走出發(fā)展投資基金的誤區(qū)

上世紀90年代初期，以深圳為代表的改革開放試驗地區(qū)，先后建立了一批投資基金。在這些基金發(fā)行之初，有些地方甚至出現(xiàn)了為買這些基金到政府請愿的事情。由此可見投資者對這些基金的信任和熱情。但是最后的結(jié)果是，絕大部分的“老基金”辜負了中小投資者對它們的信任，在90年代中期證券市場發(fā)展強勁的背景下，它們對投資者的回報卻很差，單位基金凈值增加很少甚至是負值。

1998年4月，中國開始在新辦法規(guī)范下進行新的證券投資基金的試點，同時對老基金進行了改造。截至2004年4月底，我國共建立了38家基金管理公司，管理規(guī)模合計2500億元。到目前為止，從整體業(yè)績上看，這些新基金的運轉(zhuǎn)還不能稱得上成功，對基金所有人的回報一般。新基金的發(fā)行越來越困難，中國的證券投資基金面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。

我國發(fā)展投資基金具有重大的意義。

首先，投資基金能夠?qū)Πl(fā)展直接融資市場、優(yōu)化國民經(jīng)濟的資源配置做出積極的貢獻。和發(fā)達的市場經(jīng)濟國家相比，中國的直接融資市場的發(fā)展是相當滯后的。2003年，在全社會固定資產(chǎn)投資的資金來源中，國內(nèi)貸款所占的比重為23.6%，而發(fā)行股票所占的比重僅為0.2%。直接融資僅為間接融資的0.95%。而在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，這兩個市場是平分秋色的。

有些人認為，直接融資的風(fēng)險大于間接融資，這種看法是不對的。在市場經(jīng)濟條件下，直接融資有可能增加個別投資者的市場風(fēng)險，但是如果真正按市場的原則建設(shè)這一市場，那么，市場的整體風(fēng)險反而有可能是降低的。1998年的亞洲金融危機確實是從證券市場上開始的，但是真正對經(jīng)濟造成打擊的，卻是那些國家和地區(qū)巨大的不良貸款。

在直接融資市場上，投資者的決策和行為與其收益直接相聯(lián)，眾多投資者的行為的集合將改善資本市場及經(jīng)濟活動的效率。一般地說，直接融資的市場規(guī)模越大，經(jīng)濟活動中的效率就有可能越高。隨著中國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，體制因素對于經(jīng)濟增長的邊際貢獻有可能是遞減的，更有必要通過資本市場改善中國的經(jīng)濟效率。當然，直接融資市場的規(guī)模越大，它的市場風(fēng)險也就越大，如何在效率和風(fēng)險中尋找平衡點，是發(fā)展直接融資市場的關(guān)鍵。但就中國目前的情況看，并不是尋找平衡點的問題，而是解決由于歷史和現(xiàn)實的原因?qū)е碌闹苯尤谫Y和間接融資嚴重失衡的問題。中國資本市場上的這種失衡，意味著我們在配置社會和經(jīng)濟資源時，將較多地依賴少數(shù)政府和銀行官員決策而不是市場的選擇，這就有可能增加在經(jīng)濟發(fā)展過程中的資源浪費。

從發(fā)展的觀點看，中國的直接融資市場必須有一個大的發(fā)展，否則中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長就可能受到影響。而直接融資市場的發(fā)展，需要眾多的戰(zhàn)略投資者，證券投資基金正是這樣的戰(zhàn)略投資者。

其次，投資基金是穩(wěn)定證券市場，降低金融風(fēng)險的重要工具。從國外發(fā)展的經(jīng)驗看，投資基金從一開始就是作為降低風(fēng)險的一種金融手段出現(xiàn)的。上世紀30年代證券市場的崩盤引發(fā)的美國經(jīng)濟大蕭條，引起了人們對金融風(fēng)險的高度重視。1940年美國發(fā)布的投資公司法和投資顧問法，為投資基金的發(fā)展提供了法律保證，也為降低金融市場的投資風(fēng)險提供了支持。它是美國投資基金日后發(fā)展的一個重要起點，意味著隨著證券市場發(fā)展到一定階段，以投資基金為代表的機構(gòu)投資者將在證券市場上發(fā)揮越來越大的作用。這也是中國的直接融資市場要走的道路。

