買殼上市案例實(shí)證分析

摘要：買殼上市是企業(yè)實(shí)現(xiàn)間接上市，從而利用證券市場(chǎng)達(dá)到直接融資的一條捷徑。本文以2002年的典型買殼案例為樣本對(duì)該年資本市場(chǎng)上的買殼上市交易的過(guò)程與結(jié)果進(jìn)行案例實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：買殼上市；殼公司；買殼交易

2002年我國(guó)上市公司收購(gòu)活動(dòng)發(fā)展迅速，截止2002年末共披露172起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事項(xiàng)，其中有89家獲得財(cái)政部批準(zhǔn)或已辦理股權(quán)過(guò)戶手續(xù)。我們以2003年6月30日以前是否發(fā)生資產(chǎn)交易為標(biāo)準(zhǔn)共選擇29個(gè)樣本進(jìn)行分析得出如下結(jié)論：

1． 殼規(guī)模越來(lái)越大。2002年買殼案例中出現(xiàn)了大量的大宗交易。在18個(gè)有效樣本中（滿足直接收購(gòu)上市公司股權(quán)且每股凈資產(chǎn)大于1元上市公司）交易金額大于1億元的達(dá)到10家，最高的浦東不銹的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總額達(dá)到了創(chuàng)記錄的11.45億。而從平均數(shù)來(lái)說(shuō)達(dá)到了2.18億元，大于2002年整個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平均金額2.02億元。其原因主要是：一批有實(shí)力的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的內(nèi)在需求要求它們?nèi)フ希粩嗵嵘晕腋?jìng)爭(zhēng)實(shí)力。另外股本數(shù)額大的公司再融資有優(yōu)勢(shì)。

2． 操作類型多而集中。2002年收購(gòu)方式的突出特點(diǎn)是沒(méi)有無(wú)償劃撥形式。原因如下：轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國(guó)有企業(yè)的利益主體不一致，即使股權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在國(guó)有企業(yè)之間，一般也需要進(jìn)行支付；另一方面，并購(gòu)市場(chǎng)上的無(wú)償劃撥主要是地方政府為了進(jìn)一步整合資源、加強(qiáng)管理而采取的，而買殼主要為了實(shí)現(xiàn)間接上市。因此，殼很少采取無(wú)償劃撥的形式。

此外，購(gòu)買母公司的股權(quán)的收購(gòu)方式將有很大的發(fā)展空間。本期發(fā)生4起購(gòu)買母公司股權(quán)形式占總數(shù)的13.85%，是由于該形式有利于避開(kāi)過(guò)多的市場(chǎng)關(guān)注，更有效地處理企業(yè)上市中的遺留問(wèn)題，而我國(guó)不成熟的市場(chǎng)體制，更為這種交易留下了土壤。

3． 殼公司特點(diǎn)。（1）業(yè)績(jī)并非一律差。通過(guò)調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)本期被ST或PT的殼公司共有9家，占31%；其余的20個(gè)樣本中，共有13家公司的凈資產(chǎn)收益率為正數(shù)，且有5家該指標(biāo)大于5%。此外，殼公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低。在所有殼公司中，有12家低于35%，最低僅為1.4%，是典型的凈殼公司，這說(shuō)明買殼者在選擇目標(biāo)時(shí)更理性。（2）殼公司多集中于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。并購(gòu)說(shuō)明有實(shí)力，被收購(gòu)說(shuō)明有價(jià)值，對(duì)買殼上市更是如此。從經(jīng)濟(jì)區(qū)域看，共有18家殼公司分布在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，占總數(shù)的62%，其余的38%分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。這也印證了欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司平均贏利能力較差，容易被作為殼公司而遭到收購(gòu)。并且，四川、上海、北京三地的殼公司數(shù)量最多，也反映了老上市公司是殼公司的最主要的來(lái)源。（3）行業(yè)多分布于傳統(tǒng)制造業(yè)。殼公司有較突出的行業(yè)特征：化工行業(yè)4家，紡織服裝2家，冶金機(jī)械3家，商貿(mào)旅游酒店等服務(wù)型行業(yè)達(dá)到7家公司，綜合性公司5家，電子通信3家，其它行業(yè)5家。從行業(yè)分布看，傳統(tǒng)的制造業(yè)是殼資源比較集中的領(lǐng)域，而科技類企業(yè)由于行業(yè)不景氣等原因成為殼資源新的發(fā)源地。

