國際匯率制度改革的經驗教訓

宋建奇

編者按：近年來，人民幣匯率成為中國對外經濟關系的焦點問題。最近召開的20國財長和央行行長會議及中美經濟會議都使我們感受到，盡管中國已經開始了人民幣匯率朝著更為市場化方向的改革進程，但無論是進度還是力度或者操作的方式肯定還會不斷地受到某些利益群體的指摘或批評。對我們來講，外部壓力依然存在。眼下，我們是繼續按照自己的需要和可能性來自主推進，還是屈從某種壓力而輕率決策，確實考驗著我們的智慧。回顧一下若干經濟體經歷過的匯制變革的進程，可能對我們今后做出每一次抉擇都會有所裨益。

經濟全球化的浪潮和我國對外開放的發展，正在加快我國金融體系融入世界金融體系的步伐，這使得我國的匯率制度改革日益成為影響整個國家經濟生活和金融體系穩定的重要因素。事實上，在過去三十年中世界經濟和金融體系及其整體結構的變化，無不與全球匯兌體系和有關國家的匯率制度有著及其深刻的聯系。中國的匯率制度改革之所以成為全球關注的焦點之一，也正是這種聯系的突出反映。這里將重點對于90年代上半期拉美國家和90年代下半期東南亞國家以及過去20年以來日本匯率制度改革的經驗進行比較，闡明其匯率制度改革方案的缺陷，以及其相關匯率政策對經濟和金融制度產生的負面影響。

關于國際匯率制度改革的比較研究

國際匯率制度的改革，與全球經濟一體化發展的進程密切相連。在戰后全球新經濟格局形成的過程中，推動國際資本的自由流動，一直是國際金融體系發展的一個重要目標。具有代表性制度安排，體現在國際貨幣基金組織章程中關于“資本賬戶可兌換”的條款。同時，在國際經濟學主流思潮形成過程中，整個20世紀70年代和80年代是自由主義經濟學取代凱恩斯主義、并成為全球占主導地位經濟學思想的時期。建立自由市場為主導的經濟體制和發展全面開放的資本市場，成了世界性經濟結構調整的主導旋律。在工業化國家和國際金融機構的倡導和推動下，國際資本自由流動取得了突飛猛進的發展。建立一個基于資本自由流動的國際金融體系，似乎將能為提高全球生產力開辟無限廣闊的前景。

由于受到經濟規模和管理水平所限，為了促進對外貿易和吸引外資流入，發展中國家通常多選擇實行固定匯率制度或者“準固定匯率制度”的匯兌安排。在匯率制度的改革過程中，拉美和東南亞的發展中國家還引入了諸如“爬行釘住”、“區間浮動”和“管理浮動”等從固定匯率向浮動匯率過渡的中間性匯兌安排。與此同時，在國際金融制度發展過程中，隨著美國放棄“布雷頓森林體系”，浮動匯率制逐漸成為國際匯兌制度的主體形式。根據國際貨幣基金組織的統計，全球實行浮動匯率制度的國家占其所有成員國家的比重，1970年不足10％，1980年增長到60％，2000年進一步超過85％。

資本的自由流動和浮動匯率制度對于改善全球資源配置效率和全球資本市場體系形成的利益無庸置疑。但是，這種利益并非可以自動產出收獲的谷物。過去20年全球經濟和資本市場運行的實際經驗告訴我們，資本的自由流動和浮動匯率制度的改革，本身也伴隨和蘊涵著巨大的風險。對于任何致力于浮動匯率制度改革的國家來說，不僅需要創造必要的先決條件，而且更需要保持穩健的政策環境并堅持有效的防范措施。

拉丁美洲國家的匯率制度改革

20世紀80年代是拉丁美洲“失去的十年”。經濟全球化對發展中國家的負面影響凸顯出來，拉丁美洲面臨最大的威脅是嚴重的國際債務問題。面對嚴重的債務危機和經濟困難，拉美國家不得不接受美國政府、國際貨幣基金組織和世界銀行等國際金融機構開出的一套套“結構性調整”的改革方案，新自由主義的改革政策在拉美國家中迅速擴散。

