美國投資銀行產業：結構、行為與績效變遷

摘要：本文利用產業組織理論市場結構（Market Structure）——市場行為（Market Conduct）——市場績效（Market Performance）即SCP這一基本分析框架，對20世紀80年代以來美國投資銀行產業的市場結構、市場行為與市場績效進行了初步的考察。結果表明，美國投資銀行產業市場結構既具備高度的集中性，又具備了一定的穩定性；市場行為存在競爭中的并購重組和融合化趨勢；市場績效則呈現出利潤空間逐步萎縮的態勢。本文在此基礎上分析考察了美國投資銀行產業這些特征產生的原因并得出了一系列的基本結論。

關鍵詞：投資銀行；市場結構；市場行為；市場績效

一、市場結構形態、特征極其變遷

美國投資銀行產業業務寬泛，業務領域內分工精細，本文從美國投資銀行產業證券承銷業務的市場結構出發，并綜合產業整體總收入與總資本指標對美國投資銀行產業的市場結構進行初步剖析。

1． 承銷業務的市場結構分析。

根據桑托莫羅，Mishkin，Galetovic等人的研究，美國投資銀行產業普通股承銷業務與公司債券承銷業務市場十分集中，而且也顯示出較強的穩定性，1994~1999年期間波動較為溫和。首家投資銀行的市場份額大致在16%~18%之間波動，前4家、前5家、前8家和前10家市場集中度指標基本在47%~51%、53%~59%、74%~75%及81%~83%的區間波動。根據貝恩對美國產業壟斷和競爭類型的劃分，僅從以上美國投資銀行承銷業務集中度指標衡量，表明產業類型處于中（下）集中寡占型與中（上）集中寡占型之間，體現了該綜合業務領域市場結構的較高集中性特征。

2． 產業整體的市場結構分析。

本文根據SIA（美國證券業協會）的統計數據，從產業整體角度出發繼續對美國投資銀行產業的市場結構問題進行分析。

根據SIA的統計數據，按總收入指標計算，1980~2000年美國投資銀行產業前10位投資銀行市場份額之和最高為58.8%，最低為48.3%，年均波動幅度為0.5個百分點；按總資本計算的前10位投資銀行市場集中度指標最高為63.6%，最低則為50.7%，年均波動幅度約0.6個百分點。整個產業顯示了非常穩定的市場結構形態特征。但是從該層面分析的結果卻不同于上述分析結果。按總收入與總資本計算的產業集中度指標遠遠低于按具體業務指標計算的集中度指標。比如1991~2000年之間，美國投資銀行債券承銷業務總體集中度指標Cr1、 Cr4 、Cr5 、Cr8與Cr10分別為20%、61%、70%、87%與92%，市場結構中的集中因素極其顯著，整個業務領域介于中（上）集中寡占型與高度集中寡占型視察結構形態之間。與之相比，按總收入與總資本計算的產業集中度指標則顯得相對較低，但也基本介于中（下）集中寡占型與中（上）集中寡占型的市場結構形態之間。

在1980~1990年之間，美國投資銀行產業市場集中度指標基本處于動蕩不定之中，在動蕩中略有上漲。自1990年以來，整個產業市場集中度指標明顯呈下降趨勢。

3． 產業結構特征及其成因。

美國投資銀行產業的市場結構既具備高度的集中性，又具備了一定的穩定性特征。但在1990年以后，該產業的市場集中因素開始削弱，其突出的表現便是1990年以后產業的集中度指標開始逐年下降。

對于美國投資銀行產業結構的穩定性特征，Bharat N.Anand 與Alexander Galetovic（2000）的研究提供了一定的解釋。在美國投資銀行產業中，大型投資銀行與大型公司之間存在長期的業務關系，他們把這叫做關系型投資銀行，此外投資銀行產業內存在垂直分割現象: 大型投資銀行服務于大型公司，為數眾多的小投資銀行則服務于小型公司。Bharat N.Anand 與Alexander Galetovic（2000）的研究認為，這兩種現象的一個邏輯推理結果即是投資銀行產業的市場結構應該十分穩定。他們利用數理模型與1950~1986年美國投資銀行承銷業務與1987~1988年并購業務的市場結構數據證明了其理論推理結果。

