行業配置　一行能誕生多少明星企業

行業整體生存空間，行業成熟度和行業的競爭動態結構，是決定一個行業能誕生多少明星企業的三大要素。

美國漂亮50的行業配置很不均勻，可謂明星企業系出同門——在Morgan Trust的名單中，僅醫藥一個行業就有8家公司入選，日用化工領域也有6家企業入選。 中國由于產業成長動力的多角化和行業選擇的分散化（入選我們漂亮50的子行業共有28個，如果把酒類細分為白酒和啤酒行業，醫藥細分為中藥和化學藥，則共涵蓋了30個子行業），相應地，分配到每個行業上的名額也就相對較少；另外，由于多數行業的成熟度較低，行業內已經顯現出具有可持續競爭優勢的企業也并不多，導致每個行業內可選擇的公司數量較少，一般在1～3個之間。 即使如此，我們也面臨該如何分配這50個名額的問題，即，在前面選定了的行業中每個行業究竟能夠孕育出幾個“明星”企業？對當前龍頭企業的可持續性我們有多大把握？

一山能容幾虎？ 行業驅逐力與動態競爭結構

一個行業內究竟能夠誕生多少家明星企業主要取決于三方面因素：一是行業整體的生存空間有多大，生存空間越大，行業內所能孕育并容納的“漂亮”企業也就越多——美國醫療產業14%的GDP貢獻保證了其15家入選企業的共同繁榮；二是行業成熟度，即行業內已經浮現的具有“漂亮”潛質的企業數量有多少——某些新興行業或地方保護行業，由于競爭尚不充分，行業內具有“霸氣”的企業數量還太少（如旅游、傳媒等行業，盡管在消費升級過程中其市場空間將呈現爆發性的增長，但目前行業內企業規模和盈利模式都還不成熟，誰能成為“明日之星”還需要拭目以待），相應地這類行業內入選的企業數量也就較少；三是行業的動態競爭結構，即行業未來競爭結構的變化是否有利于當前的龍頭企業，它決定了我們對當前入選企業的把握度。 為了綜合反映上述因素的影響，我們引入了行業驅逐力的概念（見左側公式）。

其中，行業驅逐力指標如何反映行業的動態競爭結構？ 驅逐力指標的分母部分（即驅逐力的倒數）測度了行業內企業的共生能力，其中，分母的分子部分——行業盈利能力與行業成長性的乘積刻畫了一個行業的生存空間，生存空間越大，行業內企業共生的可能性就越大，行業結構也就相對穩定，反之，競爭就越激烈，行業結構也就越不穩定；而行業內企業盈利能力的標準差則反映了既定生存空間被行業內企業共享的程度。兩部分共同作用構成了反映行業競爭結構穩定性的指標。

驅逐力大的行業競爭結構激變中的機會與挑戰

當行業生存空間不大，而行業內企業盈利能力的分化程度（標準差）較大時，該行業對后位企業的驅逐力就很強，預示著下階段將有部分企業被淘汰出局，行業結構將發生劇烈變動。這種變動無論是對末位企業還是對龍頭企業都是一種挑戰（在以并購等手段爭奪、瓜分后位企業市場空間的過程中，原先處于第二梯隊的企業有可能超越第一梯隊的企業而成為新的行業龍頭），因此，驅逐力較大的行業中龍頭企業的可持續性面臨挑戰；但另一方面，正如前文所述，后位企業的出局可能正給龍頭企業騰出了一定的生存空間，從而形成強者愈強、弱者愈弱的局面，使得在有限的生存資源下，能夠集中孕育出幾家國際級的大型企業，從這個意義上講，驅逐力大的行業又是未來明星企業的“孵化器”，正如《財富》中對世界500強的評述，“大企業通常誕生在利潤率下降的行業中”。 以家電行業為例，該行業的驅逐力整體呈上升趨勢（圖14）。競爭日趨激烈——當前該行業的整體盈利空間已很小，平均凈利潤率不到2%，行業生存空間有限，但在如此低利的情況下行業內企業間盈利能力的分化程度卻較大，行業標準差達到30%左右——這就使得后位企業根本沒有生存空間可言，行業整合勢在必行。整合后，中國必將誕生幾家國際級的大型家電企業，問題只是誰能成為最后的勝出者，是TCL還是長虹？是格力、科龍、美的，還是海爾？對這個問題，我們有我們的判斷，會有不同的意見，但可以肯定的是未來世界上最大的彩電、甚至家電廠商一定出自中國。鑒于此，盡管當前家電行業競爭激烈，盈利狀況惡化，但我們仍為這一行業留出了4個名額（3個大家電，1個小家電企業）。