90年代是拉丁美洲擴大開放的十年。拉美國家在實行固定匯率制度的前提下推行市場對外開放的政策。同時，為了控制資本流動對經濟造成損害所采取的嚴格資本管制制度也逐漸放松。拉美國家希望通過固定匯率制度穩定預期收入，增加對外資的吸引力，支持他們選擇的進口替代經濟發展戰略，加快縮小與發達國家的經濟差距。在此基礎上，拉美國家政府把“經濟市場化”和“貿易自由化”作為經濟改革的主要內容，通過國有企業私有化引入市場機制，促進競爭；通過降低關稅、取消進口限制，開放國內市場，推進經濟國際化的進程。在國內宏觀調控領域，貨幣政策也開始由直接向間接調控轉變。這種以固定匯率制度加上資本管制為核心的對外經濟政策，不僅為諸如巴西、墨西哥和阿根廷這樣的拉美大國所奉行，就是在智利、委內瑞拉和哥倫比亞等也普遍實行。

在新制度引入的初始階段，外資短期內的大量流人，為這些國家經濟發展提供了寬松的資金環境。但是，在國內經濟狀況出現不可持續傾向時，大量外資的涌出，也給這些國家帶來了經濟和金融危機。特別是墨西哥和阿根廷這樣的拉丁美洲大國，在爆發了經濟危機的同時，嚴重的社會問題也趨向激化。

固定匯率制度致使墨西哥本幣幣值長期高估，削弱了企業的出口競爭力，造成經常賬戶巨額逆差，1994年終于引發了金融危機。實際上，固定匯率制度已使墨西哥面臨三個方面嚴重問題：(1)危機后短期外資流入迅速下降，使墨西哥宏觀經濟面臨全面緊縮的壓力；(2)資本流失引起支付困難，特別是集中到期的300億美元短期債務，更對墨西哥的外匯儲備基礎形成嚴重挑戰；(3)危機前的借款風潮演化為國內銀行系統的大量壞賬，支付困難使得國內金融機構面臨體系性風險。在美國政府主持下，墨西哥從國際社會獲得了520億美元的緊急貸款，其中美國的“匯率穩定基金”和國際貨幣基金組織的援助資金是主要來源。與此同時，為阻止短期外資的大規模流出，墨西哥政府采取了緊縮性的財政和貨幣政策，利率從1994年11月的16％提高到1995年3月的86％。1995年，墨西哥國內生產總值下降了6％，開始實行浮動匯率制，比索對美元的匯率從1995年3月的7．5比1升值到6比1，市場利率水平重新回落到危機前的水平，通貨膨脹率和物價水平也降低到可控范圍之內。

阿根廷是在固定匯率制度下實行以市場自由化和私有化為核心、經濟全面對外開放政策的另一典型國家。整個90年代政府解除進口限制，實行貿易自由化；開放金融和資本市場，實行金融自由化和資本自由化政策，開放外資銀行進入阿根廷本地業務；實行阿根廷比索與美元掛鉤的聯系匯率的制度。具體而言，在匯率制度改革方面，1991年阿根廷取消了政府在貨幣和外匯方面的管轄權，實行比索兌美元1：1的聯系匯率制度，即盯住美元。為了借助外匯硬通貨強行控制國內通貨膨脹，以后又實行了所謂“美元化”的貨幣兌換政策，實行本國貨幣與美元掛鉤，這是后來阿根廷金融崩潰的前奏之

當時，阿根廷是世界上實行私有化規模最大的發展中國家。阿根廷迅速而徹底的公共部門私有化改造過程，使絕大多數國有企業在不到三年的時間里被賣掉，外資成為很多國有資產的買方。這也為阿根廷贏得了