中國證券市場建立之初，一批最早的證券投資者依賴于他們的膽識和機遇，在證券市場上取得了巨大的收益。這種示范效應(yīng)加上人們追求財富的愿望，在一定程度上助長了股市上的投機沖動，中國證券市場上股票的換手率之高，在世界上是少見的。這必然加大了證券市場的不穩(wěn)定性與投資風(fēng)險，這也是許多“老基金”以及眾多的國有控股的機構(gòu)投資者(包括證券公司的自營機構(gòu))在一個上升中的證券市場里出現(xiàn)巨額虧損的重要原因。證券市場離不開投機，但是投機帶來的主要結(jié)果是市場的波動，而對有增長潛力的企業(yè)進行的中長期投資才能真正影響證券市場長期發(fā)展趨勢。與國外成熟市場相比，在我國目前的直接融資市場尤其是證券市場上，中小投資者持股的比重仍然較大，投機傾向偏大。

發(fā)展以投資基金為代表的機構(gòu)投資者在法律法規(guī)的監(jiān)管下，可以形成投資的規(guī)模效應(yīng)，形成向有成長性的企業(yè)進行長期投資的趨勢。隨著證券市場的發(fā)展和信息革命，瞬息萬變的證券市場的復(fù)雜性已經(jīng)超越了普通投資者能夠掌握的范圍，專業(yè)化的理財成為時代的特征，在這種情況下，投資基金這種專業(yè)化的機構(gòu)管理的投資方式必然得到較大的發(fā)展。擴大機構(gòu)投資者在市場中的比重，將對中國證券市場長期發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。

第三，投資基金是深化中國經(jīng)濟體制改革，解決中國社會和經(jīng)濟發(fā)展中一系列問題的重要手段。中國的現(xiàn)代化進程的一個重要特征，就是在社會和經(jīng)濟生活中，政府的各種直接參與不斷減少，居民將越來越多地要為自身當前和未來的需求做出各種支出，如對教育、醫(yī)療、社會保障等方面支付。而以個人帳戶為特征的各種理財方式，則是這些支付的重要保障。在發(fā)達國家，投資基金正是管理這一類帳戶最普遍的方式。經(jīng)濟增長和社會保障是一個國家社會經(jīng)濟發(fā)展的兩端，而投資基金則是服務(wù)于這兩個方面的最重要的金融手段。

正因為投資基金對于中國未來的經(jīng)濟發(fā)展具有如此重要的意義，投資基金在中國將有廣闊的發(fā)展前景。這一點不容置疑。

影響投資基金發(fā)展的兩個因素

我國在投資基金發(fā)展歷程中，存在兩方面問題：一是市場因素。投資基金是用作投資的，要投資就要有一個好的市場，尤其是有一個好的證券投資市場。大量實證分析都已經(jīng)證明，在一個發(fā)展的市場中，債券投資的平均收益要高于銀行存款的收益，股票市場的平均收益要高于債券投資的收益。中國的強勁經(jīng)濟增長使中國成了全世界最好的投資市場，正因為這樣，中國才可能在近些年成為吸引外國直接投資最多的國家之一。但是，和廣泛意義上的投資市場相比，中國的證券市場近些年的發(fā)展卻不如人意。如果在證券市場上的投資不能取得穩(wěn)定的回報，投資基金不可能發(fā)展起來。

資本市場是市場經(jīng)濟的一個重要特征，越是發(fā)達的市場經(jīng)濟，越是強調(diào)市場競爭。中國的證券市場重建于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，因此，這一市場也帶有明顯的計劃經(jīng)濟的痕跡，主要體現(xiàn)在相互聯(lián)系的兩個方面：一是各種行政審批制度在市場的發(fā)展中占據(jù)了主導(dǎo)地位；二是將所有制關(guān)系與證券市場本身的融資功能混為一談，在發(fā)揮證券市場融資功能時帶有明顯的制度歧視。

