大型企業集團產融結合路徑分析

傅振邦

一般意義上的產融結合，是指實業企業與金融業的結合，產業資本與金融資本的結合。國外大型企業集團發展的歷史表明，企業集團走產融結合的發展道路，不僅是大型企業集團迅速成長的一種發展模式，而且也反映了世界經濟發展過程中產業資本發展到一定階段必然與金融資本相結合的客觀規律。產業與金融的結合主要有兩種途徑：一是產業資本在內涵式發展過程中和金融資本相結合；二是產業資本在多元化的外延式擴張過程中和金融資本相結合，包括產業資本在收購、兼并、重組過程中和金融資本的結合。從世界各國產融結合的實踐來看，產業資本與金融資本結合模式主要有英美式和德日式。英美式主要采用各種基金會的形式使金融資本與產業資本結合；德日式一般采用金融資本與產業資本相互持股的方式，彼此互相滲透的現象比較普遍。

近年來產融結合的典型發展路徑

直到20世紀80年代后期，我國才開始逐漸出現市場化意義上的產業與金融的結合。隨著社會主義市場經濟體制的逐步確立，企業成為市場主體，金融從政策化轉向商業化，產融結合越來越緊密。尤其是20世紀90年代后期以來，受到國際上產融結合成功做法的影響，大型國有企業、民營企業不僅越來越充分利用市場化的融資手段促進自身發展，而且以各種方式各種渠道大舉進軍金融。

通過集團內部的財務公司實現產融結合

通過集團內部財務公司加強產融結合是我國大型企業最普遍的直接參與金融業務的方式。財務公司是以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。

在我國，財務公司的出現是大型國企改革發展的配套政策之一。1987年，國家批設了第一家企業集團財務公司——東風汽車工業財務公司。其后，經過十多年的發展，截至2002年末全國財務公司資產總額為4173億元，并涌現了一批巨型財務公司，規模最大的財務公司資產已超過1000億元。財務公司主要為集團成員單位提供內部結算、存貸款、投融資、短期資金理財及資金管理等金融服務，隨著市場環境的不斷完善，財務公司已不斷地意識到自身作為投資運作平臺的價值，開始直接在資本市場進行投資或者為集團公司發行債券，有的已開始投資基金管理公司、保險公司甚至是商業銀行。

通過全面投資金融業務實現產融結合

從20世紀90年代后期開始，我國興起了產業資本大規模進軍金融業的熱潮。直接全方位投資金融業務的不僅有華能集團、寶鋼集團、中糧集團等大型中央國企，也有海爾集團、聯想、方正等新興集團，還有諸多深滬上市公司。民營資本也開始對商業銀行、證券公司等金融機構具有越來越大的控制力影響力。

這一輪產業金融熱具有投資相對規模大、涉及金融領域寬、介入方式多樣化等特點。如海爾集團將總資產的三分之一以上投入金融業，不僅僅將金融業務作為一個新的增長點，而且希望通過金融資本和產業資本兩個輪子的互動，把海爾集團真正提升為一個國際性的企業集團。華能集團則在建立內部金融控股公司方面邁出了一大步。截至2003年底，華能集團金融投資總規模達到22億元，合并報表資產總額近250億元，投資對象包括財務公司、商業銀行、證券公司、基金公司、信托公司等。華能集團還于2003年底成立華能資本服務公司，將該公司定位為華能金融產業的投資、管理、監督和服務機構，負責統一規劃金融產業發展，統一管理金融產業投資，統一協調產業間業務合作，統一配置金融產業資源，是集團金融產業的戰略研究中心、投資管理中心、風險控制中心、資源整合中心。

在實業發展過程中利用金融市場實現產融結合

負責三峽工程建設的三峽總公司可以說是這方面的典型代表。三峽工程投資規模巨大，按1993年5月末的價格水平計算，經國家正式批準的靜態投資為900．9億元，1994年測算的動態總投資為2039億元。在十幾年的融資實踐中，三峽總公司一直堅持多種渠道、多種方式、長短結合、內外結合的原則，按照項目階段建設的內在規律，根據宏觀經濟環境變化和資本市場的發展動態進行債務和股權融資，妥善安排債務的期限結構，靈活運用國際國內資本市場兩個資源。到2004年底三峽工程共籌集資金約1205億元，三峽總公司資產負債率不到50％，成功探索了滿足工程建設需要的貼近市場、貼近投資者和金融機構的市場化融資渠道，為大型企業利用金融資本發展提供了借鑒。

在工程建設的第一階段(1993～1997年)，項目建設剛起步，未來的不確定因素很多，國家注入的資本金和政策性銀行貸款是這一階段主要的資金來源。在以大江截流為標志的階段性建設目標順利實現，進入第二階段建設時(1998～2003年)，項目建設風險大幅度降低，特別是大江截流的成功，消除了項目建設初期的重大不確定性因素。在這一階段，逐步加大市場融資的份額，從1997年開始進入國內債券市場發行企業債券三峽債，并使用國外出口信貸及國際、國內商業銀行貸款。到2004年底，企業債券余額為170億元。工程建設的第三階段(2004～2009年)最顯著的特點是機組陸續投產發電，項目開始產生現金流入，工程建設風險進一步釋放，通過資本運作將項目未來的現金流提前到當期使用成為可能。2003年通過控股的中國長江電力股份公司(長江電力)的上市，建立了社會化股權融資通道和資本運作的載體，拓寬了三峽工程建設和長江水力資源滾動開發的融資渠道。

