兩種聲音碰撞

于紅鑫　魏鳳春

升值或維持人民幣匯率，雙方都有充足的理由。對此，中國政府堅守最后一道防線的態度目前卻相當堅決

正方：消除升值恐懼癥

贊成升值的聲音

美日制造業協會：人民幣幣值低估約40%

IMF：人民幣應該擴大匯率浮動的區間

日本大藏省：人民幣幣值低估14%～15%

美國國際經濟研究所：人民幣幣值低估15%～25%

高盛經濟學家胡祖六：人民幣應該升值15%

香港科技大學經濟系主任鄭國漢：人民幣應當一次性升值7%～8%左右

“一個坐擁如此龐大外匯的國家，永遠將其貨幣維持弱勢是否正確？”日本財務大臣鹽川正十郎日前在一次演講中如此發問。在G7（七國集團財長）會議上，鹽川呈上一項提案——日本要求人民幣升值。

事實上，近期包括美國在內的西方國家一直就匯率問題對中國施壓。不久前，國際貨幣基金組織發布報告，重申中國應實行更具彈性的匯率制度。美日制造業協會、日本大藏省、美國國際經濟研究所等機構，包括國內很多學者亦積極贊成人民幣升值。“要消除人民幣升值恐懼癥，”中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長余永定說。

巨額貿易順差

支持升值者判斷，人民幣匯率提高并不會影響中國巨額的貿易順差。

根據中國商務部的統計，截至2004年10月，中國的貿易順差約為100多億美元（圖1），且盈余主要集中在美國和中國香港地區。一般認為，兩國貨幣之間的匯價是影響貿易收支的最基本要素，而且匯率又多是兩國之間政治談判進行協商的結果；因此，長期的貿易失衡，會使得國家之間的貿易摩擦加劇。按照國際慣例，赤字國所承擔的壓力通常要大于盈余國，因此，對美的長期貿易順差肯定會導致調整人民幣匯率的要求。

更為重要的是，支持者認為，中國對外貿易以出口加工工業為主導，進口含量高。以本幣計算，升值導致的來料、進料、中間產品價格的下降將抵消出口產品價格的下降,出口加工企業的盈利性不會受到人民幣小幅升值的嚴重影響。

另一方面，中國一般出口商品的價格彈性總體上相當低，因此，其海外市場價格的有限變動不會導致消費者對中國商品需求的重大變化。而中國的進口變化往往取決于非價格因素，因而在升值幅度不大的情況下，中國貿易狀況不會受到很大影響。況且，人民幣升值會改善中國的貿易條件，迫使一些低效率的企業退出出口市場，減少中國企業在國際市場上的惡性競爭。企業通過提高生產效率的內在動力將會加強，更將會有較強的購買能力進口先進的資本品和技術。故而長遠來看，人民幣的適度升值還有助于促進企業加快技術進步的步伐。

大量外匯儲備

“中國的外匯儲備過多，已經大大高出基于安全需求的正常持有量，而持有外匯儲備的巨額成本會給央行帶來損失，收益和成本嚴重不對稱，”人民幣升值支持者強調這一觀點。

截至2004年10月底，中國外匯儲備已經接近5500億美元（圖2），主要包括貿易順差、外商直接投資和涌入的熱錢等。其中以美元資產形式存在的美國國債和其他債券就占到大約60%——這相當于把錢借給美國人，但持有的美國國債收益率最多也不會超過3%。但如果我們把這些錢用于國內經濟發展，由于中國的貸款利率較低，投資回報率會大大高于3%。

另外，跨國公司在中國投資的利潤率，據美國《商務周刊》報道，一般在13%～14%左右。目前中國吸引的FDI 存量為4000 億美元左右（圖3），按10%的回報率計算，外國投資者在中國的利潤應為400 億美元。如果外國投資者每年把利潤收入匯回本國，中國為了保持經常項目平衡就必須每年有400 億美元的貿易順差。也就是說，中國持有外匯儲備只能獲得很低的收益，但卻為美國創造了巨大的財富，而沒能為國內經濟的發展服務。為他人做嫁衣，得不償失。

