結束股權分裂　實現全流通

黃　佳

隨著中國加入WTO，2001年暫停的“國有股減持”再次成為社會關注的焦點，并進一步深化為股票的全流通問題。本文試闡明全流通問題產生的根源，說明全流通懸而未決引發的股市現狀，并透析了管理層的思路，希望能以客觀公正的態度解決歷史遺留問題。

一、中國股票市場是一個股權分裂的市場

股票市場具有資源配置和價值發現兩大基本功能，同時，股票市場也是一國經濟的晴雨表。然而，在中國的股市，資本沒有流向優質企業；價格嚴重偏離價值；宏觀經濟好轉時，股票指數一跌再跌。中國股市有著與生俱來的三大特點：股權分裂，股市對外封閉，以及由此產生的流通股價虛高。股權分裂是“雙軌制”在證券市場的表現：一是定價規則的“雙軌制”，即國有股和法人股實行計劃定價，社會公眾股實行市場定價(全部是高溢價發行)；二是流通權的“雙軌制”，即國有股、法人股等公股的非流通性與社會公眾股的完全流通性并存。

1、分裂的股票市場是如何形成的。在股票市場成立初期，管理層對市場經濟認識模糊，總想確保國家的絕對控股地位，這樣就產生了兩個錯誤命題：一是公股不流通，公股流通有國有資產流失之嫌；二是國家是大股東，不管流通股股東用多高的溢價購買股票，都永遠是小股東，因為三分之二的國有股是不上市流通的。在這樣的錯誤指導思想下，中國的股份制公司在上市的過程中，沒有“減法上市”只有“加法上市”。所謂“減法上市”即流通上市，其實質是股份制公司的發起股東的股份在股票市場上變現的過程。我國上市公司的發起人一般而言是國有企業，這部分國有股不能流通，不可能“減法上市”。所謂“加法上市”即擴股上市，也就是所謂的IPO股票發行，股份制公司的總股份得到增加。國外也搞IPO，我國也搞IPO，卻搞出了一個分裂的股票市場。原因在于，中國的股票市場，股票一發行就明顯區別出了流通股和非流通股兩類，投資者買的是流通股，因此股價不是對公司價值的認同。在國外證券市場上，股份制企業的股份，無論從理論上還是形式上都是百分之百流通，股價是對公司價值的認同。

2、分裂的股票市場使大股東與小股東價值取向對立。中國的上市公司一般而言，大股東是國有股控股股東，也即非流通股股東，他們擁有約三分之二的股份；小股東是流通股股東。非流通股股東雖沒有二級市場的流通權，卻擁有一個更大的權利：就是在股票的發行中不斷提高自己的凈資產，稱之為“融資權”。在股份制公司發展的不同階段，非流通股股東可以通過評估資產折股、首發、配股和增發使資產不斷增加。由于股權是分裂的，非流通股股東可以一個較低的價格獲得股份，而流通股股東以一個較高的市盈率決定的價格獲得股份。但是凡是超過股本的溢價都記入資本公積，由全體股東共同享有。所以流通股股東支付的高額溢價，自己只能擁有三分之一，三分之二都被非流通股股東無償占有。大股東的股票是不流通的，他的財富與股價無關，只與凈資產有關。企業經營的好會導致股價上升，可是這個好處大股東得不到。他沒有激情去生產經營，他只有興趣謀求凈資產的增加。但是流通股東的財富是通過股價來衡量的，他們關心股價。這兩種價值取向不僅是大相徑庭而且是勢不兩立。

3、對立的價值取向造成了種種社會丑惡現象。第一，IPO、配股、增發都變成了大股東從小股東身上“圈錢”的把戲。我國IPO的過程則像是商品的批發零售市場，一級市場的發行價是批發價，二級市場的流通價是零售價，批發價低于零售價從而預留出了利潤空間。“圈錢”的前提就是流通價要高于發行價。對于配股、增發同樣如此。第二，股市成了大賭場，只有投機者沒有投資者。市場分裂這個制度的缺陷誘使大股東關心凈資產的增加而不關心企業業績。小股東關心股價，股價不反映價值，完全是供求關系的產物，而這種供求又因為股權的分裂被扭曲。所以小股東無法從關心企業業績來關心股價，只能靠炒作，小股東也成了投機者。第三，一些投資機構惡意控制上市公司。三分之二的股份是不流通的，價格也很低，并且可以通過協議受讓。投資機構很容易取得上市公司的控制權，然后把上市公司當成“提款機”，其手法包括：占用上市公司資金；利用上市公司的信用進行大量借款擔保及股權質押；與上市公司之間進行資產賤買貴賣的關聯交易；利用上市公司的殼資源，再度進行股權轉讓，從而套取現金并實現“金蟬脫殼”等。

