人民幣理論價值幾何

于紅鑫　魏鳳春　裴雅偉

對于人民幣的幣值高估還是低估，仁者見仁，智者見智，但高估或是低估的出現，都源于一個標準——均衡匯率。長期看匯率變動會有一個回歸真值的過程，我們的分析最終還要回歸到人民幣的購買力評價上

現實經濟中，匯率作為一種調控手段，通常服務于一國的政治經濟利益。換言之，匯率變動往往是國家之間博弈談判協商的結果，而并非由市場決定。但這并不妨礙我們探討均衡匯率的理論決定，畢竟從長期來看，匯率變動還會有一個回歸真值的過程，這使我們的分析最終仍要回到人民幣的購買力評價上來。

人民幣的購買力平價估算

用市場化指數對中國GDP進行修正后，中國2003年的人均GDP的合理值約為3523美元，GDP總量為45526億美元（詳見2004年10月《新財經》封面文章《重估中國GDP》一文）。這顯示出，中國經濟實力的增強業已使幣值的上升成為一種趨勢。在國內外一些學者對購買力平價的研究中，也確實反映了這種趨勢。

購買力平價（PPP），指一定時期內兩種貨幣的匯率是由兩種貨幣在本國國內所能購買的商品與勞務的數量來決定的。購買力平價又分為絕對購買力平價（Absolute PPP）和相對購買力平價（Relative PPP）。絕對購買力平價理論認為，一種貨幣的價值，是由單位貨幣在發行國所能買到的商品和勞務量決定的，即由它的內在購買力所決定。由于內在購買力就是商品和勞務的物價水平的倒數，因此，絕對購買力平價通常表示為兩國價格水平之比。相對購買力平價放松了絕對購買力平價關于一價定律的嚴格假設，反映的則是匯率變動與價格水平變動之間的關系，即任何一個時期匯率變動百分比，都等于兩國間價格變動的百分比的差額，即匯率的變動幅度等于兩國通貨膨脹率之間的差額。

從總體上看，購買力平價的成立有著嚴格的假設前提：完全競爭、不存在生產率差異以及國內外購買籃子相同。而且，購買力平價理論假定在競爭經濟中存在均衡的相對價格比率（貿易品和非貿易品之間的價格比例），這樣能使非貿易品與貿易品之間保持一個均衡的穩定關系，力圖將非貿易品也納入匯率的研究。但是，這個假定與現實相去甚遠，實踐告訴我們，在不同的國家中，非貿易品(例如勞務)與貿易品之間的價格比相差很大。一般來講，發達國家的勞務價格大大高于發展中國家。打個比方，在中國補一個自行車帶不超過3元人民幣，但在美國需要30美元，差距之大令人咋舌。因此，在比較各國的綜合國力時，可使用國內生產總值的購買力平價，而在討論匯率時，可以貿易品購買力平價為基礎進行研究。

劍橋大學的溫建東在前人基礎上對人民幣的購買力評價進行了詳細的研究，根據中國轉軌時期的特點，用生產率-市場化模型對人民幣購買力平價進行了修正，并以1987年為基期對可貿易品的購買力平價進行了計算（圖6）。

根據溫建東的測算結果，國內生產總值的購買力平價大概在名義匯率的一半左右浮動，據此得出名義匯率低估的結論是不可信的，原因在于貿易結構的變化和非貿易品的存在。而可貿易品的購買力平價與名義匯率比較接近。從數據上看，除1988～1990年以及1996年外，匯率在1987～2000年期間是低估的。從1991～1995年人民幣PPP急劇貶值。但是到了1996年，人民幣PPP貶值導致人民幣匯率輕微高估（1%）。1997年亞洲金融危機后，由于周邊國家貨幣貶值使得兩者又幾乎重疊。隨著PPP的回落，人民幣匯率轉為逐漸低估，到2002年低估9%。溫建東的研究結果與易綱和范敏（1998）的研究結果比較接近，在他們的研究中，抽取了中美兩國部分商品進行比較并估算出，1995年的人民幣PPP約為4.2元人民幣/美元，可貿易品PPP為7.5元人民幣/美元。