與中國目前的現實相結合，面對巨大升值壓力，為了維護人民幣匯率不變，央行不得不持續大量買入美國國庫券和其他美元資產。同時，2004年的宏觀經濟形勢已如火如荼，政府出臺了強硬的行政性宏觀調控措施對經濟的過熱趨勢進行控制，人民幣升值壓力所帶來的貨幣供給量增加無疑又為通貨膨脹加了一杯羹。為防止貨幣供給量增長過快，中央銀行又不得不對迅速增長的基礎貨幣進行對沖。正如許多文獻所闡明的，對沖是一項成本很高的操作。央行在增加對境外資產的投資的同時，減少其持有的國內資產（國債和其他形式的債務）。而前者所提供的回報要低于后者。購買數百億美元的美國國庫券，央行究竟能得到多少收益？出售等額的國內資產，央行又會損失多少收益？局外人無從判斷，只能猜想。這種損失最終恐怕還是要由財政承擔。

日本悲劇不會在中國重演

幣值上升帶來災難性后果的前車之鑒來自日本。但支持者認為，中國經濟在幣值上升后不會重蹈覆轍，走上日本自1985年廣場協議后衰退的老路，因為兩國經濟存在諸多不同點。

人們往往把1985 年9 月廣場會議后日元的升值，作為日本產生經濟泡沫和后來陷入通貨收縮的原因；卻往往忘記在1987年2月還有一個以制止美元急劇下跌（即制止日元和馬克升值）為目的的七國財長會議（盧浮宮會議）。為了配合美國穩定美元的要求，日本把公定貼現率下調到2.5%。從宏觀經濟的角度來看，日本形成泡沫經濟主要的和直接的原因，是日本為使日元貶值（并恢復景氣）而采取的擴張性貨幣政策，而不是日元升值造成的。20世紀90 年代前期日元的升值，則和日本泡沫經濟破滅及其后遺癥有關。

并且，日本國內利率較低，因此拿外匯儲備來購買美國的國債，從收益上看還是劃算的，這與資本積累尚少、資本的邊際生產率較高的中國相比有很大不同。日本的經濟形勢與中國當前相比也有很大不同，日本內需不足，經濟蕭條，寄希望于擴大外需來拉動經濟；而中國經濟正一支獨秀，經濟和出口形勢均好。由此可見，匯率變動和一國經濟形勢的關系十分復雜，不應該輕下結論。

上述三點是支持人民幣目前升值的主要理由。但在具體的升值方式上，有主張一次性升值3%，有的認為應升值5%，或是7%、10%。還有人主張漸次調整人民幣匯率以避免對經濟的沖擊，但如何解決在逐次升值過程中抵御投機資本的襲擊尚無定論。

這些不同主張，卻恰好給了反對人民幣升值的學者們理由。

反方：人民幣升值幻覺

反對升值的聲音

1999年諾貝爾經濟學獎獲得者、“歐元之父”蒙代爾：人民幣升值是災難性想法，會使人民幣越來越軟弱，直至失去發展的方向

2001年諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨：美國想使人民幣升值是為了尋找一個替罪羊，人民幣升值易引發通貨緊縮

美國斯坦福大學教授麥金農：人民幣升值是一個危險的壞建議，易使中國掉入與日本相

同的“流動性陷阱”

摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠：人民幣對美元的任何匯率波動都會帶來國際熱錢的投機風潮，現在人民幣的穩定是最佳的選擇復旦大學世界經濟研究所所長華民：中國是一個資本短缺、供給過剩而內需不足的國家，人民幣沒有升值的空間香港中文大學教授郎咸平：人民幣一旦升值一次，就極可能升值兩次，后果將是極具破壞性的。這個口子不能開，否則會越撕越大目前來看，反對升值的聲音高于贊成升值的聲音。“中國如果浮動匯率，那會是一個巨大的錯誤。”諾貝爾經濟學獎獲得者、“歐元之父”蒙代爾旗幟鮮明地指出，他的看法頗能代表反對人民幣升值者的觀點。蒙代爾列舉了一系列人民幣大幅升值的不良后果，除房地產市場的崩盤外，還包括：外商投資會受到影響，經濟增長速度會放緩，就業壓力會急劇加大，農村貧富分化加劇。宏觀而言，中國的經濟增長會放緩，人們對人民幣以后匯率的預期會動搖，人民幣在國際上的作用將遭到損害。蒙代爾認為，中國應該保持在匯率問題上的現狀。

