中國(guó)經(jīng)濟(jì)有沒有第三種可能

央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已經(jīng)出現(xiàn)方向性改變，貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松

通脹的陰影剛剛散去，“通縮”的聲音就由弱漸強(qiáng)了。

摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠最近一語驚人：“中國(guó)將帶領(lǐng)全球陷入長(zhǎng)期通縮?！?/p>

國(guó)內(nèi)專家雖無如此極端的預(yù)測(cè)，但“通縮”二字已開始頻繁見諸報(bào)端。此時(shí)，一年前飆升的鋼鐵、焦炭、國(guó)際航運(yùn)價(jià)格大幅下跌，似乎也正在為通縮預(yù)言提供力證。

然而，是否中國(guó)經(jīng)濟(jì)除了通脹，就只有通縮，沒有第三種可能?是否中國(guó)真的不可避免地再次滑向通縮?

增長(zhǎng)出乎預(yù)期

中國(guó)上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，并伴隨著能源、電力、交通、資源瓶頸制約開始緩解，高能耗行業(yè)增長(zhǎng)回落，如此“健康”而快速的增長(zhǎng)，著實(shí)超出了絕大多數(shù)人的預(yù)期。

根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最準(zhǔn)確的先行指標(biāo)是貸款和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率，而且貸款和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的變化一般領(lǐng)先于GDP變化6—9個(gè)月。

如此說來，去年4月底開始“宏觀調(diào)控風(fēng)暴”后，貸款和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)在短期內(nèi)迅速下滑，它們對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響本應(yīng)在去年底今年初顯現(xiàn)出來并持續(xù)下去。

然而，我們看到的是，今年一季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然維持在9．4％的高位，與去年全年的增長(zhǎng)率持平。而依目前的形勢(shì)，固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)及出口三大需求均未減速，二季度的增長(zhǎng)率也將因此與一季度相當(dāng)。如此強(qiáng)勁的增長(zhǎng)讓人費(fèi)解，又耐人尋味。

對(duì)此，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘的解釋頗有說服力：中國(guó)貨幣環(huán)境實(shí)際上比總量指標(biāo)所顯示要寬松。因?yàn)樨泿怒h(huán)境是否寬松不僅由貨幣供應(yīng)量和貸款的增長(zhǎng)決定，還受到實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率影響。

在中國(guó)，貨幣總量指標(biāo)、實(shí)際利率、實(shí)際有效匯率對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響均十分顯著。具體來說，在其余條件不變的情況下，M2(廣義貨幣)實(shí)際余額上升1％將使 GDP水平提高0．51％，實(shí)際利率下降100個(gè)基點(diǎn)將使GDP在兩個(gè)季度內(nèi)上升0．5％，實(shí)際有效匯率貶值10％將使GDP在隨后兩年內(nèi)上升2％。

目前，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)增長(zhǎng)率雖然有較明顯的下降，達(dá)到2．4％，但一年期存款利率為2．25％，實(shí)際存款利率仍持續(xù)為負(fù)。

負(fù)實(shí)際利率促使居民將存款從銀行體系轉(zhuǎn)移到民間金融市場(chǎng)，而無法從銀行貸款的企業(yè)也從民間金融市場(chǎng)獲取資金。

因此，更多的資金循環(huán)在銀行體系之外。同樣，人民幣匯率跟隨美元的下跌增強(qiáng)了人民幣最終升值的預(yù)期并導(dǎo)致大量資本流人。在其他貨幣投機(jī)工具缺乏的情況下，流入的外資大部分進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

民間金融市場(chǎng)的活絡(luò)及匯率的低估短期內(nèi)在很大程度上緩解了信貸和貨幣管制過死的問題，近來銀行信貸增長(zhǎng)速度與投資增長(zhǎng)和工業(yè)生產(chǎn)速度的偏離，大概可由此解釋。

長(zhǎng)期來看，金融市場(chǎng)的扭曲和資金體制外循環(huán)的矛盾必須解決，如果不解決，金融市場(chǎng)將有失控的危險(xiǎn)。好在宏觀調(diào)控已開始進(jìn)行微調(diào)，而這，正是很多人沒有察覺的。

宏觀政策微調(diào)

宏觀政策的微調(diào)始于今年二季度，其主要表現(xiàn)在財(cái)政和貨幣政策主動(dòng)的小幅放松。

財(cái)政部最新統(tǒng)計(jì)顯示，今年前5個(gè)月，全國(guó)財(cái)政收入完成13541億元，同比增加13．1％，遠(yuǎn)低于去年同期32．4％的增長(zhǎng)率，財(cái)政支出9585億元，同比增長(zhǎng)15．2％，比去年13．8％的增長(zhǎng)率稍高。