驅逐力小的行業 不同競爭階段的區別對待

對于那些生存空間較大，而企業分化程度又較低的行業，即驅逐力小的行業，我們要特別小心，因為處于競爭前期、競爭后期和天然壟斷的行業都會有一個較小的行業驅逐力，但這一驅逐力的變化趨勢是不同的，從而反映的行業動態競爭結構也不同。

·競爭前期——暴風雨前的平靜

某些新興行業或計劃體制下的保護行業，盡管當前行業驅逐力較低，但未來隨著新進入者的增多和保護性政策的放開，行業競爭將加劇，行業生存空間將變小，驅逐力增強，而驅逐力的增強又將導致行業內企業間的分化，從而使得行業驅逐力進一步上升，直到整個行業整合的完成。 這類行業我們稱之為競爭前期的行業，典型的代表是零售、汽車等——隨著近年來消費升級的啟動，行業整體生存空間加大，驅逐力變小（2003年汽車行業的驅逐力曾一度降到1以下），但在未來日益增大的加入世貿組織沖擊下，上述行業的生存空間將被壓縮，行業驅逐力將呈現顯著的上升趨勢，實際上，2004年汽車行業驅逐力的上升趨勢已經開始顯現了，由圖17可見，2004年中期，汽車行業的驅逐力呈翹尾趨勢。對這類行業，當前的龍頭企業由于還沒有經歷真正的競爭洗禮，優勢地位的可持續性還有待考驗，相應地我們對入選企業的把握度較低。

·競爭后期或天然壟斷行業——均衡競爭結構的反映

對于另一些具有天然壟斷性或已進入競爭后期的行業，低行業驅逐力恰是其競爭結構已達到均衡狀態的反映，未來行業驅逐力的變動不會很大，對這類行業我們可以比較放心地挑選龍頭企業。典型的代表如港口、高速、機場、鋼鐵、煤炭等，這些行業的驅逐力一貫都保持在1左右甚至1以下，預計未來變動幅度也不會太大，龍頭企業的地位相對穩固。 這里需要特別提一下的是鋼鐵和煤炭行業，盡管這兩個行業的壟斷性沒有前幾個行業強，但由于同業間的技術差異不大，再加上地域性因素，一旦達到一定規模后就很難進行同業間的驅逐，因此，即使行業整體競爭結構發生了變化（如小煤窯的關停），但上市公司間的業績分化一直不明顯。

行業驅逐力的趨勢外推 動態看行業 由以上分析可見，作為行業動態競爭結構的刻畫指標，行業驅逐力的時點值可能與長期趨勢值差距較大——實際上，在繪制出各行業最近十年驅逐力的變遷軌跡后，我們發現除個別行業外，多數行業的驅逐力呈整體上升趨勢，這與市場化過程中行業競爭加劇的現實是一致的——今天的中國已進入了競爭時代，未來將面臨諸多不確定性。 但我們也注意到，這種上升趨勢是波動演進的，當某一期的行業驅逐力很大時，下一期就會有部分企業被驅逐出去，從而暫時緩解了競爭壓力，但只要行業結構還沒有達到最終均衡狀態，幸存者中就會掀起新一輪的“戰斗”，從而使行業驅逐力再次上升，甚至超過前次峰值。在家電和紡織行業我們都明顯地觀測到了這種波動上行的現象：1999年以前家電行業的驅逐力一直維持在2以下，但1999年以后行業驅逐力急速上升，其間在2000年和2002年有過短暫回調，但之后又都硝煙再起，目前行業驅逐力在6以上，預計未來還會進一步上升。

為了反映上述長期趨勢并平滑單期波動——除煤炭、鋼鐵、港口、機場等少數幾個行業外，多數行業的驅逐力盡管總體趨勢明晰，但期與期之間的波動較大，如房地產行業，在1998年和2001年兩次驅逐力突破了20倍，但最近幾期維持在4以內，從長期看其趨勢水平在7左右——我們在歷史數據的基礎上，進行了線性的和非線性的趨勢外推，以推斷未來的行業競爭結構。

經過趨勢外推調整后，零售、汽車、通訊設備、房地產、非金屬材料、工程機械等行業的長期驅逐力都顯著高于當前值；而醫藥、石油、有色金屬、港口、高速、電力等行業的驅逐力基本不變；紡織、農業、食品等行業的當前驅逐力處于歷史高位，未來應有所下降（趨勢調整前后各行業的驅逐力對比見圖22，具體數據見附錄）。

最后，以三大驅動產業5∶3∶2的配置為基礎，結合上述行業驅逐力及行業內當前上市公司的經營狀況，我們得出了對各個入選行業內的公司配置。