4. 買殼公司的特點(diǎn)。（1） 買殼公司多集中發(fā)達(dá)地區(qū)。從經(jīng)濟(jì)區(qū)域講，買殼公司共有21家分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，占總量的72%，說(shuō)明了買殼者有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。上海以6家名列榜首，證明上海是中國(guó)最具活力的地區(qū)。2002年廣東省殼公司僅有一家，買殼公司達(dá)到4家，說(shuō)明廣東上市公司質(zhì)量普遍較高，未上司公司利用資本的愿望迫切。在不發(fā)達(dá)地區(qū)中四川共有4家買者，3家是購(gòu)買本省的殼公司，說(shuō)明買殼上市行為中地方政府推動(dòng)因素的作用非常大，當(dāng)?shù)卣畵?dān)心殼資源流失而人為地設(shè)置地區(qū)壁壘的情況很嚴(yán)重。（2）買殼公司大多為有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)。8月15日，財(cái)政部批準(zhǔn)了方向光電國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓一案，標(biāo)志著關(guān)閉了兩年的“國(guó)轉(zhuǎn)非”大門重新向民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放。9月28日，管理層又出臺(tái)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》，明確規(guī)定各類主體都可以參與到上市公司的股權(quán)收購(gòu)當(dāng)中。沉寂多年的民營(yíng)企業(yè)上市勁頭由此爆發(fā)。2002年買殼交易中買殼公司是民營(yíng)企業(yè)的共有24家，占83%，大于同期并購(gòu)市場(chǎng)的51.2%的比例。

5． 轉(zhuǎn)讓溢價(jià)低。在18家有效樣本中（每股凈資產(chǎn)大于1元且有購(gòu)買價(jià)格）僅有一家轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率為負(fù)。這主要由于財(cái)政部明確規(guī)定國(guó)有股向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于凈資產(chǎn)，并且不同的國(guó)有主體具有不同的利益。在另外的17家正轉(zhuǎn)讓溢價(jià)樣本中，平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率為18.71%，大于2002年股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率10.71%。從絕對(duì)數(shù)看共有16家中轉(zhuǎn)讓溢價(jià)小于1元，而平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)為0.38元。這些說(shuō)明當(dāng)前買殼重組已轉(zhuǎn)為理性行為，二級(jí)市場(chǎng)不再盲目追捧重組題材，從而減少了使其獲得短期大幅度升值效應(yīng)的機(jī)會(huì)。而相對(duì)較高的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率，其原因主要是殼公司一般都財(cái)務(wù)狀況差，凈資產(chǎn)低。當(dāng)然，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多以協(xié)議的方式進(jìn)行，參與競(jìng)爭(zhēng)者較少，因此不排除國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生。

6． 轉(zhuǎn)讓比例相對(duì)集中。2001年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格限制了豁免民企要約收購(gòu)。本年度的20家以購(gòu)買股權(quán)的手段買殼交易中有5家持股股份超過(guò)總數(shù)30%。但是這5筆交易中都是國(guó)有股本之間的轉(zhuǎn)移，很可能獲得證監(jiān)會(huì)的豁免，事實(shí)上它們也確實(shí)獲得了豁免。其余的15家持股股份都小于30%， 14家分布在20%~30%之間 。持有30%以下的股份主要是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)為了避免要約收購(gòu)。持有大于20%的股份主要為了保證相對(duì)控股，從而保持足夠的話語(yǔ)權(quán)，更有利于日后進(jìn)行資產(chǎn)交易。

一、對(duì)殼公司資產(chǎn)整合的分析

由于資產(chǎn)整合晚于股權(quán)買賣，因此本文截取了至2003年6月30日相關(guān)的資產(chǎn)整合資料進(jìn)行實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)整合有以下特點(diǎn)：

1． 公司改名成時(shí)尚。名稱是一個(gè)企業(yè)的標(biāo)志，新的控股股東的進(jìn)入往往伴隨著名稱的改變。在全部29個(gè)樣本中，共有12家占41%的上市公司變更了公司簡(jiǎn)稱。變更后的名字充分體現(xiàn)了新控股股東的名稱或其主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而達(dá)到充分利用上市公司擴(kuò)大自己的知名度的廣告效果。

2． 治理結(jié)構(gòu)徹底變化。調(diào)整殼公司的治理結(jié)構(gòu)是買殼上市的題中之意，因?yàn)檫@是對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)整合的前提。29個(gè)樣本中治理結(jié)構(gòu)發(fā)生徹底變化的共有27家，占總數(shù)的93%，而其余的兩家也發(fā)生了重大的變化。通過(guò)改變殼公司的治理結(jié)構(gòu)可以解決殼公司經(jīng)營(yíng)管理中存在問(wèn)題，這也是買殼者花費(fèi)巨資購(gòu)買殼公司的股份取得權(quán)力的表現(xiàn)。

3． 資產(chǎn)交易方式多樣。購(gòu)買上市公司的股權(quán)的目的是為了實(shí)現(xiàn)間接上市。因此，買殼者與殼公司進(jìn)行資產(chǎn)交易成為買殼上市的一個(gè)必不可少的部分。在29個(gè)樣本中，出售與購(gòu)買方式幾乎占了一半，因?yàn)闊o(wú)論是出售還是購(gòu)買都只是涉及兩個(gè)當(dāng)事人，交易較為方便。而資產(chǎn)置換占了近1/3。買殼公司可以直接用其取得的殼公司資產(chǎn)抵償給原大股東，但由于屬于關(guān)聯(lián)方交易，因此受到嚴(yán)格的監(jiān)管。值得關(guān)注的是兩起捐贈(zèng)方式000669的領(lǐng)先科技和600759瓊?cè)A僑，其中領(lǐng)先科技具有配股資格，大股東通過(guò)直接捐贈(zèng)為更快的進(jìn)行配股、增發(fā)創(chuàng)造條件。而瓊?cè)A僑是一家已經(jīng)退市的空殼公司，急需外部支持，捐贈(zèng)可能是唯一的也是最好的方式。

