資本市場的花樣年華

天氣的升溫在關照大地的同時，也催生了中國資本市場爛漫花季的提前到來。

氣象部門的信息顯示，即將過去的這個冬天，中國區域平均氣溫較常年同期明顯偏高。這意味著我國已連續經歷了第18個暖冬。

天氣的升溫在關照大地的同時，也催生了中國資本市場爛漫花季的提前到來。昔日門可羅雀的交易大廳，如今變得人頭攢動、熱鬧非凡。久旱逢甘霖，歷經兩年半的跌勢之后，滬深股市似乎迎來了新生，電子屏幕上陰陽相間的K線圖像是在同人們講述著財富的故事。

艷陽天

2004年2月1日，新華社全文刊發了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，大力發展資本市場成為政府重要戰略任務。此后，相關研究報告、各類專家解讀紛紛登臺，喝彩聲此起彼伏、不絕于耳。

證券市場對此最為直觀的反應便是“股指創出新高，迎來滿園春色”。大盤在2月份持續攀升，上證綜指一舉沖破1700點整數關口，直奔2002年“6·24'’行情的最高點1748點。深證指也創出2001年8月以來新高。2月份兩市共成交7129億元，日均成交356億元。自滬深股市2001年見頂回落以來，場外資金從來沒有像這個月一樣如此集中地涌進來，以至于所有之前沒有漲過的個股幾乎都輪漲了一遍。

越來越多的人認為，滬深股市已經迎來牛市。他們的理由也許很簡單，因為百花齊放才是春的本色。或許正是這種期許、這種政策推動，使得國內股市在一片歡呼聲中向上推升，而這又讓國人看到了希望和曙光。

金融大家羅伯特，席勒曾經指出，支持20世紀90年代股票市場全球性繁榮的原因，不是企業利潤，而是彌漫于整個社會的樂觀情緒——它使人們相信，未來如此美好，隨時可能創造奇跡。

于是，面對起伏的股價，投資者常常會在浮躁的叢林里迷失方向。透過上漲的指數，市場參與者更應保持足夠的清醒和理智。而政府更當時刻銘記自身的職能與角色定位。

在資本市場上，政府最基本的責任是維護市場秩序，確保市場的公開、公平和公正，其最不該做的就是對市場的過多干預。固然，在初創階段，政府采取宏觀調控、恢復投資者信心是完全必要的，國外也不乏政府人市干預的先例。可是回過頭看中國資本市場14年的發展歷程，政府干預貫穿始末。然而，資本市場的發展有其自身內在規律和路徑依賴，一味通過政府行政手段和文件規定形式來推進往往適得其反、南轅北轍。

由此引發的思考是，傳統的政府主導型資本市場改革與發展模式，還能一直走下去嗎?顯然，在資本市場改革進程中，政府應當秉承和倡導“新的科學發展觀”，建立“綠色生態型”市場，充分發揮資本市場各種功能，使其能夠持續、穩定、健康發展；更加著眼于資本市場的制度建設與環境治理，形成良性循環和內外互動，而不是如過去那樣將其視為國企圈錢、解危脫困的場地，進而導致市場融資功能弱化、衰竭。

股價與指數可以在很短的時間急劇攀升、直上云霄，而制度變遷通常只能循序漸進、潛移默化。從這個意義上講，中國資本市場的未來之路依然任重道遠。

錦上花

盡管冰雪還未完全消融，可證券市場卻已是暖意濃濃。股市升溫使得越來越多的資金蜂擁而至，投資者日均開戶數明顯增加。凡此種種，與2003年7月份滬深兩市開戶人數首次出現凈下降、全體投資者中約有9成以上被套的“慘狀”形成鮮明對照。

當個人投資者臉上綻露笑容的時候，機構投資者同樣也按捺不住寂寞，包括社保基金在內的各類資金紛紛開始為入市“造勢”。

現階段，我國的社會保障基金主要包括3個部分：社會保險基金(含養老統籌和個人賬戶)、全國社會保障基金(歸社保基金理事會管理)、補充保障基金(企業年金)。到2002年底，社保基金歷年累計結余3000多億元，其中社會保險基金滾存余額1500億元、全國社會保障基金1240億元、企業年金260多億元。