“外資投資環境”迅速改善的贊譽，外國資本流入規模一度大幅度增加。放開對外資限制和外資銀行涌入，一時刺激了阿根廷經濟的復蘇。但是，金融開放和大量外資進入的主要問題是增加了經濟的不穩定性。1995年阿根廷失業率上升到18．4％，國內生產總值下降554．6％，社會不平等持續擴大，貧困線以下人口數量飆升。固定匯率制抬高了本國生產和勞工成本以及出口成本，使阿根廷產品很難與率先采取浮動匯率的巴西等拉美國家競爭。從1998年開始阿根廷外貿進入了逆差狀態，當年阿貿易逆差為55億美元，開始了直至今日的國際收支資本凈流出的狀況，而且，這些資本的流入在很大程度上是以投機資本為基礎的，隨時可能流出。事實上，阿根廷經濟的效率在總體上在私有化以后下降了，并進一步引發了惡性通貨膨脹。1989年阿根廷消費物價上漲5000％。2001年底阿根廷爆發了震驚世界的經濟危機，也為其在固定匯率基礎上的十多年的經濟改革做了總結。阿根廷累計外債增加1300多億美元：巨額財政赤字造成財政崩潰，全國近30％人口陷于貧困，失業率一度超過20％。

東南亞國家的匯率制度改革

東南亞金融危機的爆發與東亞和東南亞各國經濟增長機制存在根本缺陷有關。1997年金融危機爆發前，東南亞國家的經濟發展戰略在許多方面有著與拉美國家相同的特點，基本奉行一種“趕超型”經濟增長方針。其主要特征體現在三個方面：一是采取與美元聯系的匯率制，以固定匯率促進出口增長，以推進工業化進程提高經濟發展水平；二是政府通過直接或間接的干預措施，力圖加快經濟增長步伐；三是通過金融體系擴大融資規模，利用國民儲蓄和外資加大產業投資，迅速擴大生產能力。

但是這種經濟增長戰略存在嚴重缺陷。首先，美元聯系匯率制使本幣對內貶值不能及時在匯率水平上得到反映，匯率高估造成的貿易競爭力下降使得潛在匯率風險累計增大，強化了國際投資資：本沖擊的基礎和危害；其次，政府干預政策激化了擴張性財政政策和貨幣政策與固定匯率制度的內在矛盾，形成了貨幣政策與匯率政策目標相互對立的格局；再者，通過銀行體系吸納國民儲蓄資金和外資，以低于市場成本的價格轉化為企業投資的過程造成企業高負債經營，埋下了銀行業系統性風險不斷累積增加的根源。最終，這種結構性的不平衡超過臨界點時只能以金融危機爆發的形式強行加以糾正。

東南亞金融危機爆發后，印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國相繼實行浮動匯率制，期望浮動匯率機制會帶來一個能夠自動地調節對外經濟平衡的匯兌機制。但是，僅僅依靠浮動匯率制不能解決它們所面臨的問題。東南亞國家中最早實行浮動匯率制的印度尼西亞，受危機影響，印尼盧比在浮動匯率制度下在短短的幾個月內下浮了600％，從1美元兌2300盧比變成1美元兌16000盧比，經濟增長的成果受到嚴重侵蝕，亞洲金融危機帶給印尼的經濟損失絕對不比最近印度尼西亞海嘯所帶來的損失小。正因如此，1997年12月和1998年1月菲律賓和泰國再次回歸固定匯率制度，開始實行有管理的浮動匯率，馬來西亞于1998年9月30日又回到釘住美元的匯率制度。拉美和東南亞發展中國家在引入浮動匯率的初期幾乎都面臨過這樣的兩難，在國內貨幣供應嚴重過量的條件下，為了抑制通貨膨脹，必須提高利率；一旦利率提高，又導致外資流入。惡性循環的結果，銀根過松，給泡沫經濟創造了條件，也給投機客創造了條件。