與去年相比，更為明顯的差異體現(xiàn)在財(cái)政支出中的基建支出上。今年以來，基建支出不斷加快，前4個(gè)月，其增長(zhǎng)率已高達(dá)29．6％，5月份還有進(jìn)一步的提高。這與去年前5個(gè)月4．4％的低增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)照。

財(cái)政基本建設(shè)支出的不斷增長(zhǎng)，在一定程度上顯示了政府對(duì)于當(dāng)前固定資產(chǎn)投資保持較快增速的認(rèn)同。

在財(cái)政支出增加的同時(shí)，貨幣政策也出現(xiàn)了松動(dòng)跡象。

5月26日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2005年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告一改2003年下半年以來：“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的主論調(diào)，“支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展”成為貨幣政策的目標(biāo)之一。

貨幣市場(chǎng)的觀察人士認(rèn)為，這顯示央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已經(jīng)出現(xiàn)方向性改變，未來貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松。

中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司的張芊算了一筆賬：根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，截至6月16日，央行今年共回籠貨幣14760億元，投放貨幣7922．1億元，正負(fù)相抵后凈回籠6837．9億元。

大規(guī)?；鼗\貨幣主要是外匯占款被動(dòng)投放貨幣的結(jié)果，一季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了492億美元，外匯占款投放貨幣 4069億，同期央行通過公開市場(chǎng)回籠3910億元，公開市場(chǎng)操作基本對(duì)沖了新增外匯占款。

但是今年5月以來，外貿(mào)順差繼續(xù)急增，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期也達(dá)到高點(diǎn)，結(jié)匯量大增，外匯日均交易量為16．11億美元，環(huán)比增長(zhǎng)26％，初步估算外匯增量應(yīng)在300億美元左右，相對(duì)應(yīng)的外匯占款應(yīng)在2480億元人民幣。

然而，同期央行通過公開市場(chǎng)凈回籠貨幣僅為822億元人民幣，比今年4月份下降883．5億元。同時(shí)，5月末，央行還停止發(fā)行了三年期票據(jù)。

張芊判斷，這樣的貨幣松動(dòng)將是趨勢(shì)性的，不完全對(duì)沖外匯占款還將主導(dǎo)三季度的央行公開市場(chǎng)操作。

財(cái)政和貨幣政策的同時(shí)放松值得關(guān)注，因?yàn)檫@種放松并非事出偶然，可以看作是對(duì)前一階段高強(qiáng)度緊縮政策的修正。而今年5月份的固定資產(chǎn)投資能繼4月份之后持續(xù)回升、經(jīng)濟(jì)總體維持強(qiáng)勢(shì)，均是財(cái)政和貨幣政策小幅放松的結(jié)果。

更值得關(guān)注的是，財(cái)政和貨幣政策的放松也許還有一個(gè)目的——就是政府在為人民幣的升值提供準(zhǔn)備條件。

匯率改革懸疑

“我們要繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步健全面向市場(chǎng)、更加具有彈性的匯率制度，但是，人民幣匯率改革必須堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則。”這是溫家寶總理關(guān)于人民幣匯率問題的最新表態(tài)。

從這一表態(tài)中，我們?nèi)匀豢床坏秸呖赡艹霈F(xiàn)變動(dòng)的任何時(shí)間提示。不過，我們還是可以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)上進(jìn)行一番簡(jiǎn)單的推理。

今年5月份，中國(guó)外貿(mào)單月順差實(shí)現(xiàn)了90億美元，而累計(jì)順差則已經(jīng)突破300億美元，創(chuàng)下新的紀(jì)錄。如此高的外貿(mào)順差，不僅來自于高速出口的持續(xù)，同樣來自于進(jìn)口增速的大幅下滑。而出口高速增長(zhǎng)，進(jìn)口增速下滑正是匯率低估的典型特征。這樣的局面也導(dǎo)致了中國(guó)外貿(mào)環(huán)境的不斷惡化。

中美紡織品爭(zhēng)端還沒解決；中歐紡織品爭(zhēng)端雖然還算順利地解決了，但是，此后不久，歐盟又開始了對(duì)中國(guó)出口的皮鞋、自行車開始反傾銷調(diào)查。

可以肯定的是，如果不在匯率問題上有所動(dòng)作，貿(mào)易摩擦還將繼續(xù)升級(jí)。因?yàn)槟軌蛱娲鷧R率升值的政策都不會(huì)有更好的結(jié)果，或者并不適用于當(dāng)前。

比如：提高出口稅只能更大力度地打擊企業(yè)活力，加息則與當(dāng)前物價(jià)漲幅下降的形勢(shì)相矛盾。

可見，調(diào)整匯率是當(dāng)前中國(guó)不得不邁出的一步，而且，行動(dòng)的時(shí)間也不會(huì)太遠(yuǎn)。那么，升值的路怎么走?它的影響又有多大?