不久前，證監會有關人士表示，目前我國證券市場已具備接納養老金人市的條件。從國際經驗看，養老金制度的變革和創新是資本市場發展完善的重要推動力之一，而一個健全高效的資本市場又是養老基金實現保值增值的重要載體和主要途徑。

與此同時，勞動與社會保障部門也在推動企業年金進人證券市場。盡管目前企業年金數額并不太大，不過專家預計，按照未來3年內每年增長1000億元的態勢測算，2010年我國企、lb年金的市場規模可望達到1萬億元。這些資金的合規入市將對資本市場起到推動作用。因此，金融界—直在關注市場潛力巨大的企業年金市場。

而早在2003年6月，由社保理事會管理的全國社保基金已經正式入市、下水試游了。經過半年多的入市操作，國內證券市場狹窄的投資范圍顯然無法滿足社保基金的投資需要。于是，全國禮保基金將目光悄無聲息地投向海外，正積極謀劃進入香港股市。這意味著待相關規定修改之后，不久的將來這艘承載民眾重托的戰艦就要乘風破浪、起錨遠航了。

資金就像市場的血液一樣。隨著市場發展與規模擴大，其所需資金同樣也要源源不斷輸入進來。而在證券市場，比資金更為重要的是信心。就在2003年末，來自央行的一項調查結果顯示，在城鎮居民儲蓄意愿升高的同時，其股票投資的信心依然不足、愿望持續下降。因此，如何保護投資者利益進而重樹市場信心成為監管部門的基本要務和應有之舉。

倒春寒

上市公司的質量與誠信是證券市場投資價值的源泉。一個成熟、理性的市場，上市公司基本面才是主導股價漲跌的決定因素。信用較差、業績不佳的公司，無論股價再高都是不會長久的。

就在國有銀行為改制上市忙忙碌碌、風風火火，大量資金、各路人馬紛紛沖入股市之際，報端突然間爆出猛料民生銀行當初注冊存在造假嫌疑。

消息傳出，市場嘩然。在乍暖還寒的冬春時節，讓人不禁倒吸一口涼氣。此前，已在上海證券交易所掛牌交易的民生銀行計劃最早于今年4月在香港發行H股，以此籌集更多資金，增強其資本實力。

民生銀行隨即作出回應，發布公告坦承變造股東大會決議事實，同時向投資者及社會各界真誠道歉。此后不久，民生銀行公布了一份令投資者滿意的2003年財報，推出每10股送2股轉增1.5股派1.2元(含稅)的分配方案，表示將積極推進其H股發行事宜，值得關注的是，該行董事會決定成立專責獨立調查委員會，按照國際慣例對“變造股東大會決議”一事進行徹查，并及時向股東通報。

從某種意義上講，造假事件的披露對民生銀行來說當屬好事，因這能夠促使公司的內部治理不斷得到加強。而就民生銀行敢于向社會公布真實情況、有勇氣采取補救措施而言，其舉動還算務實、負責。

在中國，一家公司在首次公開募股時被發現存在種種問題并非個別現象，而上市公司造假案更是屢見不鮮。中國證券市場的公信力，不能不讓市場參與者和觀察者產生質疑：究竟還有沒有比較干凈、讓人放心的上市公司?或許問題本身就存在歧義、值得商榷——什么叫做“干凈”，又何謂“放心”?就連有著一二百年發展歷史的發達國家和地區的市場，至今還存在不足——近期香港傳出基金黑幕、美國世通總裁因財務欺詐被起訴，便是非常鮮活的例證，更何況尚處于市場經濟發展初期的中國內地。

其實，理性的經濟人都是自利的。然而，當利益洪流勢不可擋沖垮脆弱道德防線時，人們的行為將陷入瘋狂泥沼甚至是罪惡陷阱，繁榮下的陰影就會因此而顯現。

中國證券市場出現如此多的造假問題，道德風險背后掩蓋的是誠信缺失。要想讓“上市公司之木挺拔、證券市場之林常青、資本市場之森茂盛”，必須得有良好的信用土壤加以培植和承載。而這絕非某一個體所能及，她需要的是全社會共同努力與不懈訴求。

沙塵暴

一波未平，一波又起。

2月24日，證券市場傳來消息：愛建證券公司老總涉嫌經濟犯罪——拆借巨額資金炒作港股。應該說，其手法談不上高明：先是通過一家金融機構，采取國債回購等手段來獲取資金，再拆借出去炒作股票，涉及金額據稱高達約20億元。

