浦發等四家銀行上市方式的比較分析

張興勝　王　祺

自1989年深圳發展銀行改制上市以來，迄今已有上海浦東發展銀行(1999年9月)、民生銀行(2000年11月)、招商銀行(2002年4月)、華夏銀行(2003年9月)等5家股份制商業銀行相繼在A股市場掛牌上市。進行規范的股份制改造并擇機上市是推動我國境內銀行體制改革、強化市場約束、提升管理水平的必由之路。首次公開發股(IPO)中選擇合適的上市地點、明確上市公司與存續公司的關系、科學確定發股價格及售股方式，對于鞏固財務重組成效、培育長期競爭力具有關鍵性的作用。我國境內上市的浦發、民生、招商和華夏銀行受經營背景及上市時資本市場環境影響，上市方式各有異同。

股份制銀行境內整體上市的選擇依據

銀行上市方式的選擇包括了許多內容，其中最重要的問題有兩項：一是上市銀行的資產及經營范圍確認。具體表現為兩個問題，即該行上市所有資產是否整體上市(即整體上市還是分拆上市)以及非上市的存續資產如何處置。二是上市地選擇。即銀行根據監管當局要求和自身條件，決定在境外還是在境內上市。從我國已上市商業銀行的實踐來看，四家銀行均選擇在境內A股市場整體上市。

整體上市方式的選擇依據

歷史背景和發展戰略。我國上市商業銀行按照股份制原則發起設立，依據現代公司制度進行經營管理，設立時間較晚，規模較小，不良資產包袱相對較輕。在發展過程中比較注重控制風險和提高效率，分支機構地區布局合理，經營業績普遍較好，發展相對平衡，不存在影響整體上市的嚴重障礙。另一方面，各行經營規模較小，市場份額較低，競爭中處于劣勢，采用整體上市可以加大各行引資籌碼，吸收更多資金，加速各行資產和業務擴張，全面推動中小銀行實現迅速“做大”的戰略目標。

業務同構性。我國商業銀行機構、業務布局呈現典型的條塊特征，從總行到分支行的機構設立、業務品種、收益結構高度相似。再加上執行嚴格的分業經營規定，各行業務種類范圍有限，存貸業務一直占據各行業務的絕對份額，存貸利差則是主要的利潤來源。在此條件下，將優質資產分拆出去后既達不到突出主業的目的，而且存續資產與上市資產業績核算邊界難以清晰劃定，不利于對兩類資產的量化管理。

市場接納度。證券市場容納度在一定時期是有限的，上市的銀行資本規模遠遠超過一般工商企業，整體上市面對的一個主要問題是：按照現有資本規模的一定比例發售股票，可能對股票市場資金的流動性形成巨大沖擊。銀行股票能否按照理想價格發售，取決于當期市場投資者的投資信心、投資意愿和潛在投資資金儲備，但銀行難以準確、充分地獲取這三方面的信息。從浦發、民生、招商和華夏銀行的情況來看，上市募集資金最多的是招商銀行，但也僅僅只有109億元人民幣，對大市影響不大。浦發、民生兩行上市時期正是我國股市持續上行階段，市場對于銀行股的接納度很高。招商銀行上市對應著股市下滑階段，但招行上市前業績較好，上市募集計劃也順利完成。華夏銀行2003年上市時，股票市場監管體制改革已取得較大成效，投資者信心有所恢復，而且華夏銀行募股規模雖然較大，但定價較低，對股市沖擊不大，整體上市成功概率較大。

成本費用。分拆上市的時間表跟整體上市一樣，而且需要專業顧問進行大量工作，費用與整體上市相近，但分拆上市耗費的協調成本要高于整體上市。主要體現在兩方面：一是分拆不僅包括資產和業務的分離，而且包括大量人員的調整和安置，牽涉利益布局的重大變動，必須承受來自銀行內部的強大壓力，需要耗費較高的時間成本、費用成本和人力成本。二是必須協調好存續銀行與上市銀行的關系，在逐步提高存續銀行資產質量和經營業績的前提下，確保上市銀行經營管理相對獨立、業績不斷提升，持續嚴格規范存續銀行和上市銀行的關聯交易，集團需要為此支付額外的管理成本。