眾多經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)目前已形成了比較統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)：采取小步走的方法比較穩(wěn)妥，即對(duì)美元一次升值3％—5％左右。

匯率升值的作用可視同一項(xiàng)有較大緊縮力度的調(diào)控政策，但如果同時(shí)運(yùn)用貨幣和財(cái)政政策進(jìn)行對(duì)沖，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊作用將是非常有限的。

匯率升值可以改變資金價(jià)格的扭曲、平衡內(nèi)外壓力、緩解企業(yè)的成本壓力、讓經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)更有效率、更依賴于內(nèi)需，這些都對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)有著不可替代的作用。

三個(gè)重要部門

中國(guó)的改革一直為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供著新的活力，這是我們?cè)趯?duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行判斷時(shí)必須考慮的。

當(dāng)前，三個(gè)重要部門的改革正在加快進(jìn)行，它們的進(jìn)展程度、順利與否，將對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。這三個(gè)部門分別是：鐵路、航空等壟斷部門，銀行業(yè)，資本市場(chǎng)。

今年，長(zhǎng)期成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)瓶頸的鐵路部門向內(nèi)外資開放，上半年，已有10條鐵路有意向引入國(guó)內(nèi)外資本，僅山東省就有6條，還有武漢至廣州的高速鐵路總投資將高達(dá)1166億元。

另外，電力、航空、石油部門的開放也已開始。壟斷部門的改革將吸引大量民間資本迅速涌人，固定資產(chǎn)投資將劇增。這對(duì)于經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生積極的支撐作用。

銀行業(yè)的改革目前進(jìn)入深化階段，交行完成海外上市，中行、建行的上市也正在緊鑼密鼓地籌備。

從交行的上市，可以看到境外投資者的進(jìn)入，將不斷改變國(guó)有銀行的行為。他們會(huì)持續(xù)地要求國(guó)有銀行對(duì)工商業(yè)的放貸更加謹(jǐn)慎，增加中間業(yè)務(wù)和消費(fèi)信貸的比重。而目前國(guó)內(nèi)企業(yè)90％以上的融資是通過銀行業(yè)來完成的，如果沒有其他融資渠道的發(fā)展，銀行業(yè)約束的加強(qiáng)，將可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的明顯的抑制力量。

最后也最重要的是資本市場(chǎng)的改革。經(jīng)過25年的高增長(zhǎng)，中國(guó)目前已基本完成了積累效率的階段，表現(xiàn)在產(chǎn)能出現(xiàn)過剩、制造業(yè)比重和貿(mào)易依存度過高。因此，中國(guó)已應(yīng)該進(jìn)入一個(gè)以配置效率為主的增長(zhǎng)階段，發(fā)展資本市場(chǎng)，優(yōu)化要素配置，分散國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)是未來經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

去年以來，中資企業(yè)并購?fù)鈬?guó)企業(yè)的案例不斷發(fā)生，從聯(lián)想收購IBM到海爾收購美泰，再到中海油收購優(yōu)尼科，涉及金額越來越大，所引發(fā)的國(guó)際討論也越來越激烈。

實(shí)際上，這是中國(guó)企業(yè)尋求新的增長(zhǎng)路徑的體現(xiàn)。然而，一個(gè)值得思考的現(xiàn)實(shí)是，優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)還未能有效整合，就已經(jīng)開始對(duì)國(guó)外企業(yè)的并購了。這說明進(jìn)行國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的障礙相當(dāng)大，其根源在于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的幼稚和扭曲。

當(dāng)前，資本市場(chǎng)正在進(jìn)行一次徹底的改革，改革如能進(jìn)行到底，一個(gè)國(guó)際化的健全的資本市場(chǎng)有望形成，這將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型及長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供最強(qiáng)有力的保證。

總的來說，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與成熟經(jīng)濟(jì)體的周期不盡相同，無法套用。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在發(fā)生著一些或明或暗的新現(xiàn)象，短期來看，經(jīng)濟(jì)總體還處在相當(dāng)健康的狀態(tài)：長(zhǎng)期來看，改革的進(jìn)程不斷為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)增加著新的變量，新的活力正在或者即將釋放出來。