商業銀行的債券投資：盛筵還是雞肋？

任　壯

倘若缺乏科學的管理以及對風險清醒的認識銀行今天的“大餐”難保不變成明天的“雞肋”。

債券投資始終是商業銀行資產組合的重要組成部分。近年來商業銀行的債券投資更有逐年上升趨勢，2005年3月央行下調超額準備金利率使得商業銀行投資債券市場的熱情高漲，大量資金由信貸市場抽回轉而投向債券市場，情形有愈演愈烈之勢，是何種原因促使商業銀行如此熱忠于投資債券市場呢?債券投資對于商業銀行而言，究竟是難得的“盛筵”，還是食之無味、棄之可惜的“雞肋”?

商業銀行的債券投資比重逐年上升

目前，商業銀行的資金運用渠道主要有貸款、同業拆借、存放央行、債券投資以及其他投資。由于債券投資收益穩定、風險較低，因此，債券投資始終被商業銀行當作必不可少的投資工具。近年來，商業銀行的債券投資比重始終保持穩步增長，并在2005年呈現較快的增長趨勢。根據各商業銀行的年報顯示，中國銀行的債券投資額由2003年的7547．67億元增加到2004年的9823．37億元，增長了30．2％，債券投資占總資產的比重從18．96％增長到23％。建設銀行的債券投資由2003年的7739億元增加到2004年的10912億元，增長了41％，債券投資占總資產比重從21．78％增長到27．95％。五家上市的股份制商業銀行的情況也基本相似：2004年債券投資在總資產的占比呈現上升趨勢，特別是短期債券占比由2003年末的1．30％上升到2004年末的2．94％，上升了1．64個百分點，而長期債券占比由2003年末的8．96"／0上升到2004年末的9．22％，上升了0．26個百分點。從債券投資的絕對額上分析，各家銀行的長期債券投資基本上保持了逐年的增長，而短期債券投資除了華夏銀行2004年略有下降外，也都維持上升態勢。

統計報告顯示：2004年底我國商業銀行資產為31 5989．8億元，同比增長14％；債券投資規模為34161．87億元，占總資產比為10．81％；2005年1季度商業銀行資產規模為328782．8億元，同比增長14％；債券投資總規模為37022．08億元，占總資產比為11．26％；從增量上分析，2004年資產增加了39595．3億元，而債券投資增加了9760．34億元，占增量部分的24．65％；2005年1季度總資產增加了12793億元，債券資產增加了2860．21億元，占比為22．35％。值得注意的是，2005年年初以來尤其是3月份之后，國有商業銀行和股份制商業銀行加大了對債券的投資規模，商業銀行在三四月份托管量分別增加了2670．76億和1753．28億元，其中國有商業銀行分別增加了2543．21億元和1265．59億元。從近期情況分析，商業銀行不斷增加債券投資的趨勢短期內不會改變，商業銀行尤其是國有獨資銀行已經成為債券市場的主要投資機構。

商業銀行加大債券投資的動因何在

究竟是什么因素促使商業銀行加大對債券市場的投資?這里既受國內金融運行的大背景以及金融政策的影響，也有商業銀行自身等方面的原因，主要包括：

商業銀行“存差”擴大是商業銀行“青睞”債券投資的主要原因。2005年年初以來，在我國金融運行“寬貨幣、緊信貸”的背景下，商業銀行各項存款穩步增長，而近期貸款增長出現放緩跡象，從而加劇了銀行資產的非貸款化傾向。2005年1—5月，銀行各項存款環比平均增幅為1．24％，而各項貸款環比增幅平均僅為0．61％，并在5月份首次出現了貸款負增長，與此同時債券投資環比增長了2．71％。5月末，銀行的“存差”同比增速由年末的28．7％上升到40．6％，規模也由上年末的63162億元擴大到76574億元，累計增加13412億元。在資金的冗余以及資金逐利特性的迫使下，商業銀行要提高資金使用效率和流動性管理水平，只有將在信貸市場收縮的資金轉而投向投資品種充裕的貨幣市場，從而加大了商業銀行對貨幣市場交易特別是債券投資的依賴性。

