管理層收購和股票期權制的比較分析

陳　對

中國國有企業改革和國有資產管理體制改革已深入到產權層面，企業產權主體不明等問題已嚴重阻礙國有企業改革的深化。產權界定不清晰，整個利益關系就會變得模糊，結果導致經營者失去動力，失去經營的積極性。國有企業經營者及產權代表正是缺乏這種來自清晰的產權動力，從而形成國有企業效益低下、國有資產的流失異常嚴重的局面。目前，我國的產權改革在股份制的基礎上正在實驗多種形式，如國有股減持、股票期權制、管理層收購、職工持股等。本文主要在對管理層收購和股票期權兩種產權改革形式進行比較分析的基礎上，捉出一些看法和建議。

一、管理層收購與股票期權制的的內容比較

股票期權制在多數情況下指的都是經理人員股票期權(ESO)，即企業與經理人員簽定合同時，授予經理人員未來以簽訂合同時約定的價格購買一定數量公司普通股的選擇權。管理層收購(MBO)是指管理層和收購伙伴投入基礎權益資金，以企業資產做抵押大量借貸，收購全部股權，從而實現產權重組。兩者既有聯系也有區別，可以從以下幾點進行比較分析：

1、進行產權制度改革的路徑不同。MBO是從完善公司治理結構的角度宋達到產權改革的目的。公司治理結構就是界定公司相關利益主體之間的相互關系，其中委托代理結構是其中最關鍵的問題。管理層收購后不僅使企業的管理者和所有者合二為一，解決了內部的委托代理關系問題。而且也是排除行政性股權，實現私營化，進而解決國有企業中產權主體虛置問題的一條有效途徑。ESO可以說是從激勵方式的角度來達到產權改革的目的。主要是通過股票期權將經理人的報酬與公司的業績相聯系，從而明確各產權主體的責權利。尤其是通過確認人力資本的產權，進而激勵其發揮經營的積極性。

2、對經理人員的激勵約束程度不同。MBO和ESO的實施對經理人員都具有一定的激勵約束功能。從激勵的角度來看，管理層收購中所有者和經營者的目標函數已一致，相對于股票期權制來看，更有利于激發經營者的積極性，提高企業的經營效益。從約束的角度來看，MBO使經理人成為所有者，經理人不但擁有決策管理權，而且擁有決策控制權。由此看來企業家行為約束機制似乎弱化，但實際上經營者擁有絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，因此他會本能地強化自我約束，從而進一步減少企業的監督成本。尤其是機構股東的介入，使監督更有效。

3、進行產權改革的適用范圍不同。不同的企業內部存在不同的股權結構、治理結構等，而且外部環境也不盡相同。所以應根據企業的實際情況來選擇適合企業發展的產權改革方式。MBO主要幫助中國大量小小企業及次大型企業解決產權問題，因為杠桿收購動用的資金量很大，不適用于大型企業。其主要適合以下特征的企業：所有制背景為國有或集體控股：產業背景為一般競爭性行業(符合國有資本戰略調整思路)；公司治理方面具有顯著的人力資本色彩；企業經營管理方面存在管理效率空間。ESO作為一種有效的長期激勵機制，相對于MBO來說具有更廣的適州性。越來越多的國有企業上市公司正在實施虛擬股票期權模式、延期支付計劃等適合自身的股票期權激勵方式。尤其是對高成長性企業有著很好的激勵效果。

二、管理層收購與股票期權制在國有企業產權改革中遇到的障礙

1、關于資本市場的問題。一般認為，我國資本市場目前屬于“準弱效率市場”范疇，交易市場中投機性較高，股票市價往往很難反映公司的實際業績和業務成長性。而在股票期權制中，行權價的確定、授予期權數量的權衡、經理人員的業績考核等都與股市狀況密切相關。這就使股票期權的激勵性受到了一定的限制。MBO的成功實施同樣也離不開完善的市場環境。資本市場不發達，就缺少戰略投資者和風險基金，經理人員就無法通過金融市場獲得合法的資金來源，這也是我國目前阻礙MBO順利實施的障礙之一。

