對國有企業資本結構的分析及建議

徐　貞　張蔚虹

我國國有企業資本結構主要包括兩部分，即負債和權益資本。企業資本結構中保持一定比例負債，通常可以帶來免稅收益、約束經營者不當行為及激勵經營者工作積極性等正面效應。但其前提是負債應限定在總資產的一定比例之內。根據現代財務管理理論，股權資本成本是所有融資方式中成本最高的，但是對公司經營的控制力最強。因此，企業在安排融資結構時，通常盡量利用負債，只有在負債水平過高、財務杠桿過大，將超過企業能夠承受的財務風險水平時，才轉而采用股權融資。

一、國有企業資本結構的現狀分析

１、國有企業中高風險資本結構居主導地位。從整體上看，我國國企的資本負債率明顯偏高。從企業內部財務決策來說，高資本負債率誠然可以為企業帶來杠桿利益：當經營利潤增加時，每一元經營利潤所負擔的固定財務費用會相應降低，企業稅后資本利潤率就會大大增加，從而為企業所有者帶來額外收益。但財務杠桿是一把雙刃劍，對虧損面廣的國有企業而言，企業經營利潤下降使企業所有者權益損失更多。另一方面，對債權人來說，債務人企業的資本負債率越低，其債券越有保障。所以，在企業的資本負債率超過１００％，并且債務人企業經營狀況不容樂觀的情況下，國有企業仍維持高風險資本結構，必將對企業后期資本運營埋下隱患。

２、股權融資受到偏好。從權益資本來看，國有企業存在對于股權融資的過度偏好。也許是出于對高資產負債率的心有余悸，我國的國有企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，把股票市場作為一塊免費的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。但事實上，股票融資并不是免費的午餐。股權比例過高的資本結構只會造成對企業經理監督不力，企業經理努力工作的動力不足，最終損傷的還是股東和債權人的利益。而我國企業的實際情況是：第一，國有企業的負債水平大大高出企業所能承擔的財務風險，采用股權融資，增加所有者權益在企業資本結構中所占比重，將有助于降低資本負債率，緩解財務風險。即使是那些經歷“債轉股”的國有企業，由于這部分股權成為不能上市流通的“國有股”和幾乎不能流通的“法人股”，占到整個股權結構的７０％左右。為了減少這部分股權所占的比重，獲得更多流動性更強的投資，企業也必然傾向于增發新股。第二，由于我國股市發展尚不成熟，具有高度投機性，投資者進入股市的動機往往不是真正看好企業未來的發展前景，而是關注股票轉手獲得的差價，眾多的散戶投資者沒有動力也沒有能力監督企業的籌資安排是否科學合理。這是發現了這一點，企業籌資的決策者明白，只要不派發現金紅利，企業不發生現金流出，股權融資的資本成本也就形同虛設。而如果來用配股形式，企業則可以獲得更多無限期、“低成本”乃至“無成本”使用的資本。另一方面，由于投資者對經營者的行為未能加以約束，經營者謀取自身利益最大化的傾向也就在所難免。企業增發新股，投資規模擴大，企業的規模、利潤、影響力都相應提高，經營者就有可能從中獲利。第三，完善健全的資本市場不僅包括股市還應包括債券市場。在我國，由于歷史原因，企業大量不良負債來自于銀行貸款，在銀行體系內部積聚了巨大的金融風險，企業繼續貸款必然受限，而發行債券受到國家計劃發行規模的限制，要經過配額審核和發行審核的嚴格程序，目前尚無優勢。另一方面，企業籌資決策者清楚地知道，當企業向社會公眾發行債券時，國有企業特有的“軟預算約束”狀況也會改變：企業債券有確定的還本付息時間和金額，社會公眾投資債券成為企業債權人，企業既不能像對待國有銀行那樣長期拖欠貸款，也不能像對待股市投資者那樣不分配或少分配現金股利，這樣，企業經營者感到壓力。同時，與利用股權融資相比，發行債券的成本、收益和使用期限都不具有優勢。因此，企業熱衷股權融資也就在所難免。

３、國有企業資本結構彈性過度和彈性不足。資本結構彈性是指企業各種籌資來源隨著經營和理財業務的變化，能夠隨時清欠、退還和轉換而使資本結構可以適應調整和改變的可能性。由于企業處在一個發展變化的金融環境中，如果企業資本結構彈性存在問題或障礙，不能適應融資環境隨時做出相應改變，那么企業財務陷入困境將在旦夕之間。一般來說，資本結構的彈性包括時間彈性、轉讓彈性和轉換彈性。如果企業負債是良性的，并且可以按規定還本付息或符合規定才能申請展期，那么企業籌資決策將受到有效約束，這種籌資方式的彈性在彈性限度之內，保證資本結構彈性安排合理。對于我國高負債水平的企業，由于“軟預算約束”的存在，企業可能無限期地拖欠還貸付息時間，目前解決不良負債的“債轉股”方案無疑又增加了這類企業資本負債結構的轉換彈性，這種資本結構可以說處于彈性過度的狀態，要想恢復到正常的彈性水平是極其困難的。

