36元，每股收益0．18元，凈資產收益率達到5．54％。但該公司轉讓給不同的股東時，最低以每股1．24元轉讓給上海宏聯，而轉讓給上海邦聯的價格為3．1元。據公司稱，之所以將價格定得比較低，是由于該公司1993年上市，為了補償其內部職工為公司所作出的貢獻而如此定價。進行管理層收購的上市公司若在定價上沒有一個比較合理的原則，在今后操作上難免有將國有資產低價轉讓的嫌疑。可以看出，已經進行的管理層收購出現有利于收購方的傾向，這很容易侵害到國家股和中小股東的權益。

3． MBO融資的信用風險。

在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內已經發生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。已經進行MBO收購的上市公司，如宇通客車（600066），其管理層設立宇通創業投資有限公司的注冊資本1．2億元，收購上市公司時，按照2000年上市公司的每股凈資產6．35元，收購資金達1．5億元左右，僅以投資公司23位自然人出資來承擔1．5億的收購資金很難達成。但這部分收購資金源于何處，投資者并不能從公開信息中獲悉。對于我國上市公司進行MBO收購的資金來源之所以諱莫如深有種種原因。其中之一是我國信托體制欠完善。資金信托是一個融資的過程，由于缺乏足夠的信托品種，加上MBO在我國也是一個比較新鮮的事物，對其信托投資存在著一定的風險，若非專門進行此類交易的信托一般是不輕易進行投資的。融資是MBO的重要一環，問題是，誰將為MBO的融資信用風險買單？

4． 市場監管的風險。

最后，我國證券市場的監管體系還不健全，上市公司的法人治理結構也有待完善。現階段推行MBO，在缺少強大而完備的外部監控體系，公司內部法人治理結構又不完善的情況下，極容易產生管理層的道德風險和腐敗行為，損害流通股股東和其他非流通股股東的利益。管理層是最了解公司財務和經營狀況的人群，是知情人，與流通股和其他非流通股股東相比，存在高度的信息不對稱性。對管理層而言，如果不存在他們所了解的強烈的利益誘惑，就不會甘冒風險融資收購；對提供融資的合伙人，不管是投資銀行、信托公司、證券公司、還是其他基金、戰略投資者，無一不是逐利而來，在收購階段是否存在暗箱操作，是否發生了資金與知情權之間非法或不正當的錢權交易，局外人很難了解。在日后的經營管理中，MBO還可能會加劇內部人控制，公司管理層的經營行為可能會導致新的經營風險和道德風險。國內股票市場中大股東利用管理層掏空上市公司資產的現象已不罕見。近日，深圳有關部門的調查報告顯示，有不少上市公司員工持股子公司。上市公司高級管理層對其下屬公司實施MBO之后，內部人控制的危害將更大。由于信息披露不充分，高級管理層很可能輕而易舉地將上市公司中的優質資產轉移到控股子公司中，從而達到中飽私囊的目的。

三、結束語

通過以上對MBO實施過程中可能存在的風險分析，缺乏游戲規則和有效監管將會導致濫用MBO行為的發生，一旦引發上述四大風險中的任何一種，其后果都將十分危險。實施“管理層收購”，目的是想降低公司的代理成本，改善治理結構，發揮公司潛在的管理效率，使管理層獲得超常收益，同時也使其他投資者獲得相應回報。但在海外實踐中發現，這種雙贏的目標并不是輕易能達到的。因為人們難以判定這一產權制度設計對降低公司的代理成本的有效性，同時這一制度也具有容易造成公司員工收入懸殊，貢獻和收益失衡，并有可能損害原公司投資者利益，增大其投資風險的負面效應。

參考文獻：

1．（美）J·弗雷德·威斯通，S·鄭光，蘇珊·E·侯格．兼并、重組與公司控制．經濟科學出版社，1998．

２．王巍，李曙光．MBO管理者收購——從經理到股東．中國人民大學出版社，1999．

３．胡俞越．經理層革命——股票期權制度與經理層融資收購．中國財政經濟出版社，2000．

作者簡介：南京大學商學院博士生。

收稿日期：2004-01-05。