啤酒與養(yǎng)老

合理估算啤酒的價值，能為你帶來喝不完的啤酒……甚至還有養(yǎng)老金

讀者無疑已經(jīng)意識到我喜歡喝啤酒。回想1979年和1980年的酷夏，那時除了在北京飯店，要找到一瓶冰鎮(zhèn)啤酒是不可能的。中國的啤酒行業(yè)從那時起開始蓬勃發(fā)展，到現(xiàn)在，市場上已經(jīng)涌現(xiàn)出上百種地區(qū)性品牌。就像許多國產(chǎn)消費(fèi)品那樣，中國啤酒的質(zhì)量已經(jīng)相當(dāng)不錯了。但是該行業(yè)本身的一大特點(diǎn)就是啤酒生產(chǎn)商的小規(guī)模經(jīng)營。換句話說，該行業(yè)亟待整合。另外，由于啤酒業(yè)不是戰(zhàn)略性行業(yè)并大多歸地方政府所有，因此它在外資參股甚至控股方面不存在什么障礙。

在前幾期專欄里，我試圖用重慶啤酒和福建惠泉啤酒這兩個案例來說明非流通股定價的異常性特點(diǎn)。現(xiàn)在，我還要加上另一個很能說明問題的案例——哈爾濱啤酒。

2002年6月份，哈爾濱啤酒約42%的股份在香港上市。一年之后SABMiller按每股2.50港元的價格從哈爾濱市政府手中收購了哈爾濱啤酒29%的國有股，這一價格是該公司的資產(chǎn)凈值的2.3倍。就本文而言，2004年3月份一群投資者究竟是如何通過一家境外公司Global Conduit按每股3.25港元的價格（資產(chǎn)凈值的3倍）將29%的國有股收入囊中的，這一點(diǎn)已經(jīng)不重要了。此后不久即2004年5月份，安海斯-布希(Anheuser Busch)按哈爾濱啤酒資產(chǎn)凈值3.5倍的價格（即每股3.70港元）從Global Conduit手中收購了哈爾濱啤酒29%的股份。這在香港拉開了SABMiller和AB之間的惡意收購大戰(zhàn)，最終AB勝出，以每股5.58港元的價格收購了所剩股份，收購價格高達(dá)資產(chǎn)凈值的5.2倍，比該公司H股的前一日報價格高72%。簡而言之，哈爾濱啤酒在2003年6月份上市時的總市值為14.21億港元，但是僅在一年內(nèi)，即在AB贏得了這場收購戰(zhàn)之后，它的市值接近了60.1億港元。

哈爾濱啤酒的真正股價應(yīng)當(dāng)是多少？答案顯然是市場愿意支付的價格，而肯定不是資產(chǎn)凈值價格！讓我們結(jié)合惠泉啤酒和重慶啤酒交易案來看哈爾濱啤酒交易案。誠如我們所看到的那樣，北京燕京啤酒收購福建惠泉啤酒控股權(quán)的價格僅比惠泉資產(chǎn)凈值高出7%。這簡直太棒了——當(dāng)然對燕京啤酒來說是如此。幾乎就在同時，一家國際性啤酒公司蘇紐啤酒按重慶啤酒資產(chǎn)凈值4.2倍的價格收購了后者19.5% 的非控股股份！按照國際估值方法計算，此次交易的定價比重慶啤酒A股價格低26%。蘇紐啤酒認(rèn)為他們撿了一個便宜，但是想一想重慶政府所得到的——高達(dá)資產(chǎn)凈值的4.2倍！這正是問題的核心所在。

燕京-惠泉交易案涉及到了兩個國營企業(yè)，因此人們可能會說這個交易性質(zhì)無非是將一份國有資產(chǎn)的所有權(quán)從左手轉(zhuǎn)移到右手那樣簡單明了。即便如此，資產(chǎn)凈值價格也沒有任何意義。福建出售給北京的是不單單是一堆雜七雜八的資產(chǎn)：它出售的是正在生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)啤酒的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，能夠帶來大量營業(yè)收入和豐厚利潤的業(yè)務(wù)。按資產(chǎn)凈值進(jìn)行估值遠(yuǎn)不能體現(xiàn)這類價值。但是即使這也不能解釋說明另一個更大的問題。

更大的問題就是，中國當(dāng)?shù)卣挥幸恍〔糠钟袃r值的資產(chǎn)來抵償大量的負(fù)債。在這些負(fù)債中，社保基金無疑是最為關(guān)鍵。中國的社保系統(tǒng)目前仍處在起步階段，它是以地方養(yǎng)老金的成立為基礎(chǔ)的，而現(xiàn)在問題是這些養(yǎng)老金資金嚴(yán)重不足。國務(wù)院全國社保基金理事會的設(shè)立宗旨就是為所有的地方基金提供支持。而考慮到30年內(nèi)中國人口老齡化問題所帶來的巨大需求，社保基金理事會也存在巨大的資金缺口。

如果當(dāng)?shù)卣疀Q定出售部分甚至所有資產(chǎn)，則上述三大啤酒公司的分析表明，當(dāng)以市場為基礎(chǔ)的國際估值技術(shù)可以計算得出高得多的估值時，此類出售就不應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)。出售當(dāng)?shù)毓舅I集的資金可以部分或全部用來作為社保系統(tǒng)的長期資金。為了簡單說明這究竟意味著什么，我們按72%的A股溢價（AB支付給哈爾濱啤酒的價格）和資產(chǎn)凈值價格兩種方法對所有A股公司的國有股和國有法人股進(jìn)行了價值評估。我們計算得出兩者的差距為3266億美元！

當(dāng)然，并不是所有的當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)都可能像哈爾濱啤酒對AB那樣具有吸引力——即便如此，只要想一想市場估值法（而不是資產(chǎn)凈值法）為地方社保基金帶來的籌資金額！有一件事情是肯定的，那就是到那時中國所有退休員工將有喝不完的啤酒了！