對國有企業負債經營問題的探討

賀密柱

資本結構不合理是目前國有企業深化改革的重要制約因素。如何有效配置債務資本與權益資本的比例，特別是確定適度的負債比例，減少財務風險和經營風險，降價資本成本，實現企業價值最大化，是優化國有企業資本結構，促進國有企業健康發展的重要課題。

一、國有企業負債經營的利與弊

1、負債經營的積極作用。(1)負債經營可以使企業獲得財務杠桿效應，提高每股收益。由于企業支付的債務利息是一項固定支出，在企業總資產收益率發生變動時會使權益收益率帶來更大幅度的變動。由于這種杠桿效應的存在，當總資產收益率增長時，每股收益的增長幅度比總資產收益率增幅更大，并且在總資產收益率大于債務利息的情況下，增加負債更有利于股東收益的提高。(2)負債經營可以減少貨幣貶值的損失。在通貨膨脹的情況下，利用舉債擴大生產規模比自我積累資本更有利。因為企業實際償還的負債是以賬面價值計算的，債務人償還資金的實際價值比沒有發生通貨膨脹時的賬面價值要小，即此時債務人可以將貨幣貶值的風險轉嫁到債權人身上。(3)負債可以使企業獲得減稅收益。我國會計制度規定，企業負債利息要在稅前支付，在經營利潤相同的情況下，負債經營企業與無負債經營企業相比，會由于上繳所得稅的減少而獲得節稅收益。(4)負債經營在一定程度上會降低綜合資本成本。一方面，企業借入的資金，無論盈虧均應按期償還利息，對債權人來說相對投資風險小，因此其要求的報酬率較低，所以可以降低籌資企業的資本成本。另一方面，負債經營取得的節稅收益，也是造成資本成本降低的一個因素。(5)負債經營有利于企業控股權的保持。而負債籌資在增加企業資金的同時不影響股東的控制權，有利于現有股東對企業的控制。(6)較高的負債水平可以促使企業管理層的活動更為有效。因為當企業有負債并努力以更多的現金流量償付債務時，經營者會有空前的壓力和危機感，會更加節約使用資金，使經營更為有效。

2、負債經營的消極影響。(1)持續增長的負債會導致財務危機的發生。支付債務本金和利息是企業必須承擔的義務，如果支付不能，就會面臨財務危機，增加費用，發生損失，減少企業現金流入。(2)在企業經營效益下降時，負債會產生財務杠桿負效應。應該看到，負債融資引起的財務杠桿效應是一把雙刃劍，如果企業總資產收益率出現下降，股東收益下降就會變得更大。(3)過度的負債會使企業綜合資本成本增加。當負債比例超過企業的承受能力時，權益資本對負債的保障程度就會降低，債權人的投資風險增大，其要求的報酬率就會提高，進而造成負債籌資的個別資本成本的增加。同時，隨著負債比例的提高，財務風險會增大，破產成本的存在使得權益投資者的投資風險也會增大，最終將導致綜合資本成本的上升。

二、國有企業負債經營應關注的幾個問題

1、要調整負債率與資本利潤率的不對稱。從企業經營的現實考慮，根據各企業的不同情況，企業負債率的確定可能會有不同選擇，而這些負債率卻可能都是適當的。一般要考慮以下原則：其一，借入資本的預期利潤率應大于或等于借款利息率，這樣才能保證投資項目盈利或至少持平；其二，考慮到企業暫時的資金周轉困難或為了企業長遠發展，借款的預期利潤率可以小于企業借款利息率，但必須大于企業的綜合資本成本，這樣才能保證企業在借入資金后，總體資本仍保持盈利或持平；其三，考慮到某些處于上升階段的企業為了迅速形成生產能力與規模，占領市場或開發新產品的需要，企業資本利潤率可能小于借款利息率，甚至小于綜合資本成本，但只要借入資本可以獲得一定收益并且預期是上升趨勢，企業就要敢于負債，敢于進行負債經營。但是從理性的經濟角度分析，必須認識到，較高的資產負債率具有較高的投資風險。從企業來說，就要有較高的財務成本；從投資者來說，就要有較高的投資收益。尤其是資產負債率很高，資本利潤率很低的國有企業，其財務成本就更大。對于逐漸加大的財務成本，特別是當財務成本大于其資產收益率時，舉債就更應謹重，甚至要停止借款。而現在的情況是，因為國家與銀行對國有企業約束的軟化，企業普遍存在著對貸款的非理性需求，不考慮企業自身的償還能力，再高利率的貸款也敢貸，造成資產負債率的上升與資本利潤率的下降相拌而生，這是不正常的。

2、要改變單一的股權融資狀況，擴大債務融資比例。現在許多國有企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股權融資作為公司融資的首選途徑，極力擴大發行額度。實際上，股權和債權是企業資本結構中不可缺少的兩大部分，股東、債權人和企業經營者三者之間相互作用，可以形成一套制衡、激勵機制，保證企業健康發展。相反，如果股權比例過高，則會嚴重影響企業的經營效率。因為債權對企業來說是一種硬約束，必須按期還本付息。所以資本結構中保持適度的負債比例，可以形成對企業經營者的有效監督，促使其提高經營效率，實現企業價值最大化。

3、要注意資本結構與資產結構的關系。資產結構不同的企業其償債能力是不同的。流動資產相對于長期資產變現時價值損失小，其破產成本低，而長期資產、無形資產比例高的企業的破產成本則很高。面對不同的資產結構，企業應積極調整資本結構，以此來降低破產成本。因此，長期資產無形資產比例高的企業，應考慮通過保持較低的資產負債比率來降低破產風險。

4、要考慮經營風險與財務風險的關系，保留必要的財務儲備。企業風險包括經營風險與財務風險。在經營風險增加的情況下，要將企業的風險控制在一定范圍內，就必須通過降低負債比率來減少財務風險，也就是說，資本結構中應保持多大的負債比率，怎樣的水平為最優，還必須考慮企業經營風險的大小。在企業外部環境狀況差和不確定性因素增多的情況下，企業的資本結構不應將財務杠桿用足，而應保持適度的負債水平，留有必要的財務儲備，包括未使用的負債能力，變現力強的流動資產以及超額信貸限額等。這樣可以保持必要的財務和經營靈活性，便于企業捕捉發展機會，謀求持續發展，增強市場競爭能力。