證券市場應(yīng)該是一個通過市場對經(jīng)濟資源進行配置的地方，而行政審批則是一部分人在某些制度的約束下根據(jù)他們自己的偏好對資源進行配置。二者之間經(jīng)常是沖突的，事實證明，行政審批下的資源配置經(jīng)常不是最優(yōu)的，如果制度不完善，它還可能成為滋生腐敗行為的溫床。

中國的股市近些年來一直低迷，人們對它已經(jīng)進行了長期的討論，我們認為，股市低迷的最重要原因，在于從整體上看上市公司缺乏成長性，不能通過業(yè)績明顯的進步回報投資者。這和中國經(jīng)濟欣欣向榮的增長形成了鮮明的對照。

按理來說，證券市場上集中的往往都是一些最優(yōu)秀的企業(yè)，為什么這些“最優(yōu)秀的企業(yè)”的表現(xiàn)反而不如全國的平均水平？這當然有企業(yè)產(chǎn)品周期的原因，在上市時好的企業(yè)不一定能始終都好。但是，更為重要的原因是我國的證券市場對上市公司的選擇標準和選擇方法有問題。事實證明，用行政方法代替市場來選擇上市公司，不能夠選擇出真正具有成長性的企業(yè)。一段時間以來，尤其是中國的證券市場由深圳和上海的地方政府管理移交給中央管理以來，證券市場為國有企業(yè)融資發(fā)揮了重要的作用，但是許多國有企業(yè)的問題積重難返，依賴證券市場輸血解決不了企業(yè)的根本問題，但他們的業(yè)績卻可能給證券市場帶來負面影響。而真正具有成長性的許多民營企業(yè)，則被排斥在證券市場的大門之外。

入市和退市，是建設(shè)和發(fā)展證券市場的關(guān)鍵。目前，企業(yè)上市的審核程序，比起前些年來已經(jīng)有了一定的改進，但和市場化要求相比仍然有較大距離。不良企業(yè)的退市機制并沒有真正建立。中國的證券市場如何建立一種機制，能夠真正選擇出優(yōu)秀的有成長性的企業(yè)進入股市，并通過這個市場促進這些企業(yè)的進一步發(fā)展，正是我們目前應(yīng)該著重研究的問題。

二是對投資基金的管理。投資基金在證券市場上運作，應(yīng)該具有三方面的優(yōu)勢：一是規(guī)模優(yōu)勢；二是管理優(yōu)勢；三是人才優(yōu)勢。規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)基金管理人能夠?qū)⑤^大的資金形成合理的投資組合(包括對不同金融品種、不同的上市公司的股票及不同價位的組合)降低風(fēng)險增加收益；管理優(yōu)勢體現(xiàn)在基金管理人可以通過內(nèi)部分工，有效地組織資源，以較低的管理成本完成預(yù)定的任務(wù)；人才優(yōu)勢則體現(xiàn)為基金管理人可以通過聘請各方面的專家，進行更加深入的市場及投資分析，為獲得更好的投資回報創(chuàng)造條件。

基金的持有人在購買某一支基金的時候，實際上他是把對股票或其它金融品種的直接選擇轉(zhuǎn)化成為對某一個或一群理財專家以及他們的投資風(fēng)格、投資理念的選擇，并通過他們的操作間接地由資本市場獲得回報。

但是問題在于，究竟誰具有這三方面的優(yōu)勢？誰是理財專家？如何選擇理財專家？在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，這種判斷是基金購買人通過對基金管理人多年(一般是三年以上)的經(jīng)營業(yè)績的評價后做出的。在那些國家，基金公司的運營已經(jīng)有了很多年的歷史，比較容易通過它們的業(yè)績對公司的經(jīng)營理念、投資風(fēng)格做出評價。但是在中國，由于投資基金的歷史較短，投資者很難對基金管理人及其專家團隊做出評價。在這種情況下，我們既要強調(diào)擴大投資基金的規(guī)模，也要強調(diào)對于基金管理人的評估和管理。

