最夸張的故事很難發生

陶　冬

中國的農業、勞動力市場和銀行系統不能承受人民幣直接升值到合理價格水平的行動，中國的政府部門絕對不會那樣做。美國也沒有那樣的興趣來逼迫中國大幅度升值人民幣

我們認為，本次中國政府部門對人民幣匯率形成機制的改革和人民幣兌美元的升值對中國經濟的影響非常有限。對出口的影響可能有2-3%，對GDP的影響是0.1-0.2%。馬來西亞已經跟隨中國轉向了有管理的浮動匯率制度，人民幣調整對亞洲的實體經濟影響不大，調整將伴隨著地區貨幣的調整而出現，亞洲其他經濟體兌美元的匯率將會上升0.6-1.2%。

人民幣匯率改革的時機恰如溫家寶總理所說的“出其不意”。升值的幅度與我們先前的預期基本一致，但是明顯低于國際金融市場的預期。這一變化基本上是在滿足國際社會的要求和確保國內經濟穩定發展之間取了一個中值，特別照顧了國內的農業和銀行系統，中國的弱勢行業將不會面臨很大的沖擊。雖然對人民幣有一個很小幅度的升值，但是中國更加強調是對匯率形成機制的改變而不是升值。

在未來的一段時間內，國際市場很可能會對未指明的一籃子貨幣提出各種猜測，這將導致短期的波動。雖然過去一直沒有關注調整匯率機制對中國7110億美元的外匯儲備會造成什么樣的影響，不過，根據自國家外匯管理局等部門的談話，我們估計至少在近期內外匯儲備的貨幣構成和權重不需要做什么調整。我們認為中國的匯率形成機制最終很可能類似于新加坡那樣的一籃子貨幣匯率形成機制，但是會存在更多的政府干預。美元很可能仍然是一籃子貨幣的核心貨幣，這是因為在中國大陸的貿易權重中對美貿易比例很大，同時，與中國香港地區和其他亞洲經濟體的貿易結算貨幣也以美元為主。

我們認為，在今年接下來的時間里，人民幣在本次升值之后最多也就還有2-3%的升幅。政府部門將努力創造一些可供浮動的交易，但是人民幣很可能總是維持在最堅挺的水平。我們并不認為國際社會對待人民幣會出現類似于針對日元升值那樣的廣場協議。中國的農業、勞動力市場和銀行系統不能承受人民幣直接升值到合理價格水平的行動，中國的政府部門絕對不會那樣做。美國也沒有那樣的興趣來逼迫中國大幅度升值人民幣，因為人民幣急劇地升值不僅僅會傷害到中國的出口商，也會傷害到美國的消費者。

我們認為更多的熱錢流入中國是很可能要發生的事情，但是中國政府部門將不會在這樣的條件下再次大幅度升值人民幣。取而代之的是，中國政府部門將會對熱錢采取嚴厲措施。因為中國的資本賬戶還是封閉的，沒有官方批準的資本賬戶流動是非法的，如果出現將會被沒收。

要求人民幣再次升值的呼聲有可能成為金融市場上最夸張的故事。如果我們的預期是正確的，在未來6個月里，人民幣升值的幅度將會小于5%，對中國進口的影響將非常有限（盡管5%高于出口商的邊際利潤率）。我們預期，在今年下半年，在我們預期的今年出口年增長率17%的基礎上，中國的出口增長將會減少2-3個百分點。事實上，目前美元的強勢和商品價格的再次升高對中國的出口行業來說是破壞性的，我們認為，這要超過人民幣升值所帶來的影響。考慮到今年下半年中國GDP增長將會稍微有些強勁，我們預期人民幣升值對中國今年的GDP增長所帶來的影響為0.1-0.2個百分點，我們并不打算修正我們對中國2005年8.9%和2006年8.1%的GDP增長預測。