二、市場行為：競爭中的并購重組與融合化趨勢

除了上述影響因素之外，美國投資銀行產業結構的變遷還受到產業市場行為的影響。這一點也是經典的現代產業組織理論S——C——P理論范式的基本觀點。

1． 競爭的尖銳化。

（1）同業競爭與產業間競爭。美國投資銀行自發軔以來就面臨著同業競爭的直接壓力。20世紀70年代之前一家公司或企業僅與一家投資銀行保持業務關系。近年來一家公司與多家投資銀行建立關系。

同時，產業外部——商業銀行和金融控股公司的競爭也加劇了。20世紀80年代以來，經濟自由化與金融自由化使放松管制、促進競爭進而提高金融業運作效率成為西方各國金融體制改革的主要目標。在受投資銀行產業的高額利潤的誘使與自身利潤空間縮小的影響，美國商業銀行也開始向投資銀行業務領域侵入，金融混業經營體制使投資銀行產業面臨來自商業銀行業的競爭也空前激烈起來。

（2）價格競爭。 在美國投資銀行產業業務中，股票承銷與并購顧問領域的進入壁壘最高，其權益回報率在過去的5年中高達57%。但是自Rule 415條款實施之后，投資級證券的承銷利潤空間受到侵蝕，IPO承銷價差（Spread）在過去10年中以年均2.09%的速度下降（吳士君，2002）。

由于產業內競爭空前激烈，從1975年到1980年，交易傭金由每股26美分下降到11.9美分，年均下降10.85%。1995年以來，網上證券交易成本不斷下降，全美經紀商的每股交易傭金快速下降到2.995美分。盡管產業內傭金收入因股市的不斷攀升和交易量的放大而逐年上升，但是傭金收入占產業總收入的比例卻逐年下降。產業內傭金總收入由1976年31.56億美元增加至2001年的268億美元，增長了近7.5倍。但是傭金收入占產業總收入的比重卻由1976年的45.85%逐年下降到2001年的13.77%，年均下跌幅度約1.28個百分點。即使是傭金最高的美林公司，其傭金收入比重與1973年美國整個行業水平相比也下降了近40%。

（3）產品（服務）競爭。投資銀行注冊制使美國投資銀行在業務方面具有較大的自由發展空間，形成了專業化經營的特色；1975年美國傭金自由化改革在壓縮傭金空間的同時，更是吹響了投資銀行改革的號角。1973年，投資銀行的傭金收入占總業務收入大致在56%左右，而2001年該比例下降至13.77%。主要交易、資產管理和投資銀行業務收入已經超越傭金收入，分別以27.38%、21.15%和17.4%位列前三位。

在服務手段上，涌現出許多網上證券商，向客戶提供信息資料甚至在線發行股票。據美國證券交易委員會（SEC）估計，全美約有25%的散戶交易量是通過網上交易來完成的。網上買賣每1萬美元，收費僅29.95美元（最近降到了15美元），每股僅0.15美分，比每股2.5美分的傳統收費便宜近90%。

另外，網絡業務的興起也促使傳統經紀業務的收費不斷下降，從1975年的每股平均26美分下降到1980年的每股11.9美分到1997年的每股平均5美分。老牌投資銀行加入網上證券交易的行列，摩根斯坦利的證券經紀業務和信用卡業務均建立了專線系統，美林甚至引入了“在線投資銀行”的概念，建立了“美林直接市場”的系統，直接從事網上證券發行等業務（陳先勇，2002）。

2． 并購重組與融合化趨勢。

受追求利潤最大化動機、金融管制放松、新技術發展等方面的影響與推動，美國投資銀行產業自20世紀80年代以來并購重組活動十分活躍，產業融合化趨勢日益凸顯。Roy C. Smith（2001）指出，由于脫媒、放松管制、全球化與新技術的影響，全球金融市場在急劇擴張的同時，也帶來了競爭的加劇。在1986~2000年14年間，全球（主要是美國）有近28家著名投資銀行從產業中消失。

