難以切除的證券市場“四大毒瘤”

這兩年，中國證券監會連續不斷推出各種猛藥：IPO詢價、放開券商融資、保險資金入市、類別表決強制分紅等新政策，然而大盤依然奄奄一息，證券管理部門這種“肉包子打狗”式的保護投資者的改革思路，卻是割下的利益越多，對市場的本質傷害越大。從中期來看，1300點被徹底突破只是一個時間問題。證券市場的本質矛盾已經孕育產生出的以下四個毒瘤，這些改革方案并未切除，甚至，連觸碰都談不上。

毒瘤之一——投資者分化為三級金字塔體系

十四年來，中國的社會公眾投資者已經分化成三級金字塔體系：中小投資者是底層，從基金到QFII組成的監管下的投資機構構成了中層，民間游資和缺乏監管的機構投資者構成了最上層。

這三層結構實際上是以總量資金的從大到小和話語權的從小到大排列的，頂層投資者可以直接控制上市公司，中層資金長期以來處于試圖跑贏大盤的尷尬局面上，最底層的中小投資者長期喪失話語權，完全是任人宰割的肉票地位。

一級市場上，頂層投資者和上市公司聯手利用計劃發行體系超高市盈率發行、增發，進而使其他投資者長期無法影響上市公司，使投資行為變質為投機行為，造成大量的市值泡沫，堆積在二級市場。二級市場上市值泡沫的大量存在使證券市場難以達到穩態，頂層投資者的資金勢力又龐大到足以形成莊家，左右市場氣候的境地。在投機氣氛強烈的二級市場上，頂層資金以中層和下層類投資者為等碼逼迫政府政策救市，得逞后又借勢呼嘯而去，利用二級市場鯨吞下兩層投資者的財富。

因此，如果說股權分置發行是造成全體投資者損失的根本，那么投資者的“三級金字塔效應”就是助推股市一路走向60倍市盈率的機制。第一層投資者扮演著綁匪的角色，最底層的中小投資者利益是其與政府搏弈的籌碼。當政府頂不住壓力前來救市時，大量的資金獲利后被撤走，使政府的救市行為，看起來成了直接導致中小投資者利益受損的罪魁禍首。

可悲的是，證監會當前改革中提出的類別表決、IPO市場化詢價等等新政策不但根本就沒有保護最底層的中小投資者，反而把第二層投資者——基金等機構推入頂層的隊伍。實際上，如果用數學方法分析這一改革新政的執行效果，不難看出這使第二層投資者一股獨大——單方面即可決定上市公司融資等重大事項的命運。這種新政策的執行結果，將是最底層的中小投資者被徹底拋棄。

不過，這類新政策忽視底層投資者的存在，將使底層投資者最終以喪失信心、退出證券市場的辦法進行消極抵抗，97.5%的參與者不玩了，那時大市不跌破1300點才怪呢！

毒瘤之二——A股凈資產含權

證監會主席尚福林到國資委講課時，提到資本市場結構改革說，“......實現多贏，就要通過解決股權分置問題讓A股變成‘含權股’，以中石化為例，流通股比例很小，如果從國有股中拿出相同比例，對流通股東進行配售，價格以凈資產為參照確定，這樣除權后流通股價在3元多，市盈率大幅下降，流通股東受益，非流通股獲得流通權，將來在股權轉讓等過程中定價便可以市價為標準，兩類股東共享流通溢價。”

面對“凈資產”減持前景，投資者只顧興奮卻遺忘了一個非常重要的歷史因素——“A股含權”造成了并包括著“凈資產含權”。1300家上市公司的凈資產大都形成于發行、增發、配股的溢價環節——凈資產本來就是流通股東被股權分置游戲規則侵占后形成的財富，里邊含有流通股東的不公損失，“凈資產減持”對于流通股東而言，實質上，是把不公正的損失引到了一條不歸路上：只要有一股流入到其他資金手里或者留在國有股東手里，A股股東的成本就永遠和人家的不同，永遠是同股不同利?？v使A股股東都默認這種損失，順利完成所謂等比例“凈資產”配售，那減持后剩下龐大的國有股將獲得全流通價格──遠遠超過減持時的凈資產值定價，全流通后國有股僅減持賣出很小一部分即可獲巨額現金，A股價格無疑會在此拋壓下下跌。

更大的問題是：其他1300家上市公司平均A股占總股本的比例是30%，投資者在這種改革面前受到的損失，也是十倍于中石化試點的。這又何以體現保護A股投資者呢？“凈資產減持”方式實質上是割了狗尾巴喂狗，根本就不是雙贏。