勞動生產率對實際匯率的影響

在前面關于購買力平價的假設前提中有國家之間不存在生產率差異的假定，顯然與現實不符，經濟學在后來的發展中對這一點做了修正，即所謂的巴拉薩－薩繆爾森效應。主要意思是，在經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，使得實際匯率上升也越快。具體的傳導機制是，當貿易產品部門生產效率迅速提高時，該部門的工資增長率也會相應提高。國內不論是哪個行業，工資水平都有平均化的趨勢，所以，盡管非貿易產品行業生產效率提高不大，其工資也會以大致相同的比例上漲。這會引起非貿易品對貿易品相對價格的上升。我們假定貿易產品（按外匯計算）的價格水平一定的情況下，這種相對價格的變化在固定匯率制下，會引起非貿易產品價格的上漲，進而引起總體物價水平的上漲，從而引起實際匯率的上升（本幣升值）；在浮動匯率制下為了維持國內物價的穩定，也必然引起實際匯率的上升。

這說明，隨著一國貿易部門勞動生產率的提高，會導致實際匯率的上升，即本幣升值。這在現實中也得到了例證。日本是一個出口導向型國家，貿易部門在日本經濟中占有舉足輕重的地位。“二戰”后的1960～1979年間，日本在制造業整體、鋼鐵和運輸機械等行業的勞動生產率均高于美國，在這段時期，日元對美元的匯率由1美元兌360日元升到1美元兌175日元(1978年10月)。

但是，研究表明，巴拉薩－薩繆爾森效應并不適用于中國。一方面，中國農村存在著數億人的剩余勞動力，經濟的高速增長并沒有引發實際工資的上漲，從而失去了該效應的傳導機制，使得人民幣名義匯率的跌幅超過了國內與美國通脹的差距，實際匯率下跌；另一方面，中國經濟高速增長的同時，勞動生產率并沒有顯著提高，在任若恩的研究中，1985～1994年間美國制造業的勞動生產率是中國的17.67倍，美國制造業的全要素生產率是中國的5倍。雖然Szirmai（2002）的研究表明，中國1993～1999年期間制造業勞動生產率增長速度是1980～1992年期間的2倍，同時還至少高于同期美國制造業勞動生產率增長速度1.5 個百分點，但差距的彌補依然需要時間。

由此可見，從勞動生產率這個決定價格水平和一國在國際貿易中的競爭地位的重要因素來看，中國的人民幣升值壓力無從解釋。

人民幣的均衡匯率

購買力平價理論給了我們計算人民幣均衡匯率的基礎，但是，購買力平價理論隱含了一個條件：均衡匯率維持不變。這主要是因為，該理論認為名義匯率在剔除貨幣因素即價格水平的變動后，實際匯率是始終不變的。在實際中，實際經濟因素的變動會使均衡匯率發生變動，前面的巴拉薩－薩繆爾森效應已經充分說明了這一點。而且，隨著國際資本流動的迅猛發展，購買力平價理論僅局限于商品領域的狹隘性使其對于匯率的決定是局部的。因此，購買力平價在均衡匯率的決定中只能是理論性的。

關于人民幣均衡匯率的討論，國內的很多學者如中國社科院的張曉樸、張斌、林伯強等人都進行了研究。他們的研究加入了實際經濟因素的變動對匯率的影響，并考慮到資本流動的作用，得到了關于人民幣均衡匯率的研究結果。如，張斌在《人民幣均衡匯率簡約一般均衡下的單方程實證模型研究》一文中指出，20世紀90年代以來中國實際均衡匯率面臨向上升值趨勢，1994～2001年期間平均每年升值2.6%，推動均衡匯率升值的主要原因是中國貿易品部門較快的相對技術進步和國外直接投資的持續流入。但同時他也指出，人民幣的實際有效匯率指數與均衡匯率指數有一定差距，均衡匯率只是一個理論值。隨著中國經濟的增長，人民幣在中長期內保持升值壓力，人民幣未來中長期內的升值在所難免。但匯率升值的時機和策略則是另一個問題，人民幣目前是否急需調整還要看當前國內的宏觀經濟政策調整空間、政府對于匯率調整的準備措施以及世界經濟環境的變化。

綜上所述，人民幣匯率的理論研究，只能告訴我們人民幣的升值趨勢，卻無法解釋目前紛繁復雜的現實。

均衡匯率是一個理論概念，是指能使一國的國際收支在某段時期內保持均衡的匯率。它的特點，不是就匯率說匯率，而是從它的實際經濟結果——對國際收支平衡的影響，來分析和判斷一國的匯率水平是否合理。從理論上講，如果一個國家的匯率水平合適，則國際收支會處于基本平衡狀態。如果一國國際收支長期呈現順差，則說明匯率低估；反之如國際收支持續逆差，則說明匯率高估。隨著國內國際經濟形勢的變化，均衡匯率也會發生變化。