一方面，投資銀行產業內部同業并購步伐加快。據統計，1985~1999年，被美國本土金融機構收購的投資銀行交易額達到1540億美元，其中來自投資銀行產業的同業并購就達到了1140億美元。

另一方面，投資銀行產業與商業銀行業以及金融控股公司間的并購也日益加劇。1994~2002年間，美國證券業協會（SIA）中由商業銀行或金融控股公司擁有的會員份額分別為9.4%、13.8%、15.1%、13.4%、16.5%、17.5%與19.5%，從1994年到2002年，該份額幾乎在逐年增加，9年間增長了1倍多。

三、市場績效：利潤空間的萎縮

市場績效是指一定的市場結構下，由一定的市場行為所導致的、反映市場運行效率的產業的最終經濟成果。在判斷某一產業市場績效時，西方產業組織理論常常從產業的利潤率水平等方面進行考察。

根據SIA的數據顯示，美國投資銀行產業稅后股權回報率基本高于同期商業銀行。在此期間美國投資銀行產業平均稅后股權回報率達到13.62%，高于同期商業銀行平均股權回報率2.2個百分點。但是，該時期投資銀行產業收益波動劇烈，稅后股權回報率方差為51.78，遠遠高于商業銀行的11.48，這也說明了投資銀行產業高風險、高收益的特性。因此，從產業利潤率角度考察，美國投資銀行產業在1980~2000年期間，其產業績效要高于商業銀行產業，這也是商業銀行侵入投資銀行業務領域的一個根本原因。

根據SIA的數據，在1980~1990年11年間，美國投資銀行產業稅前股權回報率下跌趨勢十分顯著。1990年以后，美國投資銀行產業的股權回報率曲線呈上下起伏狀態。這部分地說明20世紀最后10余年間美國投資銀行產業中的并購、融合趨勢對產業的影響是不確定的。一方面并購融合的發展趨勢導致了產業集中程度的下降，從而使得產業利潤水平下跌；另一方面，并購產生的商業盜竊效應、協同效應等又促使產業內個體廠商的利潤水平提高，這有助于提高產業整體的利潤率水平。這兩種因素的交叉作用導致了產業利潤水平的起伏動蕩。

四、基本結論

通過以上對美國投資銀行業市場結構、市場行為與市場績效的分析，可以得出以下基本結論：

1.美國投資銀行產業的市場結構具備高度的集中性和一定的穩定性特征，但在1990年以后，該產業的市場集中因素開始削弱。美國投資銀行產業結構基本穩定與其集中因素的逐年下降正是產業發展的內在特征與產業生命周期發展的必然要求。

2. 在此市場結構影響下，美國投資銀行產業的市場行為出現了競爭尖銳化、并購重組與融合化趨勢。同業競爭、產業之間競爭日趨激烈，價格競爭、產品與服務競爭多樣化日益顯著；產業內與產業間并購重組不斷，融合化趨勢日漸明顯。這些行為反過來又進一步對產業的市場結構產生了復雜的影響。

3. 近20年來，美國投資銀行產業運行業績基本高于同期商業銀行，但整個產業的利潤空間卻呈現不斷萎縮的趨勢。無可否認，根據S——C——P研究范式的觀點，美國投資銀行產業上述結構、行為與績效的發展變遷及其特征之間肯定存在相互影響的因素，這種相互影響最終導致了美國投資銀行產業的現狀與特征。但是本文未能揭示其具體的作用方式或影響途徑，這仍有待于進一步的研究。

參考文獻：

1.Allen N. Berger， Rebecca S. Demsetz and Philip E. Strahan. The consolidation of the financial services industry: causes， consequences， and implications for the future， Journal of Banking and Finance， 1999.

2.Bharat N. Anand and Alexander Galetovic. Investment banking and security market development: does finance follow industry? IMF working paper， 2001.

3.安東尼·M·桑托莫羅，戴維·F·巴貝爾著．郭斌譯．金融市場、工具與機構．大連：東北財經大學出版社，2000．

4.查里斯·R·吉斯特著，郭浩譯．金融體系中的投資銀行．北京：經濟科學出版社，1998．

作者單位：南京大學商學院。

收稿日期：2004-04-14。