毒瘤之三——A股表決權含權

證監會在保護投資者規定（以下簡稱“若干規定”）中規定了類別表決制度：“上市公司再融資、重大資產重組、以股抵債、境外分拆上市等關系社會公眾股股東切身利益的重大事項，應當按照法律、行政法規和公司章程規定，經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。”

首先A股的流動性和分散性使能夠參加表決的A股股東立場并不代表中小投資者，能夠參加股東大會的絕大部分是機構投資者，如果用數學方法分析“參加表決的社會公眾股股東過半數同意通過”這一標準的執行效果，不難看出已經侵害非流通股股東合法權益——所有的上市公司社會公眾股東的合理表決權，即使考慮到“股權分置”的侵害，也并不能達到公眾股東過半數否決即等同于股東大會過半數否決的程度，實際使股東大會變成了機構投資者的一言堂，把機構投資者從陷阱中拉了上去，而徹底拋棄了中小投資者。

那么該如何保護全體A股投資者呢？應該分析上市公司侵害中小投資者的歷史數據，將“A股含表決權”能量釋放，計算出如果歷史上沒有侵害A股股東的行為，A股應該具有的表決權，然后把所有的股份統一在一個股東大會進行統一表決，不剝奪任何一方合法權益。

我們以用友軟件（600588）、光明乳業（600597）、寶鋼股份（600019）、中國石化（600028）四家上市公司為例分析量化其A股的合理表決權（見表3）。

從上述分析看出，不同的上市公司，由于股權分置發行過程中，A股投資者的超額付出幅度是不同的，因此，A股投資者的每票表決權相對于非流通股東的每票表決權“數量”是不同的：用友軟件1票A股相當于6.33票非流通股，光明乳業1票A股相當于2.7票非流通股，寶鋼股份1票A股相當于3票非流通股，中石化1票A股相當于2.7票非流通股。

因此，“社會公眾股股東過半數同意通過”看似在維護A股股東的權益，實際并不能使中小股東得到任何補償，反而把機構股東的權力無限制的擴大了，并使非流通股股東與機構股東形成同盟，最終徹底拋棄中小股東。

毒瘤之四：A股分紅含權

證監會在“若干規定”中指出：“上市公司應實施積極的利潤分配辦法?！?/p>

這條政策看似替A股股東著想，試圖拔“鐵公雞”的毛?？上?，在當前的市場中推進利潤分配，毫無疑問占總股本70%的非流通股股東，將拿走上市公司分紅的大頭兒。衡量這種分配比例是否對A股股東公平，關鍵出在“A股含權”上——A股股東遭受股權分置的侵害，使其應該占有的股份比例被大幅度低估，從而使其應分得的一大部分利潤被非流通股股東竊取了，我們可以拿用友軟件（600588）這個分紅最積極的上市公司計算“積極利潤分配”在全部上市公司中普及，究竟會如何引起A股股東新的損失。

對比用友軟件與金蝶國際兩家上市公司，兩者2002年主營業務收入增長率、毛利率、凈利潤等財務指標基本相當，僅由于一個在上海上市，另一個選擇了香港上市，融資額竟相差10倍（見表2）：“股權分置”發行使用友軟件在發行過程中獲取了不正常的暴利，對A股股東明顯形成了不公。

用友軟件（600588）出資7500萬元的大股東，上市后第一年即分得紅利4500萬元，回報率高達60%，不到兩年就收回了全部投資；而出資9個億的社會公眾股股東同期分得紅利1500萬元，回報率只有1.7%，需要133年才能收回投資：“同股同權”的積極分紅造成了對A股股東的新的不公。

事實上，如果采取和國際資本市場相同的游戲規則發行A股，用友軟件（600588）的A股應該占總股份的50%，第一年分紅的6000萬元現金，應該有3000萬元分到社會公眾股東手中，才能體現真正的“同股同權”，而實際上，社會公眾股東只拿到了1500萬元，其余部分被大股東永遠拿走了。

這種情況更明顯的是同時發行A股和H股的上市公司，以中國石化（600028）為例，“股權分置”造成中國石化H股發行價只有1.59港元，而A股發行價4.22元人民幣，1股A股的實際成本相當于2.7股H股，因此， H股和A股股東按同樣的比例進行利潤分配明顯對A股股東不公。

因此，悲觀的說，如果強調“積極利潤分配”時沒有多分配給A股股東紅利，財富留在上市公司帳上總比被大股東拿走強。