依賴金融操縱實現產融結合

德隆是這方面的典型代表，“其興也勃焉，其衰也忽焉”。德隆曾經提出過一套動人的產業整合模型：以資本運作為紐帶，通過企業并購、重組，整合制造業，提高其核心競爭能力；同時在全球范圍內整合制造業市場與銷售通道，積極尋求戰略合作，提高中國制造業的市場占有率和市場份額。在這種戰略引領下，德隆在短短數年內一口氣進入了數十個產業。但是，德隆并沒把產業做實，而是過于倚重金融一翼，按著“融資——并購新的強大融資平臺(增發、擔保、抵押、質押、信用)——再融資進行更大的并購(產業整合)”的模式迅速膨脹。到后期，德隆產業擴張和金融滲透的目的簡化為不擇手段地套取資金，維系其資金鏈。德隆所整合的產業并沒有足夠的現金流，由于融資周期無法與其產業周期匹配，當德隆系累積高達340億元的金融負債和230億元工業負債后，資金鏈難以為繼，德隆帝國轟然倒下。

我國產融有機結合路徑的理性分析

我國產融結合路徑的多樣化和豐富化，是我國社會主義市場經濟深入發展的產物。盡管有些成功的探索，但目前產融結合具有以下顯著特點和問題：實業企業普遍具有多元化經營傾向，將金融業務作為多元化的一角，涉足金融的指導思想模糊。脫離實業發展金融，的實業企業由于主業不佳，甚至直接轉型成為金融投資公司。實業企業對金融業務并沒有足夠的認識和理解，具

有產業資本與金融資本相互融合的強烈沖動，大多傾向全面涉足銀行、保險、期貨、信托、證券等領域，希望構建金融控股公司，甚至初步搭建了金融控股公司的雛形。由于法律上的限制，商業銀行不能進行實業投資，產融結合主要表現為實業企業對金融業務的單向投資。產融結合相當地表面化和淺層次，有的僅僅是利用上市公司平臺違規擔保、抵押、關聯交易或控制證券公司炒作股票。對現階段產融結合具有較大風險性沒有足夠認識，很多企業只看到金融放松期行業平均利潤水平高的一面，往往忽視潛在的巨大金融風險。

我國正在進行的金融改革為實業企業進入金融業提供了良好機會，利用金融資本發展產業是市場經濟條件下和經濟全球化背景下實業企業發展的必要手段。但在新一輪產融熱中，實業企業應該保持清醒頭腦，認識到當前產融結合的一些不足，實事求是地設計和實施符合自身實際情況的產融結合路徑。

按照公司整體戰略確定涉足金融領域的戰略意圖

產業資本結緣金融最根本的原因是資本的逐利性。但大型企業集團追逐金融資本時，一定要明白，指望淺層次的產融結合以便操縱融資是一種短視的權宜之計，要正確認識產品經營和資本經營的關系。利用金融是實業企業發展的必由之路，但不宜把直接涉足金融視為實業企業發展的必由之路，而應根據企業集團的總體戰略規劃，依據自身的資產負債狀況、企業發展階段和金融市場實際情況，來確定是否涉足金融以及涉足的方式、范圍、時機和深度。

按照企業的實際情況設定金融邊界

企業涉足金融業務需要確定自身的企業邊界。根據科斯的企業理論，交易成本確定組織邊界。對于大型企業集團，是直接涉足金融業務，還是完全依靠外部市場化的金融服務，取決于包含金融業務的成本效益分析。將金融利潤和對金融控制影響力納入內部的同時，也必然帶來了相應的風險。要按照企業的愿望、能力和外界市場金融情況合理界定企業金融邊界。

第一種可能的金融邊界是業務聯盟型，常見的有銀企合作。這種方式下企業與外部金融單位純粹是業務合作關系。企業在發展歷程中，通過實際合作磨合，可以在市場上選擇相對固定的金融機構為自己提供服務，非正式或正式地簽訂業務合作協議的方式形成某種較為固定的聯合。

第二種可能的金融邊界是財務型金融投資。如果企業確實看好某個領域金融業務的巨大發展潛力，可以參股進行財務投資。這種安排下企業對金融企業的管理是“搭便車”，不謀求對金融業務的具體控制，而是分享收益，甚至在適當的時候變賣套現。

第三種可能的金融邊界是戰略型金融控制。企業看重的是對金融業務的直接控制管理，將金融業務看成自身整體發展的有機組成部分，但金融業務與企業其他業務關聯度不大，可以向市場化方向發展。但一般來講這種投資控制還是服務于其實業，極端的情況則是由實業型逐步轉化為純粹的金融公司或金融控股公司。

第四種可能的金融邊界則是內部金融機構型。這種方式下企業完全控制金融業務，并且將金融業務與實業融為一體。這種內部金融機構服務對象主要為企業集團及其成員，企業要全面負責這種金融機構的管理并為其提供支撐業務空間。

結合實際業務做實產融發展

首先要堅持實業主導。實業企業最本質的屬性是從事實際產業工作，有專門的產品和服務，直接創造物質財富，金融資本是依附和從屬于產業的。這一點是產融結合的根本。離開產業辦金融，實業企業會成為空中樓閣，不僅會把金融業務拖垮，也會把實業企業自身套牢。

其次，注重發揮金融資本與產業資本的協同效應。要提高產業資本和金融資本的關聯性，使之有機融合，實現互動。高層次的產融結合是以金融資本為手段推動產業資本的發展，以產業的發展促進金融業務的深化，出發點和落腳點是聚集金融資本實現產業規模與效益的擴張，提升產業競爭力。

對于戰略型金融控制和內部金融機構，尤其是以并購的方式進入金融業，必須強調和關注整合的重要性。投資金融業容易，但整合好并不容易。金融業務文化和管理與企業的實業部分有較大差異，整合中既要注意集團企業文化的共性，對金融業務有適當駕馭力，也要充分照顧金融的個性。要對金融市場環境、外部金融監管、集團內部的法人治理結構和管控方式、金融業務與實業部分資源配置等問題進行系統考慮。