基礎設施建設融資新途徑

摘要：本文闡述了基礎設施建設融資的特點，重點論述了基礎設施資產證券化的核心原理和運作框架，指出了基礎設施證券化是我國基礎設施建設融資的新途徑。在基礎設施收費證券化與我國其它幾種融資方式作比較的基礎上，看出資產證券化融資方式具有其特有的優勢，有著廣闊的市場空間。

關鍵詞：基礎設施；資產證券化；融資方式；途徑

資產證券化是近30年國際金融市場一項重要的金融創新，自從資產證券化在美國問世以來，在20多年的時間里，其發展非常迅猛。目前，可證券化的基礎資產已經擴展到商用住房抵押貸款，汽車消費貸款，信用卡應收款，貿易應收款，以及基礎設施收費，設備租賃費等能產生穩定可預見現金流的多種資產上。

基礎設施建設主要包括公共建設（電力、電信、自來水、衛生設施與排污、固體廢棄物的收集與處理、管道煤氣）、公共工程（公路、大壩、灌溉及排水用的渠道）和其它交通設施（鐵路、城市交通、港口、機場之類）的建設。基礎設施建設具有建設周期長、資金投入量大、回收期長的特點，只靠政府和企業出資或信貸融資是遠遠不夠的。因此，如何擴大建設資金的來源，促進基礎設施的改善就成為各級政府面對的重要問題，多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政投入基礎設施建設的增長空間有限。通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

并且，我國已經擁有了一些基礎設施資產證券化試點經驗。例如：1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國國庫券250個點和475個點，由摩根士丹利安排在美國發行，分別獲得了Baa3和Ba1的評級和3倍超額認購。此次基礎設施資產證券化試點都取得了圓滿成功，為我國大力開展基礎設施資產證券化積累了經驗，奠定了基礎。

一、資產證券化的核心原理

資產證券化是以被證券化資產可預見的、穩定的未來現金流為支撐，通過資產組合和信用增級，轉換成可在金融市場上發行證券的過程。在這一過程中，發起人（原始權益人）將證券化資產轉讓給特設機構（Specail Purpose Vehicle 簡稱SPV），特設機構以該資產所產生的現金流為擔保向投資者發行證券，并用發行收入購買證券化資產，最終以證券化資產所產生的現金收入償還投資者。被證券化的資產可以采取多種形式，如實體資產、證券資產、信貸資產等。但這些資產必須具備一個先決條件——能產生可預見的未來現金流，這是資產證券化的本質和精髓。

二、基礎設施收費證券化的運作框架

一次完整的證券化融資的基本運作流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的的機構（SPV），然后由SPV將這些資產匯集成資產池（Assets pool），再以該資產池所產生的現金流為支撐，經過信用增級和信用評級，在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池所產生的現金流來清償所發行的有價證券。具體地，完成一次資產證券化交易通常需要以下幾個步驟：

1． 確定證券化資產并組建資產池（資產重組）。資產的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。可進行證券化的資產要求可以產生穩定的、可預測的現金流收入，資產具有很高的同質性，容易獲得相關的統計數據等等。基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩定的現金流入，基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，導致了其經營期間的現金收入流相對穩定。而且，基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，期限和風險均比較穩定。我國有大量的基礎設施建設項目符合資產證券化的基本條件，可以作為資產證券化的標的資產。

2． 設立特設機構（SPV）。SPV是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運作的關鍵主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與發起人其它資產之間的“風險隔離”。SPV可以由證券化發起人設立的一個附屬機構，也可以是一個長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司、擔保公司或其它獨立法人實體。具體如何組建SPV要考慮一個具體國家或地區的法律制度和現實需要。從已有的證券化實踐來看，為了逃避法律制度的約束，有很多SPV是在有“避稅天堂”之稱的百慕大群島、開曼群島等地方注冊的。

3． 資產的真實出售（風險隔離）。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節，其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉移在性質上是“真實出售”，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離——即原始權益人的其它債券人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。

4． 信用擔保機構信用增級。為了吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以分為內部信用增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種。內部信用增級方式有：劃分優先/次級結構，建立利差帳戶，開立信用證、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現。基礎設施建設關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現較為良好的信用等級。

5． 信用評級機構信用評級。在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發行評級。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。

6． 證券承銷機構發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采用公開發售或私募的方式進行。由于這些證券一般都是具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司 、投資基金和銀行機構等）來購買。

7． SPV向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。

8． 資產管理。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般地，發起人會擔任服務商，因為發起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系。而且，發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。

9． 清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程也隨即結束。

三、基礎設施資產證券化融資方式與其它融資方式的比較

基礎設施建設需要巨額的投資，隨著經濟市場化進程的加快，國家財政的單一投資已不能滿足基礎設施建設的需要，我國的基礎設施已由單純依靠政府投資向多元化投資轉變。我國以往基礎設施融資的渠道除政府投資外，主要有以下幾種：銀行或銀團貸款，BOT方式，發行股票或企業債券。把基礎設施收費證券化與這幾種融資方式作了比較，可以看出資產證券化融資方式特有的優勢，有巨大的市場空間。

由于基礎設施投資一般規模大、期限長、相對資金收益率低、償債能力差，銀行或銀團從自身利益考慮，向基礎設施投資無疑會增加貸款風險。因此，銀行往往不愿對基礎設施增加貸款。而且，國內銀行貸款往往期限較短，融資額不大，銀行介入項目的操作大，要求也較高。而利用外國政府或世行等國際金融機構的貸款會加重國家的外債負擔。

BOT方式要求投資方有較雄厚的資金實力。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。

政府對股票或債券發行的條件要求很高，基礎設施建設企業很難滿足其要求，而且需要披露相當多的信息，發行費用很大。

資產證券化融資方式，有資本市場上大筆的資金可供選擇，實現了破產隔離，將債券現金流的風險與建設企業的風險隔離開來，提高了債券的信用等級，降低了基礎設施建設的籌資成本，改善資本結構。融資所需要的時間也比較短，能在籌集大量資金的同時避免基礎設施的私營化和外國資本控制。

四、結束語

基礎設施收費證券化為基礎設施建設融資提供了一條新途徑，傳統的融資方式在基礎設施建設融資中所占的比重上升幅度有限，未來的基礎設施建設融資將越來越倚重于資本市場，通過資產證券化為基礎設施建設融資有著廣闊的市場空間，建議可以采取資產證券化與其它融資方式配合使用來推動我國基礎設施的建設。

參考文獻：

1．何小鋒．資產證券化——中國的模式．北京大學出版社，2002．

2．于鳳坤．資產證券化:理論與實務．北京大學出版社，2002．

作者簡介：李廉水，東南大學經濟管理學院教授、博士生導師、副院長；陳友胤，東南大學經濟管理學院碩士生。

收稿日期：2004-03-10。