經過多年經濟停滯和社會動蕩，印尼直到最近才出現完全復蘇跡象。不過，現在印尼又面臨著相同的挑戰：印尼盧比貶值。2005年8月印尼盧比跌至4年來最低水平，匯率曾經一度暴跌超過10％，降至1美元兌11750印尼盧比的水平。雅加達股票市場大幅度下跌，直到印尼央行宣布大幅度提高利率，外匯和股票市場才趨于穩定。目前，東南亞國家還在尋求找到一種國際儲備貨幣作為其貨幣錨，處于力圖釘住美元、但懼怕釘住美元的彷徨境地。建立怎樣的貨幣與匯兌制度，仍然是東南亞國家在維持匯率穩定與保持國內經濟增長中面臨的重要課題。

日本的匯率制度改革

日本大規模匯率制度改革始于1985年的“廣場協議”。1985年9月工業國家五國財政部長在紐約達成協議，協調行動，促使日元對美元升值，協議同時要求日本推行金融自由化，取消外匯市場限制。其后日本中央銀行大舉拋售美元收購日元，日元匯率開始空前上漲。日本中央銀行采取提高短期利率的措施后，日元大幅度升值之勢形成。從1985年9月到1986年8月日元兌美元匯價從260：1上升到152：1。1986年7月日本政府關于擴大內需的前一報告完成以后，日元長期升值的預期被市場普遍接受。日本中央銀行實行的低利率和放松銀根的政策也對日元升值起到推波助瀾的作用。經過連續五次調息，日本銀行業的法定貼現率從5％下降到2．5％，為其歷史最低水平。政府旨在鼓勵擴大內需的財政政策也刺激了國內房地產和證券投資，政府通過稅收制度提供的種種優惠措施，刺激了居民的不動產投資，擔保制度也為居民銀行貸款大開方面之門，地產熱為海外投資涌入創造了溫床。

日元對美元匯率到1990年底升值幅度超過100％，一度最高曾達到80日元兌1美元的水平。日本政府通過修改證券交易法、放寬企業上市資格標準等舉措把民間資金吸引到股票交易市場。這種政策導致日本的地價和股價隨著外資流入的增加而開始迅速上升。日本銀行放貸時強調土地擔保條件，在地價暴漲又使得銀行貸款抵押物被過高估價時，土地抵押實際上已經喪失了預防風險的作用。由于日本經濟泡沫從1991年起開始破滅，導致了日本長達15年的經濟蕭條，各大銀行均陷入不良資產的泥潭而不能自拔，一度資本充足率降到低于2％的水平，壞賬比率空前高漲。但在此之前，日本的經濟曾經出現過持續四十年高速成長的奇跡。目前日本政府、地方政府都已負債累累。2002年日本政府債務占GDP的比重已超過130％，如果加上退休金虧空和其他公共部門的債務以及對虧損企業擔保，日本政府債務占GDP的比重實際上已經超過300％。

盡管日本國民總生產(GNP)在這段時期內仍然維持在大約3．7萬億至5萬億美元的規模(比較：中國為1萬多億美元，美國為10萬億美元)，占世界經濟份額的13％～18％(比較：中國占6％，美國占30％)，并且每年產生600億～1000億美元的貿易順差，在2000年對外純資產達到1萬億美元以上，但是，根據《讀賣新聞》最近進行的輿論調查，62％的成年人和75％的青少年還是對日本的前景持悲觀態度。

結論

我們回顧國際匯率制度改革的過程，對有關國家匯率制度改革歷程進行比較研究，就是要借鑒它們的經驗與教訓，為我國制定匯率政策指標體系提供參考，并且對我國剛剛進行的匯率改革的成功之處和在中期內應堅持的匯率政策的決策著眼點提供一個分析系統。同時，我們也應當認識到，中國的匯率制度和人民幣的匯率水平在影響中國整體經濟和金融制度的同時，也日益成為影響世界經濟和國際金融的重要因素。

(作者單位：中國外匯交易中心研發部)