商業銀行已將債券投資作為優化資產配置的重要渠道。在目前的分業經營體制下，商業銀行投資渠道相對狹窄，投資品種稀少。國內商業銀行的盈利資產主要是信貸資產、備付資產與債券資產。由于受商業銀行資本充足率的約束，商業銀行必須努力尋找風險權重的資產，以減輕資本補充的壓力，而債券資產尤其是低風險的國債、金融債券、央行票據等債券資產無疑成為商業銀行優化資產配置、降低資產風險權重的重要工具。另外，由于央行在今年3月降低了超額準備金利率，迫使商業銀行減持原有的備付資產，導致金融機構的超額準備率由3月份的4．17％下降到4月份的3．38％。因此，一方面商業銀行“存差”不斷擴大，另一方面信貸資產與備付資產均出現收縮，投資債券轉而成為其主要的盈利途徑與手段，從而推動商業銀行持有的債券資產不斷上升，致使大量銀行資金涌入債券市場。5月份，銀行間人民幣日均成交額突破千億元，同比增加114％。

債券投資日漸成為商業銀行拓寬盈利渠道，進而實現自身盈利模式轉型的有效途徑。在宏觀經濟指標高位回落，加息預期逐步淡化的背景下，商業銀行對投資債券市場的信心大增，并將其作為拓寬盈利渠道，進而實現自身盈利模式轉型的有效途徑。例如，各商業銀行的中間業務也大都瞄準了債券市場，如2004年至今推出的人民幣理財產品就大都投向國債、金融債券等產品，通過理財產品為客戶提供增值服務來拓展中間業務收入，開辟新的利潤增長點。

投資債券市場，收益與風險孰重?

由于商業銀行等金融機構加大了債券投資比重，債券交易市場火爆推動了債券指數的持續走高，債券到期收益率則相應下降。今年年初以來，債券市場出現了一級市場發行火爆，二級市場交易活躍，市場規模快速擴張的現象。今年1—5月份，債券市場累計發行債券15625．2億元，同比增加88．2％，其中3年期及以下債券占比27．30％，3年期以上到10年期債券占15b52．95％，10年期以上債券占比19．75％。前5個月，銀行間債券市場現券成交18008．16億元，同比增長76．9％；5月份現券成交3764．21億元，同比增長170．5％。

2005年上半年，債券一級市場發行頻率加快，債券招標發行利率走低。上半年各發行體共發行債券4349億元，比去年同期發行量增長了795．4億元，3月份央行下調超額準備金利率后，發行利率出現了明顯下降。二級市場上，銀行間市場與交易所市場的債券指數均處于上升趨勢，各期限債券到期收益率相應下降。銀行間債券指數由年初的104．02點上升555月末的109．02點，升幅4．81％，5月份該指數上升1．0點，升幅0．93％；交易所國債指數由年初的95．69點上升至5月末的103．16點，升幅7．81％，5月份該指數上升1．28點，升

幅1．25％。與此同時，銀行間債券市場國債收益率曲線隨著債券行情的上漲總體呈現平穩下移趨勢。由于債券市場的整體上漲趨勢，各期限債券到期收益率的普遍下降導致收益率曲線整體下移，債券收益率呈現下降趨勢。

隨著商業銀行“存差”不斷擴大，特別是超額準備金利率下調后，商業銀行大量的閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加，債券價格走高，使債券收益率的持續降低，債券市場的投資風險陡然增大。債券收益率曲線變動呈現平坦化走勢，而扁平的收益率曲線反映了債券市場長債短炒、短期投機行為嚴重的現象，其中隱含的投資風險是較大的。