固定匯率功勛卓著

反對升值者認為，過去數年的實踐證明，固定匯率制在中國是行之有效且功勛卓著的。

的確，實行盯住美元的固定匯率制度對于東亞經濟的起飛發揮了重要的作用。與東亞類似,中國內地在過去的十年也走上了典型的貿易主導的經濟發展戰略。

一般來說,固定匯率對國內整體經濟的有效性取決于貿易部門的發展對國內產業和總體經濟的傳導效應。如果貿易部門的增長帶動了國內非貿易部門的增長,兩者保持一定的聯動關系,那么，固定匯率對經濟發展的影響就比較顯著，并且不會在國際收支上積累起大量的不平衡壓力。在這種情況下,匯率水平的調整不僅是自然的,而且對經濟的發展不帶來嚴重的影響。日本之所以能夠接受1985年的廣場協議，恰恰是這種情況的表現，它是建立在日本國民收入積累到較高水平的結果。

中國目前的經濟發展階段遠不及1985年時的日本，而且中國貿易部門在過去十年的擴張與國內經濟發展的聯系幾乎是脫節的。貿易擴張雖然促進了中國經濟增長,但是這個影響是局部的和扭曲的。因為中國的貿易擴張主要得益于外商直接投資的超常增長，并且這些外資企業以加工貿易為主(進口與出口幾乎發生在同一部門),貿易部門的擴張與國內其他經濟部門的聯系就變得不那么緊密了。貿易部門與中國整體經濟的相對分離是造成人民幣升值幻覺的重要原因。雖然貿易部門的擴張速度非常快(貿易總額占GDP的比重高達50%),但是由于貿易部門的擴張局限在外商企業的加工貿易,它并不顯著拉動經濟的其余部門的擴張,所以，來自貿易的賬面盈余被迅速地積累起來了,造成了人民幣升值的虛幻的壓力，這也正說明了中國整體經濟的落后。在中國經濟發展嚴重不均衡、供給整體過剩的情況下，貿然實行人民幣升值可能會造成出口減少、外商直接投資銳減，國內經濟陷入通貨緊縮。

中國不穩定的雙順差

中國目前的雙順差（貿易順差+資本順差）并不穩定，隨著經濟形勢的變化有翻轉的可能，而且巨額外匯儲備的出現與中國外匯市場的制度安排有關——反對者據此指出，人民幣升值壓力事實上沒有表面看來的那么大，未來深入進入世貿組織后升值壓力會逐步緩解。

在貿易收支方面，中國2006年加入世貿組織過渡期結束后，國家對于進口產品的限制、關稅政策以及對出口企業的優惠政策都會發生改變。目前，國際貿易的順差正在急劇縮小。事實上，近幾年中國的進口增幅一直高于出口增幅。數據顯示，今年中國國際貿易順差僅為100多億美元，遠遠低于去年256億美元的水平。在資本項目收支方面，目前國內對于企業和居民購匯的管制已一步步放開。同時，隨著國內企業海外投資的需求越來越多，購匯手續日趨簡單，這部分外匯需求將被迅速激活，使資本項目下的收支順差趨向平衡。從這點上說，人民幣在國際收支中碰到的升值壓力，其實是一個短暫的表象。

從外匯結算制度來看，外匯市場上美元的過剩，并不是自主經濟行為造成的，而是來源于國內的制度安排。一位業內人士曾表示，由于在相當長一段時間里，增加美元儲備一直被當做政府的重要任務，使得國內對于外匯管理一直采取“進易出嚴”的政策，即國內企業和個人手中的外匯必須強制結匯，而用人民幣購買美元卻很難，這使得國內對于美元的需求無法充分實現，導致美元表面上供給過剩。盡管隨著美元儲備的增加，中國正在逐步消除這些政策限制，但不可能一蹴而就。從長期來看，資本項目的限制放寬是一種趨勢，人民幣升值壓力會不解自開。