有些證券公司自己的財還沒有理好，財務(wù)狀況很差，就組建基金公司幫人理財，最后很可能害了基金持有人和他們自己。好的投資專家并不僅僅是學(xué)校培養(yǎng)的結(jié)果，更是市場考核與選擇的結(jié)果。目前，建立基金公司管理一支或幾支基金，是證券業(yè)以至于金融業(yè)中不多的改善經(jīng)濟效益的途徑之一，在我國目前只要能夠發(fā)行基金，無論經(jīng)營好壞，巨額的管理費就能為基金公司及其股東帶來巨大的經(jīng)濟效益。在這個背景下，要想改善投資基金的關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟效益，重要的不在于能否管理好基金公司和投資基金，而在于能不能從有關(guān)部門那里獲得成立基金公司及發(fā)行基金的批文，這當然不利于投資基金的長遠發(fā)展。投資基金管理公司管理基金，當然要收取管理費，但這種管理費的數(shù)量必須和他們對投資者的回報聯(lián)系起來，尤其是在投資基金發(fā)展的初期，當基金的購買者還缺乏投資風(fēng)險意識時，我們的制度應(yīng)該讓那些基金管理人首先具備風(fēng)險意識。這樣，才能更好地保護基金持有人的利益，從而促進投資基金的發(fā)展。

發(fā)展中國的證券市場和投資基金，關(guān)鍵在于要按照市場經(jīng)濟的法則來建設(shè)證券市場和投資基金。任何一個市場，都應(yīng)該按市場的規(guī)則進行管理，通過優(yōu)勝劣汰，達到有效資源的優(yōu)化配置?！肮?、公開、公正”的原則，是從中國證券市場重建之初就提出來的，但是真正實施這一原則，還需要我們進一步的努力。

目前的證券市場低迷和證券投資基金發(fā)展困難已經(jīng)引起了各個方面的關(guān)注，有關(guān)部門也采取了一些即時措施來改變這種局面。但我們認為，證券市場和投資基金的建設(shè)是一個長期的過程，目前的局面并不是因為現(xiàn)在的措施不夠，而是因為我們多年來存在認識上的誤區(qū)，把一個應(yīng)該是充分競爭的直接融資市場，當作一個變相的間接融資市場來建設(shè)，把本來由銀行承擔(dān)的大型國有控股企業(yè)的風(fēng)險讓證券市場的投資者或者是當時建立的大型投資基金的購買人來承擔(dān)。在當時較好的市場環(huán)境下，這一舉措使許多希望解困的大型國有控股企業(yè)成功地完成了融資，但也為未來的證券市場和投資基金的發(fā)展留下了隱患。

在證券市場上，上市公司本來是應(yīng)該由投資者選擇的，選擇的標準就是企業(yè)的成長性。投資銀行對企業(yè)的推薦和證券投資基金的投資只是在這種選擇中起了橋梁作用。但在行政干預(yù)的情況下，這種選擇卻是由政府部門或者是相關(guān)機構(gòu)做出的，選擇的標準差別很大，資金的困難程度、企業(yè)和政府的關(guān)系等，都可能成為評價標準。廣大投資者只能在這些機構(gòu)選擇的基礎(chǔ)上進行再選擇，從矮子里面挑將軍，這就違背了證券市場的投資者選擇的原則。不具備成長性和代表性的企業(yè)大量地上市，必然影響證券市場的長期趨勢以及證券投資基金的業(yè)績，這正是今天證券市場和投資基金低迷的重要原因。這說明順應(yīng)市場經(jīng)濟的規(guī)律發(fā)展證券市場是多么重要。以往的經(jīng)驗給我們的重要啟示，就是真正要使我們的證券市場和投資基金發(fā)展起來，還是要走市場化的道路。

上市公司、投資銀行、投資基金、交易所這些證券市場的主體，都應(yīng)該通過市場競爭獲得發(fā)展，使廣大投資者能夠通過對市場的投資獲得收益，進而使市場獲得更進一步的發(fā)展。證券監(jiān)管部門應(yīng)該對市場的法制建設(shè)和監(jiān)督發(fā)揮更大的作用，而對證券市場的具體業(yè)務(wù)，應(yīng)該交給市場本身去發(fā)展。

（馮科為金鷹基金管理公司北京分公司總經(jīng)理、蔡志洲為北京大學(xué)中國國民經(jīng)濟核算與經(jīng)濟增長研究中心副主任）