日本匯率政策失敗教訓

中國的匯率制度是事實上的盯住美元制度，這一制度正越來越受到來自于包括西方七國在內的國際社會的批評和壓力。他們認為這一安排造成了人民幣匯率的嚴重低估，中國從中獲得了出口的競爭優勢，而其他國家的利益則受到了損害。盯住匯率阻礙了全球調整機制，同時也給中國帶來了喪失國內貨幣控制的風險，影響了貨幣政策獨立性和有效性。

中國政府的回應是，在現行匯率制度下，人民幣匯率穩定有益于中國、亞洲和世界。盡管在未來可能改變盯住匯率，但是為避免匯率波動對經濟可能造成的嚴重損害，匯率改革必須嚴格按照秩序和步驟的先后來進行：首先應改革金融體系和國有企業，其次逐步開放資本賬戶，最后增進匯率機制的靈活性。就此，我以日本歷史上被認為是匯率政策失敗的兩個事件為例，即1971年的“尼克松沖擊”和1985年的“廣場協議”，來分析匯率政策的經驗教訓，或能對中國有所借鑒。

“尼克松沖擊”開始于1971年8月5日，起因是美國總統尼克松宣布中止布雷頓森林體系下美元對黃金自由兌換的義務。此前，日本長期實行抑制匯率浮動的政策。但面對“尼克松沖擊”，日本不得不將日元升值，從360日元/1美元很快上升到315日元/1美元。此后美元兌換黃金比率下調7.89％，日元再次升到308日元/1美元。為避免通貨緊縮，日本開始實施擴張性財政和貨幣政策。

但是由于經常賬戶余額對匯率調整的反應有一定時滯，日本經常項目順差繼續擴大。自1972年開始，日元匯率固守在308日元/美元的水平。為加快復蘇進程，日本銀行將貼現率降低至4.25％，同時政府大幅增加財政預算。這正是日本政府和央行犯下的一個致命錯誤，因為此時貨幣供應量增長已經超過20％，經常項目順差開始下降，但仍然采用擴張性的政策。其后果是從1973年初開始，通貨膨脹率迅速上升，很快突破兩位數。日本銀行將貼現率提高至6％，但為時已晚。石油危機沖擊后的1974年通脹更達24％。

日本政府犯下的下一個錯誤是，政策立即由擴張轉向嚴厲緊縮，造成戰后日本經濟的首次負增長。而總體上，1969～1972年日本政府長期實行抑制匯率浮動政策的最終結果，是引發了1973～1974年的惡性通貨膨脹以及經濟停滯。

1985年的“廣場協議”是在美國財政和貿易賬戶雙赤字的背景下簽訂的，在該協議中，西方五國一致認為美元被嚴重高估，同意以聯合干預外匯市場的方式促使美元貶值。協議簽署后，美元兌日元匯率迅速下降，由240日元/1美元跌至1986年的160日元/1美元，最終維持在130～140日元/1美元的水平上。日本經濟因日元升值而受挫，1986年，日本銀行不得不連續四次降低貼現率，到1987年2月已經降至2.5％。在擴張性貨幣政策刺激下，日本經濟開始強勁復蘇，但物價水平卻相當穩定，甚至有所降低。這顯然是日元升值的后果。

但此后出現了嚴重的后果。1987年秋，日本經濟已經出現了過熱跡象，貿易盈余快速下降，資產價格急劇攀升。日本財政和貨幣政策開始收縮，但不幸的是，10月19日美國“黑色星期一”的股災使得日本貨幣緊縮計劃落空。日本商業銀行貸款，特別是對房地產行業貸款繼續大幅增加，貨幣供應量提高了12％，直到1989年3月，日本銀行才開始提高貼現率，但“泡沫經濟”已經形成。

泡沫不可避免地要破滅。從1989年3月到1990年8月，日本銀行連續五次提高貼現率，過于急劇的貨幣緊縮加快了資產市場崩潰：股票和房地產市場先后在1990年和1991年價格崩盤。1991年，日本經濟進入衰退，政府不得不再次實施擴張性政策，但是金融機構巨額不良資產帶來的資產貶值以及經濟嚴重衰退已經不可避免。經濟泡沫的破滅造成了日本“失去的10年”，而資產泡沫正是日本政府為消除1985～1990年日元升值帶來的通貨緊縮壓力而制造的。

以上兩個類似的經歷給我們帶來了深刻教訓：

——造成嚴重通貨膨脹和資產價格泡沫的并不是貨幣升值本身，而在于在堅持固定匯率失敗后，當局出于對升值帶來緊縮的恐懼采取了過分擴張的財政和貨幣政策。面對貨幣升值本身帶來的緊縮后果應當實行調整，但絕不是無紀律的松弛擴張。

——財政政策和貨幣政策有著不同的政策時滯和持續時間。貨幣政策非常靈活卻有相當時滯，但影響時間較長；而財政政策與之相反。在這兩個案例中，貨幣政策都缺乏前瞻性，當應當進行緊縮時未能實行，需要擴張時卻不能把握力度，出現通脹和泡沫時已經晚了。

——確定財政和貨幣政策實施的時機非常重要。假如在1972年日本當局沒有固守308日元/1美元的固定匯率并提高貼現率，此后的惡性通貨膨脹本可避免，而與此類似，若1987～1988年日本銀行就及時緊縮貨幣，資產價格泡沫也不至于膨脹到如此巨大程度，破滅后的損失也不至于如此慘重。

——國際上對一國宏觀經濟政策的意見往往指向宏觀政策的嚴重錯誤，而不見得主要是政治考慮。匯率政策本質上是國際協調機制下的政策，應當受到國際監督，而財政和貨幣政策是一國政府內部政策。因此充分理解前者的國際性，進行國際協調，而對于后者，則不應受到過多的國外壓力。日本政府在這兩次經歷中都正好把這兩種態度擺錯了位置。

人民幣匯率是否被低估了？我的看法是肯定的。從目前8.28人民幣/1美元的匯價來看，人民幣匯率可能被低估了30％～40％。幣值低估本身就是一種福利損失。目前的盯住匯率是通過當局嚴格的資本管制和頻繁的外匯干預來維持的，這給中央銀行帶來了更大的匯率風險，也可能喪失貨幣政策主動性。

雖然中國惡性通脹的可能性不大，但是最近貨幣供應量大增，資產價格泡沫跡象明顯，中央銀行能否在盯住匯率下進行長期有效的外匯干預同時不損害貨幣政策有效性，還是一個未知數。中國和日本的金融體系和匯率安排有諸多相似之處，為避免惡性通脹或者人民幣匯率自我實現式的急劇升值，中國貨幣當局必須盡快制定一個人民幣匯率改革的中期方案，及早進行匯率調整。

目前有多種方案可供參考，如激進式的立即實現人民幣匯率自由浮動，同時解除資本管制；將人民幣溫和升值15％～25％，由單一盯住美元轉向盯住一攬子貨幣，等等。我建議的方案是，允許人民幣匯率在今后數年內每年以7％～10％的速度逐步上調，在這一區間內，我傾向于爬行盯住制度。對于中國政府來說，這可能只是一個技術問題。無論如何，為了防止資本套利的沖擊，資本管制仍然是需要的。

根據對黑田東彥（Haruhiko Kuroda）的專訪整理。黑田東彥為日本首相特別顧問，前日本財務省次官