日本經濟強勁復蘇 貨幣政策松緊兩難

一個多月前，美國啟動了加息周期，全球進入貨幣緊縮周期將使負債程度高的經濟體面臨很大的風險。美洲銀行的最新研究證實，世界上沒有一個地區的負債率高過日本

日本似乎真的在找回“失去的10年”。最近，市場對日本經濟復蘇的樂觀情緒又達到了一個新的高點。7月1日，日本央行公布的季度短觀調查顯示，日本企業對商業環境的信心達到了1991年以來的最高水平。7月16日，日本政府發布的年度《經濟財政白皮書》延續了這股樂觀情緒，隨著結構改革開始初見成效及個人需求加快上升，日本經濟將繼續保持“10多年來最為強勁的復蘇勢頭”。

日本金融市場上，投機氣氛在最近開始變得濃烈，市場利率大幅上揚。6月末，日本政府債券收益率上升到了近4年來的最高點。投機者們在猜測，日本奉行了多年的零利率政策就要結束了，貨幣政策將提前收緊。

經濟出現強勁復蘇

自2003年秋季以來，在企業資本支出和個人支出增長的支持下，日本經濟實現了5%以上的增長率，這種復蘇勢頭在日本政府《經濟財政白皮書》看來，在七大工業國中算是很突出的了。

今年1到3月份，日本實際GDP折算成年率增長了6.1%，遠高于同期美國3.9%的實際GDP增幅。2003年10到12月份，日本經濟增長率達6.9%。

重要的還在于：此輪復蘇比20世紀90年代經歷的兩次短暫復蘇看來要牢固許多。此次復蘇是靠個人需求支撐的，而不是靠政府支出?？總€人需求支持的經濟增長通常被認為是比靠政府支出推動更高質量的經濟增長。數據能夠證明：日本5月份總體家庭支出實際較上年同期增長4.8%，這是該數據連續第7個月出現上升。此外，日本5月份失業率下降0.1個百分點至4.6%，同時就業人數有所增加。

日本政府稱，目前消費正在溫和增長，消費景氣指數日趨提升。展望未來，隨著就業狀況的改善，如果家庭收入能夠增加，那么消費支出的穩步增長將指日可待。

人們曾認為是外部因素成就了日本經濟的復蘇，比如日本對美國和中國的出口增長是日本經濟復蘇的最初動力，但《白皮書》稱，隨著對平面電視、數字家用電器等新的增值商品的需求增長，國內消費近來也加速增長。由于這些商品多在日本生產，因此需求的增長也促進了企業資本投資的增長。

《白皮書》表示，諸如處置銀行不良貸款等結構改革幫助增強了企業實力，同時抑制了失業人數的上升。由于日本的銀行在不良貸款處置方面取得了進展，曾經深受不良貸款拖累的銀行在股市上又重新獲得了生機。

與此同時，日本政府還自1997年8月以來首次使用“穩健步伐”這一措辭來形容經濟復蘇勢頭。日本政府在7月13日發布的7月份月度報告中上調了對經濟狀況的評估，這是日本政府自今年1月份以來首次上調對國內經濟的官方評價。總之，日本上下現在對經濟前景的看法都比以前樂觀多了。

貨幣政策將收緊？

經濟數據如此令人振奮，這也難怪金融市場上會有人猜測，日本央行也許將要考慮改變現行的極度寬松的貨幣政策了。一些政府官員還在公開場合表示，日本應該開始考慮是否該緊縮貨幣政策這個問題了。自從2001年3月以來，日本央行一直將基準利率維持在接近零的水平。

然而，事情也并非那么理想。在一系列相當不錯的經濟數據中，日本央行決定貨幣政策最重要的數據——消費者價格，卻仍然在持續下跌。今年5月份，不包括食品的消費者價格指數較上年同期還是下降了0.3%。

在最近的一次月度貨幣政策會議上，日本央行仍然決定維持現行的貨幣政策不變，這已經是政策委員會委員連續第7次一致投票贊成了。日本央行行長福井俊彥在近來數周已多次重申維持現行政策不變的立場。

但是對于貨幣政策的寬緊出現了難得的爭議。在政策會議兩周后公布的會議紀要顯示，雖然委員們一致通過了維持貨幣政策不變，但已經有一位委員樂觀地認為，短期內，消費者價格指數“可能開始出現持續性增長”。而日本內閣府的一位官員的觀點則要比這位委員悲觀多了，這位官員認為，整體的價格情況離戰勝通貨膨脹的目標“還有很長的一段路”。