然而，值得監管機構與投資者深思的卻是：銀行等金融機構在這些違規拆借資金炒股中究竟扮演了何種角色?為什么當事人能夠如此暢達地與銀行等金融機構聯手操作而遲遲不能被發現?而這正是“愛建”事件暴露出的一個潛在危機——金融機構的監管漏洞問題。

事實上，目前中國人民銀行、銀監會、證監會和保監會各管一攤，監管部門之間缺乏溝通、配合不力，監管真空導致被監管對象游離于監管之外。金融監管主體之間職能范圍的界定與劃分，從根本上講，是各方利益和權力的再分配。于是現實中經常出現“有利益時誰都來爭，出了問題誰都不管”的現象。這是中國由來已久的制度缺陷與體制弊病。

而更為令人擔憂的是，當前證券公司違法違規事件似有蔓延、擴張之勢。

2004年初，南方證券由于違法違規經營、管理混亂，被中國證監會和深圳市政府行政接管。這一系列券商集體陷落事件折射出券商普遍存在的管理失控、經營粗放、理念陳舊、水平低下的現象。不斷引爆的上市公司委托券商理財問題，已經導致相當多的券商面臨擠兌困境，而許多公司委托理財的資金來源又與銀行有著千絲萬縷的聯系，券商與各大銀行間的這種關系更可能引發銀行系統原已存在隱患的大暴露。

從完全市場化的角度來看，建立有效的退出機制是市場成熟發展的必然選擇，券商資不抵債就該破產。可問題就在于，中國證券市場自成立之初就誕生在計劃經濟的搖籃里，其最集中的表現便是國有壟斷。不論上市公司還是證券公司，基本上是國有股“一股獨大”，“內部人控制”現象十分嚴重。也正因為此，病入膏盲者既不可能死，也極力阻礙新生力量進入。有目共睹的是，證券公司積重難返，上市公司明目張膽造假圈錢，但卻從未有過真正的優勝劣汰機制。這正是證券市場上種種問題的癥結所在。

如果不解決券商的體制問題，不經過脫胎換骨式的再造，下一個“南方證券”或“愛建證券”也許很快就會出現。某種程度上講，它們不過是證券市場中介機構的“標本”，是國內諸多券商現實狀態的“縮影”。

時間表

中國資本市場最大的歷史遺留問題，莫過于國有股減持和全流通了。這可以算得上是股市一道“獨特風景”，堪稱“中國特色”。

在資本市場初創期，為了避開姓資姓社和私有化問題、防止國有資產流失，同時也是為了讓資本市場得以生存和發展起來，早期規劃者設計了國有股和法人股暫不能上市流通的模式。這不僅違反了同股同權的公平原則，更為重要的是，在大部分上市公司中，國有股均處于絕對控股地位。這種狀況導致國有企業并未因“改制上市”而有效轉換其經營機制，建立完善的公司治理結構，其核心問題就是制衡機制缺位。

當資本市場被定位于“為國有企業籌資”時，便注定了這個本來最能體現現代市場經濟運行特征的場所，不可避免要被打上極其明顯的“本土化烙印”——政府主導型的資本市場、國有企業主體化的資本市場和功能扭曲的資本市場。

不難想像，那種集裁判和隊員于一身，既吹哨子又打球的比賽會是什么樣的場景?中國證監會公布的數據明白無誤地印證了這—點：1992到2003年，中國股市投資結果讓市場進一步認清了股權分裂的本質——12年間，流通股股東虧損6300億，非流通股股東收益為1萬億。

股權分置顯然是資本市場的羈絆與桎梏，但是解決起來又可能對資本市場造成短期的巨大沖擊，使有關各方難以承受。現實與未來，增量與存量，這兩對矛盾使國有股減持和全流通變得十分復雜、非常難解。

令人欣慰的是，此次“九條意見”中明確提出，要積極穩妥解決股權分置問題。強調在解決目前上市公司非流通股的流通問題時，要尊重市場規律、有利于市場穩定和發展、切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。

盡管—段時間以來，有關國有股減持和全流通的方案版本云集、傳言四起。可是國資委官員最近卻表示，對國有股的減持，國家一直在做，但已上市公司的國有股減持方案，目前仍沒有時間表。