中國經濟正在升溫

除非中國中央銀行重新獲得貨幣供給的控制權，否則中國經濟即將過熱

“中國的利率有多高？”記者這樣問到。帶著點尷尬，這位先生漫不經心地翻了一下統計報告，沒有給出確切的回答。這在某種意義上讓人覺得有些詫異，因為被提問的先生是中國中央銀行——中國人民銀行的高級官員。然而，也許在另外一種意義上又讓人不那么詫異，因為在這樣一個劃撥銀行貸款時對貸款的價格考慮不夠的經濟中，利率能起的作用微乎其微。這件事表明，通過資本主義經濟的傳統方式即控制貸款的方法來冷卻中國熾熱的經濟是非常困難的。

如果中國經濟過熱，那么這對全球的經濟前景尤為重要，因為在過去五年里，中國占全球GDP增長的四分之一（按購買力平價計算）。人民銀行正竭力放慢貨幣供給和銀行貸款的增長步伐。為降低銀行的貸款量，人民銀行于4月11日宣布將把銀行的法定準備金率（即各銀行在中央銀行必須保留的存款比率）從7%提高到7.5%，這已是在八個月內第三次提高銀行的法定準備金率了。

過熱已成事實

前些天發布的官方統計數字闡釋了中央銀行所關注的問題。實際的GDP增長以9.7%的危險速度從2004年初持續到2004年3月，通貨膨脹率在十二個月內從一年前的0.9%上漲至3月份的3%。

除增加銀行的法定準備金率外，中央銀行和政府同時也指示銀行，要對以下行業新的貸款加以限制，官方認為這些行業發展過快。這些行業包括鋼鐵、汽車、水泥、電解鋁和房地產。人民銀行于3月底也提升了它貸給商業銀行的利率。然而，消費者和公司從銀行貸款的利率（即自由市場經濟的關鍵利率）兩年多來一直保持穩定不變。

政府認為，只有在這些少數行業里經濟變得過熱。但是，以上的數字表明這是更廣范圍的經濟存在的問題。銀行貸款從今年初到3月份攀升到21%。盡管貨幣供給和銀行貸款的增長率從去年中期開始下降，但今年3月它又重新得以回升。

跟往常一樣，根據令人震驚的統計數字來分析中國經濟，總感覺是陰云重重。常加以引用的數字顯示，2004年第一個季度的投資額比一年前高出了50%。這些數字幾乎肯定夸大了經濟增長的實際步伐，然而，更多的可靠數字表明，投資額仍以約30%的比率不斷快速增長著。

盡管這種情況無法持續，但前景還沒那么壞。情況遠不及1993-1994年時那樣嚴重，那時投資額每年增長60%，GDP增長高達15%，而通貨膨脹率也上漲為28%。中國目前的情況也不象二十世紀九十年代末（即東亞爆發經濟危機以前）的東亞經濟那樣脆弱。那時，需求過度導致高通貨膨脹、經常項目赤字以及資產價格飆升。而目前，中國通貨膨脹的程度仍然很低，且經常項目仍有盈余，即使這盈余在不斷縮減。盡管中國也許存在房地產經濟泡沫，尤其是上海，但全國的房產價格去年平均增長僅為4%。中國的股票市場在過去一年里已成為世界上最差的表現者之一。

央行的困難

盡管中國經濟尚未嚴重過熱，但有跡象表明，這將很快成為現實。經濟過度增長的主要風險不是通貨膨脹的潮起，而是中國的金融體系無法有效地分配資本。貸款過度很可能導致壞帳的另一波浪潮來臨。據某些專家估計，這些壞帳總計已占全部銀行貸款的40-50%。

在發達國家里，最明顯的解決辦法就是提高利率。然而，一個國家無法同時控制其匯率和利率，這是經濟學不言自明的真理。當人民幣被美元所釘住時，人民銀行在其貨幣方面上做不了什么。大量的資本流入對人民幣造成極大的升值壓力。為減輕壓力，中央銀行必須買進國外貨幣，這樣可以給銀行系統注入新的流動性。結果，銀行擁有過多頭寸，削弱了提高法定準備金率的效果。

中央銀行試圖通過出售債券的方式除去多余的流動性。但這種“消毒”的辦法實行起來越來越難。中央銀行在近幾個月內很難銷售出它的債券，因為它需要售出的債券實在太多了。中國的外匯儲備到今年3月份上升至39%，達到4400億美元，僅次于日本。除非給投資者更高利率，否則他們不會購買更多債券。然而，更高的利率又將吸引更多的資本流入。

中國的困惑

盡管經濟學家們熱烈地爭論人民幣是否被低估的問題，中國的確需要調整人民幣的匯率，這不是因為人民幣太廉價，而是因為中國要重新獲得貨幣政策的控制權。用較為中庸的方式，中國必須使它的匯率浮動起來。然而，只有當銀行系統情況更好時，上述情況才得以發生。

許多國外的經濟學家認為，政府應同時重估人民幣的固定匯率，擴大其浮動范圍，或是從單一的美元轉為釘住多種貨幣。人民幣適度升值5%，或在被允許的范圍內擴大浮動范圍，這將產生相反的結果。近來的大量資本流入是被中國而非美國的更高利率所驅動，同時也被人民幣升值的預期所驅動。小幅的升值只會帶來進一步升值的預期，從而吸引更多的資本流入。而一個幅度足夠大的升值（比方說15-20%的升值）將足以使上述的希望破滅。因為政府不會接受這種程度的升值，因此今年不大可能有所改變。

相反，政府可能會考慮更有力地控制資本，例如嚴加取締以下非法途徑，即銀行和客戶合謀避開引進投機資本的限制。獨立的時事通訊——《中國經濟季報》里提到了國家外匯管理局網站上發表的一篇報告，報告中詳細描述了上述的非法手段。《季報》認為，這是政府對銀行的警告。

更牢地控制資本將使人民銀行提高利率。然而，除非通貨膨脹率上升超過5%，否則政府不可能允許提高利率。另外，如果資本流入繼續加速，《中國經濟季報》預計，通貨膨脹率在今年底將翻一倍。到那時，問題就不再是中國的經濟增長是否過快，而是她會以多快的速度放慢其經濟增長的步伐。