境內上市的選擇依據

籌資效率。若以市盈率指標衡量股市籌資效率，1999～2003年我國A股市場實際籌資效率要高于境外市場。浦發、民生、招商和華夏銀行上市當年，上交所A股平均市盈率分別為38．13、59．14、34．5和36．64倍，美國標準普爾500和香港股市平均市盈率分別穩定在27倍和15倍左右。浦發等四家銀行選擇境內上市，能夠享受以較低的股權分散代價募集充足資金的好處。

投資者對銀行的了解度。企業在境外上市由于上市地與經營地分割，不利于海外投資者了解企業，股票容易被冷落。我國已上市幾家商業銀行規模都不大，在國外市場上缺乏足夠的知名度，選擇A股市場上市可以減小這種不確定性，有利于募集到所需的資金。

上市監管嚴格程度。相比國內市場，境外上市的門檻和條件較高，監管也更為嚴格。如美國證監會規定在美國進行首次公開發行的銀行，則必須達到《美國證券法令》“指引3”中對銀行的具體披露標準，披露信息必須按照美國會計制度編制。我國商業銀行一直沿用1993年金融企業會計制度，雖然股份制銀行2001年起開始執行新財會制度，但新的財會體系與美國會計制度差異仍然較大。對1999～2003年間上市的浦發等四行而言，選擇美國上市難度較大，風險較高。

費用。由于境內外會計制度不同，國內銀行到境外上市須聘請國際中介機構對財務情況進行全面審計。同時，海外投資者對我國商業銀行情況認知度較低，為確保足額認購，發股銀行須支付高昂的路演和推介費用，拉高上市成本。如香港主板上市費用占籌資金額的20％左右，是內地的4倍以上，固定費用也要1000萬港元。一般情況下，境外上市的費用大約是境內的兩倍，從縮減籌資成本的角度而言，在境內上市更具吸引力。

首次發股規模及定價選擇

首次發股規模及選擇依據

浦發、民生、招商和華夏四家銀行首次發股規模分別為4億股、3．5億股、15億股和10億股。首次發行后，可流通股本占股本總額的比重分別為16．6％、20．23％、26．28％和28．57％，表現出顯著的遞增特征。

四行首次發股比例擴大主要取決于三項因素：

(1)募股溢價預期降低。

募股溢價預期降低意味著要達到一定的籌資額度，必須對公眾投資者釋放更多的股份。浦發銀行于1999年9月上市發行時，中國股市正值“5．19行情”后的一段急速上升時期，市場投資需求旺盛。“浦發”概念是當期市場炒作的重要題材，浦發銀行是上海證交所首支上市銀行股，因此備受投資者推崇，每股發行溢價達到9元。民生銀行于2000年末上市，2000年中國股市持續走強，上交所A股全年發行平均市盈率高達59．14倍，達到上交所創立以來平均市盈率的第二峰值(2001年上交所A股發行平均市盈率為124倍)。從發行市盈率看，民生銀行也為四家銀行最高，達到40．4倍，每股溢價10．8元。2001年下半年國有股減持方案引起巨大爭議，7月份銀

行正式開始大力清查違規資金，引發股市資金鏈斷裂危機，而以億安科技、中科系、鄭百文為代表的一連串上市公司造假丑聞引發投資者的信任危機，中國股市突然陷入低迷。上交所2001年A股發行平均市盈率124倍，2002年、2003年則分別降至34．5和36．64倍。受大市影響，招商和華夏銀行發行溢價預期顯著下降，招商銀行每股發行溢價僅6．3元，而華夏銀行為四行最低，僅4．6元(表1)。

(2)優化股權結構考慮。

首次公開發行前，各行股權結構表現出集中化特征。從10大股東持股比重看，民生、招商和華夏三行股權集中化程度較高，分別達到74．04％、63．84％和88．20％。從10大股東股權配比看，浦發、招商、華夏三行集中程度較高，10大股東持股占比離差分別達到69％，104％和70％。若賦予10大股東持股比重對于股權過度集中的解釋權重為65％，而10大股東之間股權配比對于股權過度集中的解釋權重為35％，則浦發、民生、招商和華夏四行股權集中程度也表現出遞增態勢，分別達到55．88％、56．18％、77．9％和81．83％(表2)。股權過度集中于少數股東手中一方面可能影響中小投資者的投資信心，另一方面也不利于構建相對制衡的治理架構。各行股權集中情況不同，對社會公眾釋放股權比例存在差異。浦發、民生銀行股權集中度較低(加權集中度分別為55．88％和56．18％），首次公開發行股票占比也較低(分別為16．6％和20．23％)；招商、華夏銀行股權集中度較高(加權集中度分別為77．9％和81．83％)，首次公開發行股票占比也較高(分別為26．28％和28．57％)，表明優化股權結構、降低股權集中度是確定首次公開發行規模的重要因素(表2)。

