價值投資還是成長投資

Ｊ．克萊門茨

在熊市的狀況下，應該擁有成長型還是價值型股票——如果一定要持有一些股票的話。對此，賓文法尼亞大學沃頓商學院的西格爾教授根據上一次美國股市下跌的經驗給出了他的答案。

2001年3月，一位讀者在給我發來的電子郵件中說:“即使在市場經歷了最近的大跌之后，許多股票的交易價格仍在其歷史平均水平之上。此時，如果投資者能夠買進一些質地優秀而又肯定被低估的股票,豈不可以改善自己的收益情況？”

初看起來，這是一個很聰明的想法。成長股，特別是技術股，是那幾年的重災區；要使投資者重新愛上它們可能需要若干年的時間。與此同時，熊市對價值型股票似乎更有利；從資產和收益來看，這些股價受到壓制的股票無疑更為便宜，更有上升動力。由于它們在20世紀90年代的表現較為落后，因而在近幾年也許會跑贏其他類型的股票。

費城的一位投資顧問伯恩斯坦，根據市盈率把標準普爾的成分股分為兩組，一組是股價最高的20%的股票，另一組是市盈率較低的其他股票。根據不同的方法，他算出較貴的那一組股票——其中包括思科和雅虎等——當時的交易價相當于成長股歷史平均市盈率的2倍到3倍半，即使是在它們的股價大跌之后。

為此，費城的基金管理人指出，在2001年股市大跌后認為股價已很便宜的看法，是缺乏根據的，無論是價值型還是成長型股票都是如此。在熊市時排斥所有的成長股，就像在牛市時只看好成長股一樣不明智。

當時，在股市下跌了一年之后，整個市場的市盈率仍在20倍以上；許多人擔心市場終究會回到其平均市盈率水平，即14～15倍。如果你真的相信這種情形會發生，你就不應當買進價值型股票。“這種股票也將在劫難逃”，西格爾這樣說道。

實際上，西格爾教授認為股價不大可能重回14～15倍市盈率的水平。相反，他認為，由于一組有利的因素，包括資本利得稅的降低、較溫和的通貨膨脹率、經濟波動幅度的減小，以及其他一些有助于減少交易和投資成本的因素，降低了股票投資者的多樣化投資組合的成本，因而這種較高的估值水平仍會繼續保持下去。

“市場的總體定價水平并不高”，西格爾說道，“就這種水平而言，我不認為會繼續下跌。但我也并不感到興奮。說到底，股票投資必須采取長期持有的策略”。

至于投資者是否能找到“肯定被低估”的股票，由于市場上有許多頂級的分析師和基金管理人，都在尋找這樣的股票；如果確實有這樣的股票，它們也不會存在多久。“20美元的鈔票躺在路邊的情況并不常見。”一位基金管理人說道。

由于其令人瞠目的估值水平，成長型股票飽受人們的詬病。但價值型股票也有自己的問題。如果經濟陷入衰退，這些股票將首當其沖，因為其收益在經濟下降期將大幅縮水。“未來我們是否應持有價值型股票”，西格爾教授問道，“如果經濟衰退的可能性大于50%，持有這種股票反而風險更大”。

我們應該從上一次股市大跌中吸取什么教訓？其教訓并不在于成長股的危險性和價值投資的必要性。實際上，這次下跌證明了投資風格多樣化的重要性；這樣，無論流行何種投資風格，你都可以左右逢源。

“20世紀90年代末，人們不愿意擁有價值型股票。”西格爾說道，“后來又不愿意沾成長股。這是由于那幾年股市風云變幻使人們的心理產生了180度的轉變。這決不是規劃投資組合的好辦法。”因此，即使對自己的判斷極為自信，我也不會把賭注全押在一只股票、一種產業或一種投資風格上。這種極端化的決策方式風險太大了。