多數經濟學家的看法還是，只要多數委員沒有預測通貨膨脹將由負轉正，日本央行就仍將繼續奉行零利率和寬松貨幣政策。日本經濟在對付通貨緊縮方面還僅僅走過了一半的路程，雖然通貨緊縮的狀況有所緩解，最近全球商品價格也都上漲，但原材料的價格上漲仍然沒能傳導到消費者物價。

日本央行估計，消費者物價指數在截至明年3月的財政年度里，將下降0.1到0.2%。根據債券市場上的預期，通貨緊縮可能會在2005年上半年結束，現行的極度寬松的貨幣政策可能會在此后數月內發生變化。如果日本實行緊縮貨幣政策，那么首先將是減少在市場上的流動資金，然后再將利率從零往上調。

2000年時，日本經濟曾出現過短暫的復蘇，結果貨幣政策收緊后，又阻止了復蘇，因此吃過虧的日本央行將在這一輪復蘇時在貨幣政策上格外謹慎。

但是現在金融市場上針對日本貨幣政策的投機氣氛濃重，長期利率走高，為此，日本政府在近日呼吁日央行應該增加透明度，即向市場清楚地表明，一旦消費物價指數由負數轉為正數后，貨幣政策還將寬松至何種程度，還會延續多長時間，以使金融市場的投機活動減輕。

債務隱患仍然嚴重

一個多月前，美國啟動了加息周期，全球進入貨幣緊縮周期將使負債程度高的經濟體面臨很大的風險。美洲銀行的最新研究證實，世界上沒有一個地區的負債率高過日本。

長期以來，日本的債務便是經濟學家不斷討論的一大話題。6月下旬時，國際知名的評級機構穆迪終于對日本發出了警告：如果債務繼續以高于GDP增長速度進行增長的話，那么日本將難逃違約的命運。

日本的債務已經突破了700萬億日元，據日本財務省的預測，今年政府債務總額將達國內生產總值GDP的161%，是7大工業國中比例最高的經濟體。而比較而言，美國和德國的這一比例為66%左右。

稅收在日本國內生產總值中僅占可憐的10%，根本填補不了日益增大的預算赤字，因此只有大量提高貨幣供應量和債券發行，并伴以低收益率，才使日本得以為自己的支出習慣提供資金。

但是，如果實際狹義貨幣的增長率從每年8%放慢到6%，而收益率升至3%，那么根據美洲銀行的計算，即使日本的國內生產總值增長率維持在4%的健康水平，其債務與國內生產總值的比率也只能縮減至116%。

與此同時，日本每年財政赤字還以GDP的8%的速度增加，隨著人口的日趨老齡化，日本政府的負擔越來越重。

10年期國債的收益率每上升1個百分點，政府就將為所欠的債務多支付1.2萬億日元的利息，因此利率上升對債務頗多的政府而言是個令人頭痛的問題。

現在隨著國債收益率的上升，人們再次把注意力集中到了日本的財政赤字問題上。

私人部門的情況并不比政府好到哪里去。盡管壞賬在不斷減少，但金融集團持有約106萬億日元的政府債券。收益率上升1個百分點將給那些債券帶來約3.7萬億日元的損失，同時日經指數將必須從目前的不到12000點升至14000點，這樣銀行的股票投資組合收益才能彌補損失。

日本企業的債務與權益的比例高達100%，是美國和歐洲同行的兩倍，在過去，許多日本公司都是靠著幾乎為零的利率、不需支付債務利息才生存了下來。如果利率一旦上升，對它們是個巨大的風險。

就在大家紛紛為這個世界第二大經濟體債務問題而爭論得不可開交時，美國紐約聯邦儲備銀行的ChristianBroda和哥倫比亞大學的DavidWeinstein卻在最近向東京呈上了一份出人意料樂觀的分析報告。

兩位作者說，所謂公共債務在2003年占到GDP的161%的數字是有誤導性的，因為它重復計算了政府各部門之間的互相債務，如果扣除這個因素，日本政府的債務實際上只有GDP的46%，算上政府對私人部門可能的不良貸款，兩位作者估計債務大概占GDP的62%，雖仍然高于美國，但比經合組織國家的平均水平還是要低。但愿如此。