啤酒與養老

合理估算啤酒的價值，能為你帶來喝不完的啤酒……甚至還有養老金

讀者無疑已經意識到我喜歡喝啤酒?；叵?979年和1980年的酷夏，那時除了在北京飯店，要找到一瓶冰鎮啤酒是不可能的。中國的啤酒行業從那時起開始蓬勃發展，到現在，市場上已經涌現出上百種地區性品牌。就像許多國產消費品那樣，中國啤酒的質量已經相當不錯了。但是該行業本身的一大特點就是啤酒生產商的小規模經營。換句話說，該行業亟待整合。另外，由于啤酒業不是戰略性行業并大多歸地方政府所有，因此它在外資參股甚至控股方面不存在什么障礙。

在前幾期專欄里，我試圖用重慶啤酒和福建惠泉啤酒這兩個案例來說明非流通股定價的異常性特點。現在，我還要加上另一個很能說明問題的案例——哈爾濱啤酒。

2002年6月份，哈爾濱啤酒約42%的股份在香港上市。一年之后SABMiller按每股2.50港元的價格從哈爾濱市政府手中收購了哈爾濱啤酒29%的國有股，這一價格是該公司的資產凈值的2.3倍。就本文而言，2004年3月份一群投資者究竟是如何通過一家境外公司Global Conduit按每股3.25港元的價格（資產凈值的3倍）將29%的國有股收入囊中的，這一點已經不重要了。此后不久即2004年5月份，安海斯-布希(Anheuser Busch)按哈爾濱啤酒資產凈值3.5倍的價格（即每股3.70港元）從Global Conduit手中收購了哈爾濱啤酒29%的股份。這在香港拉開了SABMiller和AB之間的惡意收購大戰，最終AB勝出，以每股5.58港元的價格收購了所剩股份，收購價格高達資產凈值的5.2倍，比該公司H股的前一日報價格高72%。簡而言之，哈爾濱啤酒在2003年6月份上市時的總市值為14.21億港元，但是僅在一年內，即在AB贏得了這場收購戰之后，它的市值接近了60.1億港元。

哈爾濱啤酒的真正股價應當是多少？答案顯然是市場愿意支付的價格，而肯定不是資產凈值價格！讓我們結合惠泉啤酒和重慶啤酒交易案來看哈爾濱啤酒交易案。誠如我們所看到的那樣，北京燕京啤酒收購福建惠泉啤酒控股權的價格僅比惠泉資產凈值高出7%。這簡直太棒了——當然對燕京啤酒來說是如此。幾乎就在同時，一家國際性啤酒公司蘇紐啤酒按重慶啤酒資產凈值4.2倍的價格收購了后者19.5% 的非控股股份！按照國際估值方法計算，此次交易的定價比重慶啤酒A股價格低26%。蘇紐啤酒認為他們撿了一個便宜，但是想一想重慶政府所得到的——高達資產凈值的4.2倍！這正是問題的核心所在。

燕京-惠泉交易案涉及到了兩個國營企業，因此人們可能會說這個交易性質無非是將一份國有資產的所有權從左手轉移到右手那樣簡單明了。即便如此，資產凈值價格也沒有任何意義。福建出售給北京的是不單單是一堆雜七雜八的資產：它出售的是正在生產優質啤酒的優質業務，能夠帶來大量營業收入和豐厚利潤的業務。按資產凈值進行估值遠不能體現這類價值。但是即使這也不能解釋說明另一個更大的問題。

更大的問題就是，中國當地政府只有一小部分有價值的資產來抵償大量的負債。在這些負債中，社?；馃o疑是最為關鍵。中國的社保系統目前仍處在起步階段，它是以地方養老金的成立為基礎的，而現在問題是這些養老金資金嚴重不足。國務院全國社?；鹄硎聲脑O立宗旨就是為所有的地方基金提供支持。而考慮到30年內中國人口老齡化問題所帶來的巨大需求，社?；鹄硎聲泊嬖诰薮蟮馁Y金缺口。

如果當地政府決定出售部分甚至所有資產，則上述三大啤酒公司的分析表明，當以市場為基礎的國際估值技術可以計算得出高得多的估值時，此類出售就不應當以資產凈值為基礎。出售當地公司所籌集的資金可以部分或全部用來作為社保系統的長期資金。為了簡單說明這究竟意味著什么，我們按72%的A股溢價（AB支付給哈爾濱啤酒的價格）和資產凈值價格兩種方法對所有A股公司的國有股和國有法人股進行了價值評估。我們計算得出兩者的差距為3266億美元！

當然，并不是所有的當地資產都可能像哈爾濱啤酒對AB那樣具有吸引力——即便如此，只要想一想市場估值法（而不是資產凈值法）為地方社?；饚淼幕I資金額！有一件事情是肯定的，那就是到那時中國所有退休員工將有喝不完的啤酒了！