4． 資產(chǎn)交易金額有限。按照證監(jiān)公司字【2001】105號(hào)文件的規(guī)定，出售或購(gòu)買資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)70%以上或置入上市公司的資產(chǎn)總額達(dá)到或超過(guò)公司合并報(bào)表總資產(chǎn)70%以上視同重新發(fā)行，應(yīng)提交證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核。在29個(gè)樣本中只有兩個(gè)公司屬于這種情況，600886ST華靖和600748上實(shí)發(fā)展。它們的交易雙方都是國(guó)有企業(yè)并且持股比例都超過(guò)50%。其余的27家資產(chǎn)交易金額未超過(guò)70%，多數(shù)企業(yè)在避免“觸線”，同時(shí)不徹底的資產(chǎn)整合也為進(jìn)一步整合埋下伏筆。并且，資產(chǎn)整合不完全導(dǎo)致了大部分的企業(yè)具有兩個(gè)或兩個(gè)以上的主營(yíng)業(yè)務(wù)，這種情況容易使殼公司陷入多角化經(jīng)營(yíng)的怪圈。

二、買殼上市效果實(shí)證分析

本文在進(jìn)行買殼上市效果實(shí)證分析時(shí)，僅選擇滿足股權(quán)收購(gòu)與資產(chǎn)交易都發(fā)生在2002年（資產(chǎn)交易的第一次時(shí)間為準(zhǔn)）這個(gè)條件的28家樣本，探討買殼上市對(duì)殼公司的影響。

1． 資產(chǎn)負(fù)債率變化分析。資產(chǎn)負(fù)債率是反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率變化分為三類：增加超過(guò)30%為明顯提高、減少超過(guò)30%為明顯下降、其余的屬于變化不大。三種情況所占的比例是：39%、46%、15%。此外，資產(chǎn)負(fù)債率提高與下降的比重分別是68%和32%。從這些數(shù)據(jù)中可以看出，殼公司的資產(chǎn)負(fù)債率有提高的趨勢(shì)，提高的程度也非常大。筆者認(rèn)為提高的原因主要是由于殼公司的資產(chǎn)交易要向買殼公司收購(gòu)資產(chǎn)，而買殼公司的資產(chǎn)經(jīng)常發(fā)生升值，而殼公司的資產(chǎn)在大多數(shù)情況下發(fā)生貶值。

2． 每股收益變化分析。每股收益是反映企業(yè)每股盈利能力的指標(biāo)。和上個(gè)指標(biāo)相同將其變化也分為3類。在28個(gè)有效樣本中，三者分別占的比例是：65%、14%和21%，表面看大部分殼公司的每股收益增加了，但實(shí)際上在65%的明顯增加的樣本中，僅有兩家的每股收益超過(guò)了0.1元，其余的12家都在0.1以下，說(shuō)明實(shí)際的買殼效果并不明顯，其原因主要是對(duì)資產(chǎn)整合不徹底。事實(shí)上共有3家超過(guò)0.1元樣本，其中000975和600886都是股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例超過(guò)50%，并且新的大股東對(duì)其進(jìn)行徹底整合的公司。另外的一家是600768寧波富邦是采取吸收母公司的方式獲取股權(quán)，并且新的股東也對(duì)殼公司進(jìn)行了徹底整合。三家殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了根本性的變化。

3． 凈資產(chǎn)收益率變化分析。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)。在有效樣本中，三類變化比例分別是46%、22%和32%。與每股收益相比，明顯提高的減少了15%，而變化不大和明顯下降分別增加了7%和11%，其原因主要是由于資產(chǎn)凈利率的降低大于資產(chǎn)負(fù)債率的提高幅度，這也說(shuō)明買殼公司對(duì)殼公司資產(chǎn)整合效果不明顯，且轉(zhuǎn)讓給殼公司的資產(chǎn)盈利能力有限。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在高速發(fā)展的時(shí)期，企業(yè)急需資金，買殼上市為企業(yè)在資本市場(chǎng)籌資開(kāi)辟了一條捷徑。但是，買殼上市也不是“救世主”，它不能從根本上解決影響我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的一些關(guān)鍵問(wèn)題。因此，對(duì)于買殼上市交易我們應(yīng)該以辨證的眼光看待，發(fā)揮它應(yīng)有作用，糾正它在實(shí)施中的錯(cuò)誤，從而促進(jìn)它持續(xù)、健康、快速的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

1．張道宏．上市公司殼資源研究．西安交通大學(xué)出版社，2002.

2．徐迅. 買殼熱抬高殼價(jià)．新財(cái)富，2002，（14）．

作者簡(jiǎn)介：陳玉清，東北大學(xué)工商管理學(xué)院會(huì)計(jì)管理研究所所長(zhǎng)、教授、碩士生導(dǎo)師；董立強(qiáng)，東北大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2004-04-02。