(3)大量補充資本，推動資產業務急速擴張。

浦發等四家上市銀行資產規模較小，迅速做大，實現規模化經營是各行經營發展的重點所在。貸款是拉動資產擴張的主要動力，但貸款規模擴張必然導致風險加權資產迅速擴大，對銀行資本配置形成巨大壓力。浦發銀行2000年末資產余額較1999年末增長28．6％，貸款余額增長29．7％，資本充足率則下降4．8個百分點。民生銀行2001年末資產和貸款余額較2000年末增長僅一倍，資本充足率相應降至上市當年年末的一半。招商和華夏兩行資產、貸款增速也很快，資本充足率分別出現24．5％和16．6％的降幅。相比于浦發和民生銀行，招商和華夏銀行總資產和貸款規模較大，實現高速增長所需資本較多，而首次公開發股前資本充足程度也低于浦發和民生銀行，因此必須釋放更多的股權以吸收社會資本，支撐資產業務的迅速擴張(表3)。

首次發股定價方式及依據

浦發、民生、招商和華夏四行首次發股定價分別為10元、11．8元、7．3元和5．6元，對應發行市盈率為22．7倍、40．4倍、23．5倍和19．9倍(表4)。

按首次發股價格和預計每股利潤計算，四行首次公開發行市盈率均低于同期上交所A股平均發行市盈率。如民生、招商兩行發行市盈率只相當于市場平均市盈率的68％，浦發發行市盈率不到當期市場平均市盈率的60％，而華夏發行市盈率只是當期市場平均市盈率的54％。招商銀行發股采取市場詢價定價機制，發行市盈率與市場平均市盈率的比值(68％)基本反映了市場對招商股票定價的認同程度。

四行發行市盈率均不超過市場平均市盈率的68％，整體發股價格較低，主要原因是：

(1)發股規模較大，為確保完全募集，需要在價格上做出有利于投資者的安排。相比于其他類型的上市企業，銀行發股籌資規模要龐大得多。對于市場投資資金整體而言，投資于大盤銀行股意味著較多的資金占壓，若銀行股定價偏高，則市場投資者需要承擔更高的機會成本，削弱銀行股的投資吸引力。

(2)上市后難以長期保持高速發展。浦發等四行上市前后處于高速發展時期，資產、利潤擴張都較快，但是這種發展速度難以長期維持。在經濟周期性變動中，經營風險有可能擴大。由于規模較小，資金實力有限，各行抵御風險的能力較弱，要籌集較大規模的資本金，需要確定對投資者有吸引力的發行價格。

(3)為上市后股票市值提升預留空間。一般而言，新股掛牌交易當日收盤價較發行價上漲20％～30％標志著發行定價設計較為合理。股票市價走勢影響各行樹立市場形象，按適當低估的價格發行股票，經二級市場交易實現價值回歸，給投資者帶來理想的利益回報，有利于增強投資者信心，強化市場認同感，有利于上市后各行的業務推廣和再融資安排。

導致浦發等四行發行市盈率出現較大差異的原因除了各行自身具體情況之外，也與各行上市當期股市狀態有關，2000年牛市中上市的民生銀行(發行市盈率40．4倍)，發行市盈率就遠高于在市場低迷的2003年上市的華夏銀行(發行市盈率19．9倍)。

在定價方式上，浦發銀行發行定價自主性強，根據預計每股凈利和合理市盈率的乘積確定發行價格。招商銀行發行基本由市場定價，先通過預路演確定發行價格區間，然后根據申購情況最終定價。民生、華夏兩行發行定價方式介于浦發和招商銀行之間，先通過折現自由現金流估值模型(DCF Model)估計發行價格區間，然后經主承銷商和發行人共同協商后最終定價(表4)。2000年后上市各行定價辦法較為審慎，一方面與市場日趨成熟有關，另一方面，也取決：廠各行售股對象。招商銀行發售15億股，其中9億股發售給戰略投資者和一般法人投資者，6億股向一般投資者發售，采用預路演確定價格區間可以確保在該價格區間內股票能夠向不同類別的投資者成功售出，完全市場化的定價辦法，能夠減少主觀定價不合理造成募股失敗的可能。