另一方面，我國企業熱衷于股權融資造成的高權益資本結構，又將使這一類型的企業走入資本結構缺乏彈性或彈性不足的困境。一般而言，股權投資者不得以任何理由和方式將投資從企業中抽回，發行股票的企業也不掌握轉讓股票的主動權，因此，股權籌資不具有彈性或彈性不足，這種籌資方式的特性也就必然反映在高權益資本的結構彈性上。當環境發生變化時，如債券市場興起、軟預算約束消失，股權融資的高成本特性和約束將凸現出來，而企業資本結構彈性不足無疑將會對資本結構的調整和改善形成障礙。

二、優化國有企業資本結構的建議

１、調整負債率與資本利潤率的不對稱。通過分析可以看出，國有企業的最優資本結構，只能在改革的推進中不斷探索和不斷優化的過程中得到實現。國有企業的資本結構，關鍵在于建立起國有企業資本結構優化的外部環境，即首先從宏觀上改變國家的國有企業、國有銀行和國有企業的非正常聯系，改變國家作為所有者、國有銀行作為債權人對國有企業約束軟化的現狀，使所有者和債權人與企業形成市場化的聯系，實施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業的所有者只以出資為限對企業債務承擔責任，企業一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權人對企業破產拍賣；同時，所有者有權控制企業的負債行為，及時制止企業損害所有者利益的行為。另一方面，債權人承擔債權投資的風險，嚴格按照財務風險與財務成本成正比例關系的要求考察企業的貸款項目，調整貸款利率，超過企業所能承擔的風險，債權人堅持不貸出資本。第三，在企業內部引入多種投資體，建立合理的債權、股權結構。只有形成了這樣的資本結構優化機制，才能使國有企業資本結構的增量部分得以優化，然后用增量資本帶動存量資本，使國有企業的整個資本結構得以優化，否則，單純的債務重組，注資減債，都只能是治標不治本。

２、修正對股權融資的過度偏好。通過前面的分析可以看出，優化國有上市公司的資本結構，必須做好以下幾個方面工作：第一，在股權資本內部，降低國有股比例，實現股權所有者多元化。多元化股東結構中除了國家之外，還必須包括銀行、企業法人、投資基金、本企業職工以及社會公眾等多種主體。尤其要加大企業投資者的持股比例。由于機構投資者最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，它能激勵也有能力對企業實行有效監督。第二，在企業資本結構中，還應適當加入企業經營者股權和股票期權份額，實現企業所有者總額的多大比例，不應有一個固定的界限，而應與企業規模以及企業長遠發展規劃相聯系。只要經營者能夠達到企業經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾、敢兌現。第三，改變單一股權融資的狀況，發展企業債務融資。相對于股權融資和向銀行貸款，企業債券是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，因此，資本結構中一定比例的企業債券，可以形成對經理層的有效監督。是實現最佳資本結構的有效途徑。總之，負債率的水平與企業融資水平或二者之間的構成是決定國有企業資本結構是否優化和能否走出困境的關鍵。單純將降低負債率當成國有企業扭虧脫困的辦法是不能解決問題的。從企業融資的角度看，負債率的變化只會使企業的財務風險結構發生變化，而并不是企業扭虧與否的決定性因素。在資本總額已決定的情況下，負債率高低不影響稅前整體效益率。相反，由于利息的支出是在稅前執行的，高負債率還可以增加稅后利潤分配。避免高負債率是同東方民族的儲蓄習慣和經濟發展初始階段資本市場不發達密切相關的，因此不能將資本結構優化簡單理解為負債率和資本權益各為５０％，高負債率如果能帶來高收益也可認定為資本結構是優化的。

３、增強國有企業的投資收益率。企業經營困難或虧損的原因不是負債而是企業投資收益率不足，沒有足夠的現金流量來維護資本的正常運轉。一個企業能維護生存的基本條件是總資本帶來的經營收入應該是以維持資本周轉的流暢為原則。用銷售收入同總資本相比，如果比值過低，就意味著企業收入沒有達到總資本應有的經濟水平，企業就會出現支付困難。我國國有企業基本問題在于企業收入相對總資本的嚴重不足，企業收入不足又說明企業存在許多非運營資本。這些非運營資本可能是重復生產建設所造成的過剩生產能力、也可能是工藝落后、產品結構不合理造成的閑置設備、或者其他原因造成的沉淀資本和過多的非生產資本等等。因此，在“債轉股”和國企改革的同時改造非運營資本，適時、動態地調整國有資本的結構，使之達到市場價值最大化和投資者投資收益最大化的標準，這就會使企業擺脫困境，步入良性循環的軌道。

（作者單位：陜西省廣播電視局西安電子科技大學人文學院）