二、維護流通股東利益，實現全流通

股權分裂是中國股市的“心腹大患”。結束股權分裂是中國股市發展的內在的必然的要求。全流通的解決方案涉及利益在國家和6500萬股民之間的從新分配。可以說，一方面社會進步要求全流通，這是效率問題；另一方面，社會進步的成本由誰承擔，這是公平問題。

1、管理層解決非流通股流通問題的思路由“激進式”轉變為“漸進式”。其途徑是：2002年10月8日出臺的《上市公司收購管理辦法》，通過淡化收購主體的角色，強調“平等對待各市場參與主體，沒有實行國有與非國有內，資與外資、個人與法人的區別待遇”，為下一步外資和民營資本收購上市公司掃清政策上的障礙；緊接看，2002年11月4日又出臺《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，上市公司國有股和法人股向外資轉讓成了政府積極倡導、大力支持的一件好事。這兩個政策的效應就是：非流通股可以向外資和民營自由轉讓，其流動性大大提高。這樣，一邊是非流通股價的節節攀高，一邊是流通股價的不斷下沉。兩類股價的巨大落差正在一天一天的縮小，將來再解決非流通股流通的問題時，兩類股東的利益協調起來也容易得多，這正是兩股的自然并軌。在這個過程中，非流通股股價上升了，國家得到了好處，變現了大量現金；但是這個股價還沒有上升到反映其價值的地步，因此給民營和外資都欲留了套利空間。這三家都是贏家。然而價值的從新分配本身并不創造價值，流通股與非流通股的市值總和是不變的。國家、外資和民營所得到的都是流通股東所失去的。社會進步的收益由全社會共享，而社會進步的成本僅由一方承受，是顯失公平的。

2、回顧中國股市建立發展的十年，流通股東為股市、改革作出了重大貢獻。首先中國股民以平均每股9元的高價購買股票，比“國際慣例”高4倍。加上高價配股，十年來股民的財富有7000億人民幣流進入并成為國有企業凈資產。國家的收入是印花稅(2000年一年為400億元人民幣)，證券界業的收入是手續費和200萬人就業，中國股民對于改革的貢獻是歷史性的。另一方面，有三個事件直接導致國有資產的超常規增加。第一是清產核資，各種固定資產價值基本按照重置成本法進行重新評估計價。設備、廠房等固定資產不僅具有了新價值，而且新價值的數額超過了原先的購買價。第二，是資產評估和折股。在評估過程中加入了無形資產部分，經過評估的國有資產總值大都上升了30％—50％。在此基礎上，國有凈資產折股比例不得低于65％，即是1．5元購買1股。第三是發行新股。高溢價發行新股，而產生的溢價為全體股東共同享有，這樣國有凈資產進一步大幅增加。

由此可見，在整個股市建立發展以來，流通股股東貢獻了大量資金。在這場全流通革命中，如果國家本著“國不與民爭利”的原則，維持現有利益格局，給流通股東足額補償，那么全流通的所有難題都可迎刃而解。

三、全流通的幾種備選方案

站在提高資本效率。同時維護資本市場三公原則的角度，有下列幾種方案可供管理層選擇。

1、縮股全流通。所謂“縮股”是指將非流通股股份從新折合，比如當初新股發行時候，非流通股是以每股1．5元取得的，而流通股以每股6元取得，那么非流通股每4股折合為1股，然后到二級市場按市價流通，即改變不平等的源泉——較低的購買價，才能實現“同股同權同價”。這就變成了通過非流通股股東股權的調整對流通股東補償，實現了流通股東以流通權換取非流通股東的股權，以確保全流通后流通股東的利益不受損失。

2、拆股全流通。所謂“拆股”是指把流通股股份拆細。其原理和本質與“縮股”是一致的。如上例，如果流通股東當初是以6元一股的價格購買，而非流通股東以1．5元每股購得，在全流通的背景下，把流通股拆成4股。之所以“拆”而不是“縮”，是不想過分觸動非流通股股東，為減少阻力而改變方式。這種方案具備和“縮股全流通”一樣的效果。

3、新股新辦法，老股老辦法。這是一種承認既有利益格局，改變未來狀況的辦法。承諾已有非流通股永不上市流通，任何新的IPO都不再分為流通股與非流通股，而是全流通，使股價成為人們對企業價值的認同。這也不失為一種減少改革摩擦的良策。

4、國有股按凈資產減持。這是2001年國有股減持中最得人心的方案，凈資產減持的好處是簡單。前以述及國有資產有三次超常規增加，但還只是持有收益，按凈資產減值能把持有收益變現。凈資產的帳面價值的經濟含義其實不大，既不反映企業的內在價值也不反映重置成本，是很不符合市場經濟要求的做法。不過，天下沒有完美無缺的方案，以凈資產給非流通股定價簡單、易于統一執行，仍不失為一種可選擇的解決方案。