首次發股發行方式選擇及依據

首次公開發股時售股對象、售股方式的選擇主要取決于發股規模和引資目標。浦發、民生兩行分別發售4億和3．5億股社會公眾股，發售對象．面向一般社會投資者。從募股引資目標看，主要是進入資本市場，通過資本運作籌集資本金。上網定價發行對于持有等量資金的投資者來說，投資機會均等。

招商銀行發售15億股，采取網下配售與網上詢價發行相結合。網下配售量為9億股，其中各類法人投資者的有效申購獲配售的比例分別為：戰略投資者100％；A類一般法人投資者9．78％；B類一般法人投資者4．60％；C類一般法人投資者3．40％。最終戰略投資者獲得配售4．3億股，A類投資者獲得配售2．83億股，B類投資者獲得配售1．34億股，C類投資者獲得配售0．54億股。招商銀行發售的主要買家是機構投資者，而對于戰略投資者和A類投資者的售股比例接近50％，申購獲配售比率也顯著高于其他類別的投資者，突顯招商銀行通過引資改善資本結構和組織架構、提升經營管理水平的戰略意圖。

華夏銀行發行規模較大(10億股)，采用網下配售

與上網定價相結合的方式，但網下配售不同于招商銀行。招商銀行網下配售對象是一級市場買家，華夏銀行配售則主要面向二級市場投資者。(表5)

結論及借鑒

1．我國中小銀行整體上市主要考慮四個因素：一是從自身經營歷史狀況和發展戰略看需要整體上市；二是分支機構業務結構相似；三是募集資本規模較小，市場容納度較高；四是整體上市在費用和成本上相對節約。國有商業銀行分支機構業務結構相似，相互間資金往來頻繁，統一化的業務運行系統提高了整體競爭力，整體上市有利于減小上市隱性成本，避免存續公司與上市公司關聯交易帶來新的風險。但是，國有商業銀行上市發股規模較大，整體上市時必須尋找具有足夠容納力的市場，精心研究上市方式，確保上市售股成功。

2．我國中小銀行選擇境內上市的主要依據包括：一是境內市場籌資效率較高；二是市場投資者對于上市銀行了解程度較高；三是境內上市監管標準相對較低；四是境內上市費用較低。對于國有商業銀行而言，近期在境內一地上市的主要障礙有兩個：一是募集資本規模太大，對A股市場流動性沖擊較強；二是當前A股市場波動頻繁，投資者信心不強，不確定因素較多，在A股上市需承擔較高的風險。從另一方面看，我國國有商業銀行資產、業務實力雄厚，發展目標長遠，選擇境外上市對于國有商業銀行拓展海外市場，實施國際戰略意義重大。國有商業銀行可依據自身情況，選擇境內外同時上市或境外上市。

3．募股溢價預期降低、優化股權結構和業務擴張戰略的制定是拉動我國中小銀行首次公開發股比例擴大的主要原因。相比四家股份制商業銀行，國有商業銀行不適宜制定過高的公開發股比例：一是國有商業銀行關系國家金融命脈，股改上市進程中，股權配置須穩健慎重。尤其是國有商業銀行可能吸納海外戰略投資者和在境外發股上市，對于外資股的比重應設置合理的界限，確保國有商業銀行經營穩定和資本安全。二是國有商業銀行在發展戰略上與中小銀行做大的路線截然不同，國有商業銀行募股上市的第一目的在于改革產權、改變經營機制，不同于中小銀行突破資本約束、推進業務發展的上市路線。

4．浦發等四行選擇了不同的定價方式，其中招商銀行的路演詢價定價方式比較切合國有商業銀行發股定價實際。特別是當國有商業銀行選擇海外上市時，路演定價能較為準確反映海外投資者的認購意向，有利于國際發股的順利實行。

5．浦發等四行首次公開發股發行方式選擇有所不同，發股規模、引資目標和發售對象影響各行對于發行方式的選擇。對于國有商業銀行而言，招商銀行的發行方式更有借鑒意義。合理區分不同投資者，采用不同的發行策略，有助于吸納優質投資者。

(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所)

責任編輯：柯丹

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