目前一年期國債的收益率由3月初的2．99％下降至7月14日的1．95％，5年期國債收益率由4．23％下降至2．97％，1 0年期國債收益率由4．55％下降至3．47％。7月14日，2年期國債的平均收益率為1．98％，當日發行的2年期國債的中標利率只有1．58％，均低于同期銀行存款利率。對于主要依靠利差生存的商業銀行來講，在存款利率與債券利率倒掛，而債券利息收入又遠低于存貸利差收入的情況下，投資于債券的收益與風險孰輕孰重已經顯而易見了。我們知道，任何一個市場上出現的價格與價值的長期背離都會最終引發風險的釋放，債券市場當然也不能例外。因此，商業銀行如果繼續將大量資金投資于債券市場，隨著近期債券收益率走低，商業銀行將不得不面對債券利率變動引發的投資風險。

另外，商業銀行在前些年低利率時期所購買的長期固息債券也同樣面臨著利率風險。據估計，四大國有商業銀行目前持有約3萬億元的債券，其中中長期固息債券約有2．4萬億元左右。假定四大國有商業銀行所持有的中長期固息券平均期限為10年，久期為7年，如果央行升息25bP，其所持債券理論上會下跌1．5％，此時四大國有商業銀行將大約損失360億元人民幣。隨著近兩年利率的提高，商業銀行處于持有債券機會成本很高，而低價拋售債券則遭受損失的兩難境地。雖然帶有做空性質的開放式回購已經推出，但商業銀行把握這些避險工具的能力還有待提高。根據《金融企業會計制度》第五十條規定“市價持續兩年低于賬面價值”要對長期投資計提減值準備，如果按照規定計提長期投資減值準備的話，將會對銀行利潤產生重大影響。

商業銀行如何正確把握債券投資

無論是現在還是將來，債券投資都是商業銀行優化資產配置、拓寬收入來源、分散經營風險的主要手段。雖然目前債券市場收益率呈下降趨勢，累積風險較大，但是商業銀行不可能從債券市場完全退出。而且，目前國家已加大了對債券市場的創新與完善，通過加大短期融資券、企業債券等的發行力度，創新多樣化的債券投資產品，加大債券市場制度建設，平衡市場供求，逐步化解債券市場風險，這些由債券市場累積的矛盾與問題將可以得到消化與解決，投資風險也可以通過完善投資品種和創新投資方式逐步化解。

那么，商業銀行今后應該如何把握債券投資呢?從自身來看，商業銀行應該加大對債券投資的風險防范，這需要從風險內控制度建設、創新業務品種、投資操作策略幾方面入手。國有商業銀行應該利用債券資源豐富、資金實力雄厚、債券交易經驗豐富的優勢，盡快適應債券買賣的市場化交易原則，以報價驅動機制為主導，自主創新報價券種，增強報價的持續性，盡快成為債券市場中做市商制度的主力報價商。股份制商業銀行應該利用產權約束較為健全、機制靈活、風險意識和自我約束能力較強的優勢，積極爭取國家的政策支持，力爭在債券業務產品與交易方式創新上有所突破，成為債券市場改革的“試點先鋒”。商業銀行債券投資的操作策略上應重點把握以下幾點：

一是變“粗放式經營”為“集約式經營”。目前債券市場的收益率也呈現下降趨勢，累計風險不斷加大，特別是隨著貨幣政策調控的加劇以及利率市場化進程的加快，加大了對債券市場走勢分析判斷的難度，原有那種粗放式經營已難以獲利。因此，商業銀行必須建立科學有效的債券投資分析模型與管理體系，正確分析判斷市場，把握市場走向，逐步建立審慎投資的集約式經營方式。

二是變“投機”為“投資與投機并重”。在2004年前的債券投資中，商業銀行大多以買入轉手賣出的“投機”交易方式為主。今后隨著市場的不斷發展，債券投資主體的不斷擴大，債券收益率(利率)的劇烈變動，原有投機方式的風險已明顯加大，商業銀行必須根據自身資金來源、資金期限和資金成本的不同以及對不同債券品種的偏好，選擇相應的債券期限品種進行交易。這需要商業銀行樹立投資與投機相結合的投資理念，以長期持有“投資”品種，短期配置“投機”品種，合理配置債券投資組合，整體跑贏大市。