2、關于激勵力度的問題。MBO和ESO的激勵對象主要是經理人員。我國國有企業經理人員的任命和流動往往是行政性的行為，并不是由市場來篩選。而且，我國企業家市場目前還不成熟，經理人的價值無法正確衡量。如果對不稱職的經理實施激勵機制，這將使MBO和ESO形同虛設，從而阻礙我國產權改革的順利進行。

3、關于治理機制的問題。經理業績評價體系是實施經理股票期權計劃的基礎環節。目前很多企業治理機制不完善，內部人不合理的自定業績評價體系的現象普遍存在，從而影響了期權計劃的激勵效果。尤其我國國有企業治理結構中產權主體缺位，沒有一個機構承擔國有資產的經營責任，所以更容易出現內部人控制的現象。因此，治理機制是否合理是股票期權制能否順利實施的根本問題。在中國，MBO是中小企業產權制度變革的方式之一，但是它遇到的問題首先仍然是治理機制問題。MBO中的關鍵是收購定價，但我國國有企業在進行管理層收購的過程中，往往出現由管理者自主定價的現象，這種無效的治理機制將必然產生機會主義，造成國有資產流失，而且也不可能產生有效的激勵。

4、關于法律條款的問題。我國現行的法律、法規缺乏實施MBO和ESO的相關規定，已有的一些規定又往往限制著兩種方式的貫徹。例如《公司法》中對股票增發、回購等的規定，影響了實施股票期權的股票來源。而《公司法》中關于實繳資本制的規定及有關公司對外投資不得超出凈資產50％的規定，在一定程度上形成了MBO收購主體障礙。

三、管理層收購和股票期權制的比較啟示

以上討論對管理層收購和股票期權制作了較為詳細的比較分析，從中可以看到：

1、我國國有企業的產權改革和治理機制、激勵機制是緊密相連，密不可分。產權制度是治理機制的基礎，從根本上說，產權制度不理順、治理機制得不到根本解決。同時治理機制對產權制度也具有反作用，實際上MBO就是從治理機制的角度解決產權制度的方式。治理機制之上是激勵機制，股票期權制就是從激勵機制的角度來解決產權制度的方式。

2、必須加快完善我國的市場制度，以配合國有企業的產權改革的順利進行。國企的產權改革主要是借助內在力量完成的，但同時也離不開完善的市場機制，競爭的市場制度是企業制度的基礎，沒有一個良性的競爭的市場制度，企業改制并不能發揮應有的效用。相反，它可能會誘導私人企業家大量投機。所以建立競爭的職業經理人市場來選擇優秀的經理人員顯得尤為重要。我們可以通過加快干部管理體制改革、建立多層次的經理職業介紹網絡、完善經理職業市場管理的有關法規等手段來建立經理人市場，盡快讓有能力的人創業，為MBO和ESO的順利實施提供最基本的保障。

3、產權的合理配置是非常重要的。產權(權利)本身就是一種稀缺的資源，所以應該很好的加以配置利用。在不同的情況下，有的產權安排是有效率的，而另一些則是低效的。產權改革的目標是產權清晰，貴權明確。實際在產權改革的過程中我們不僅要使產權主體明確，更重要的是要使產權在各主體之間得到最優的配置。

另外，實施股票期權制或管理層收購等產權改革形式，人們必須拋棄一些傳統思想觀念。如實施股票期權，可能使經理人員與一般員工因個人收入差距的拉大而導致二者間的矛盾加劇。而且在實施的過程中人們可能會認為存在“國有資產流失”、“降低國有資產比重”等問題。對于管理層收購，人們同樣也存在觀念上的障礙。例如在收購的定價問題上，無論定價的是否公正，人們潛意識都認為可能出現“國有資產流失”等問題。所以企業員工尤其我國的企業家必須轉變觀念，勇于承擔風險，賦予創新精神，積極優化產權結構，從而提高資源配置效率。