升值無異于傷口上撒鹽

1994年，中國官方正式宣布人民幣對美元貶值，其貶值幅度大致超過50%，之后中國出現了連續十年的經濟增長，有競爭力的匯率使得中國保持了經濟增長的“黃金十年”。與此同時，中國仍存在著大量的失業和半失業人口。目前國內各項改革制度的推進已經使失業問題日益嚴重，社會不堪重負。如果人民幣升值，出口商因利潤下降從而吸收勞動力的動能下降，將造成新的失業；人民幣的升值所產生的價格效應也會增加進口，從而使一些進口替代行業的就業人數受到影響。不論從哪個角度來看，人民幣升值在中國恰逢產業結構調整導致大量失業的當口，會加重社會的負擔。反對者指出，如果在這個階段實行人民幣升值，無異于在傷口上撒了一把鹽，痛苦是顯而易見的。

美國的替罪羊

反對升值者強調，人民幣升值，會使中國成為美國的替罪羊。人民幣升值更多是來源于國際社會的政治要求。“雙胞胎赤字”在美國如影隨形。為了轉移對布什政府經濟政策的譴責，美國必須找一個替罪羊。放眼世界，中國經濟迅速發展，正在成為亞洲經濟的火車頭，幾乎沒有比這更合適的替罪羊了。

事實上，從中國的整體貿易地位來看，中國的順差并不多，只占國民生產總值的百分之一，這并不是對匯率估價過低的標志。問題的關鍵在于，國際貿易的游戲規則是由發達的工業化國家制定的。

斯蒂格利茨曾經說過，“歐洲的每只母牛平均每天有兩美元的津貼，而世界上有40億人，每人每天的收入還不到兩美元，換句話說，就是在歐洲當一只母牛也比在發展中國家當一個人要過得好”。即便人民幣升了值，也未必能解決美國的貿易逆差問題。若本次人民幣真如美日等國所愿升了值，可能將更加失去在國際經濟交往中與發達國家平等對話的權利。

中國政府：堅守最后一道防線

針對愈演愈烈的人民幣升值之爭，中國政府的表態始終是維持人民幣匯率不變，同時考慮條件允許的情況下擴大人民幣匯率浮動區間，并對美國政府聽任美元匯率下浮產生質疑。

“中國不會迫于外界壓力對人民幣重新估值。”2004年11月28日，溫家寶總理在出席東盟與中日韓領導人會議之際重申了中國政府的態度。當晚，溫家寶在老撾指出，中國關注美元弱勢的問題。“今天我們要反問一句，任由美元貶值下去，而不加管理，這又是什么原因？有關方面難道不應該采取措施？”溫家寶特別指出，“社會上對人民幣重估的投機越多，人民幣就越不可能重估”。

同日，在海南三亞舉行的亞太經合組織金融與發展項目2004年度論壇上，中國人民銀行副行長李若谷也指出，人民幣匯率會在基本合理、均衡、穩定的情況下繼續保持穩定。人民幣匯率機制會進一步改革，但沒有時間表。

2004年12月8日溫家寶總理在第七次中歐領導人會晤時指出，隨著市場的變化，中國將逐漸實行人民幣彈性匯率機制，但這是一個復雜和漸進的過程。實行人民幣彈性機制必須考慮以下幾個因素：一是中國宏觀經濟穩定，市場經濟體系完善，金融體系健全；二是要有科學的方案，以保證中國經濟健康持續發展；三是要考慮對周邊國家的影響，中國對周邊國家負責，對世界負責。

從溫總理不卑不亢的表態中，我們已經清楚地看見一個強勢的與美國針鋒相對的政府正在努力維護國家的利益。這無疑會給我們未來的匯率走勢帶來重大影響。