三是變單純的“盈利性”為“安全性、流動性、效益性三者結合”。商業銀行應擺脫原有僅依靠債券投資獲利的思路。今后隨著債券市場的完善與發展，債券投資不僅是商業銀行新的盈利渠道與利潤增長點，更要關注債券投資的風險，并要充分發揮債券投資在優化資產配置、增強資產流動性管理的重要作用。商業銀行應加大對國家宏觀經濟形勢、金融政策法規的深入研究，加強對銀行間債券市場變化的研究，合理定位自身貨幣市場業務，提高資產的安全性和流動性，實現資金使用流動性、安全性、效益性的最佳結合。

另一方面，國家應逐步加大推進相關債券衍生產品的創新力度，如近期推出的債券遠期交易對于商業銀行規避利率風險，防止債券交易價格的大起大落，促進債券市場的穩健運行具有重要意義。今后，在保證國家金融體系安全、保證合法經營的前提下，監管機構應該支持和引導商業銀行創新債券業務品種，盡量簡化審批環節，更好地參與和推動債券市場發展。

如何評價上市銀行的債券投資?

商業銀行是經營風險的特殊金融企業，隨著目前利率市場化進程的加快，商業銀行關注的重點已經由信用風險逐漸轉向利率風險，利率風險管理已成為國內商業銀行日益關注的重點。我們始終認為，風險管理能力及風險定價能力是衡量商業銀行經營管理水平的一項重要指標。目前，債券市場的快速發展將為有效的市場利率體系的形成提供良好的市場基礎，并在客觀上為商業銀行風險定價能力的提升創造了有利的市場條件。因此，今后商業銀行不會過度收縮債券投資的比重，但卻會加大對債券投資的風險管理力度。由于目前上市銀行持有債券資產規模較大，如果風險管理水平較差，一旦由于債券市場出現劇烈波動，所持有的債券很可能出現利率風險和流動性風險，如果到時商業銀行被迫賣出債券則會給銀行造成相當巨大的損失。因此，債券投資的變動情況及債券投資的風險管理水平將是我們今后評價上市銀行的一項重要指標。

從上市銀行的債券投資情況來看，2005年1季度相對2004年末各行債券投資占資產比重整體上都有一定提高，而且債券投資絕對額都有了明顯增長。招商銀行的債券投資絕對額及占比最大，而華夏銀行的債券投資絕對額及占比最少。從今年1季度數據來看，浦發銀行、民生銀行、華夏銀行的長期債券投資增長額相近，而招商銀行長期債券投資增長額是以上三家銀行的近3倍，深發展長期債券投資增長額只有以上三家銀行的約1／6。從債券投資的占資產比重來看，目前按照長期債券占比排名依次為招商銀行、民生銀行、華夏銀行、深發展、浦發銀行，按長期債券占比的增長幅度排名，招商銀行由2004年末的1.45％提高到14.42％，增長最快，然后依次為華夏銀行、浦發銀行、深發展，而民生銀行略有下降。目前按照短期債券占比排名依次為招商銀行、深發展、浦發銀行、民生銀行、華夏銀行，按短期債券占比的增長幅度排名，浦發銀行由2004年末的1.79％提高到4.11％，占比提升最快，然后依次為華夏銀行、招商銀行，深發展與民生銀行略有下降。

結合各上市銀行的債券投資情況分析，我們可以看出：招商銀行目前長期債券投資增長較快，雖然下半年加息預期較小但今后加息因素依然存在，加之債券收益率走勢使長期債券風險加大，其債券投資變動及其風險值得關注。浦發銀行在今年年初以來短期債券投資增幅較大，1季度債券投資收入為34398萬元，同比增加15.31％，下半年將會受惠于短期債券利率預期走高，其債券投資結構將有利于其預期業績的提升。華夏銀行債券投資，特別是短期債券投資額增長較快，1季度其投資收益占主營業務收入為12.44％，同比提高0.75個百分點。民生銀行與深發展的債券投資額同比去年年末略有增加，對業績變化影響較小。另外，招商銀行、民生銀行已獲得短期融資券的主承銷業務資格，這對于兩家銀行進入企業短期融資債券市場，拓寬債券投資品種具有重要作用。