如何理解中國股市？

最近關于A股市場價值的討論如此不得要領，它只關注人為分割的中國證券市場，而公司自身卻消失在人們視野之中

連日來A股市場的價值再次成為中國財經媒體爭論不休的話題。引發這輪爭論的是《九條意見》的實施和大型公司在上海和境外市場掛牌上市的可能性。但是在讀了一些近期發表的文章之后，我這個老外感覺有點暈。在證券市場歷經了14年的發展之后，這些所謂的“專業人士”關于這個話題的討論怎么還這么不得要領？

例如，中國的評論家們花了很多力氣來討論中國A股市場在處于目前低位的情況下，估值卻依然高于海外市場的原因，從而引發對海外市場及其估值水平的分析。還有人談到了定價權的問題。種種言論均指向中國海外上市公司的低股價，宣稱這是因為國外投資者對中國企業的管理模式評價甚低，而在中國這種模式卻獲得了本地投資者的認可，因而取得了較高的公司估值。還有觀點認為，由于國外市場上的“定價權”掌握在外國人手中，故中國企業得到的估值水平較低；而國內市場的“定價權”掌握在中國投資者手中，因此股票的估值水平較高。這種視角同樣沒有抓住問題的本質。

本專欄始終主張，中國證券市場的根本弱點是，無論是政府、投資者、研究分析師還是評論家，他們都缺乏對公司創造市場這一理念的關注。問題的關鍵是公司是股市的根基所在。股市的存在是為了評估公司的價值，而非股票。但在中國情形卻是背道而馳：市場存在是為了評估股票的價值，因此討論也就不可避免地圍繞市場估值和定價權而展開。

這一根本缺陷可追溯至中國進行股票和控股公司試驗階段之初。在1980年代，股份制改革在全國取得了迅速發展。當時很多人根本弄不明白，公司提供給投資者的所謂“股票”的這種小紙片究竟意味著什么？顯而易見的是，股份有限公司所預設的運營目標完全不同于國有企業 ：是股東價值的最大化，而不是產品的產出數量。要實現這一目標就必須對公司運營進行根本性重組，其中最重要的是公司的財務報表和會計操作慣例。

1992年，《規范意見》的頒布奠定了今日中國公司的法律基礎。直至1993年中期，財政部才要求國有企業采用以國際會計標準（IAS）為基礎的通用會計準則。而在此之前，國有企業的資產負債表上沒有股本賬目，會計操作實務只是為了滿足國家計劃的需求，因為國家是唯一的投資者。那么出售給非國家投資者的又是什么呢？只要了解了老式會計慣例對國有企業的財務狀況進行說明的方法，我們就不難回答這個問題，以及為什么長久以來公司總是得不到人們的普遍關注。

在1993年之前，中國會計操作慣例同前蘇聯的會計核算體系一樣以規則為導向，而非以會計準則為導向，所采用的概念是“資金”、“資金來源”和“資金用途”。 “以規則為導向” 意味著制訂一整套高度具體化的會計處理準則來滿足所有的情況。不同于從會計準則出發的會計處理方法，會計師們所需判斷的只不過是某一會計項目應該放到哪一個具體條框中。在資金賬務處理中，“資金用途”意味著使用具體資金獲得具體資產，而資金來源是獲得此類資金的專門渠道。資金分為三類：固定、流動和專項資金。這三種資金類別實際上是分離且獨立的資產負債表，它們代表的是一個企業業務的不同方面。公司沒有一個西方會計和現代公司所理解的合并資產負債表。

“固定資金”按照西方國家的理解是屬于國家預算并投資于固定資產的資金。“流動資金”可以理解為營運資本，是一種由銀行提供的現金；而“專項資金”指的是用于諸如重大革新的折舊款項。企業被要求嚴格遵守專款專用的原則，因此企業不得將某一具體用途資金挪作他用。這種會計做法對中國股市的發展及市場參與者對股市的理解產生了深遠而長久的影響。

當國有企業通過公司化成為股份有限公司時，在老式會計系統中以固定資金出現的國有資產成為國有股，國有企業投入的資產成為法人股，而最終由自然人投資者投資在公開發行中的現金成為A股。現金永遠是現金，因此A股可以進行交易，但是對于國有股和法人股所代表的公司資產而言，情況要復雜得多，政府對此類交易設置了種種限制以確保國家不會失去對其所投資資產的控制權。《公司法》第四條明確指出：“公司中的國有資產所有權屬于國家。”這充分說明國家不明白股票究竟代表什么，或者股份公司究竟是什么。

這種方法從一開始起就產生了只關心自己投資利益的不同投資者類別。被人為分割的中國證券市場自此開始形成，而公司自身卻消失在人們視野之中。然而這也是非流通股必須成為流通股的另一個原因。只有到那時，股市才能確立正確的重心，為其國際化進程奠定堅實的基礎。

（作者為摩根大通董事總經理及中國區首席運營官）