Ｈ股對(duì)價(jià)

A股四年的熊市是典型的新興股票市場(chǎng)從非理性投資走向理性投資的過(guò)程，從根本上和國(guó)有股是否減持沒(méi)有關(guān)系

中期業(yè)績(jī)公布已告一段落，H股的走勢(shì)卻似乎無(wú)所著落，開(kāi)始步入下降軌道。過(guò)去一個(gè)月，H股指數(shù)跌了4％，5000點(diǎn)一度失守。

在油價(jià)從70美元跌到63美元，以及國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格體系改革方案遲遲不見(jiàn)蹤影的雙重壓力下，中石油和中石化這兩只重磅股分別下調(diào)3.8％及4.3％。業(yè)績(jī)令人失望、前景不明的比亞迪和中芯國(guó)際更是遭到投資者洗倉(cāng)，一度大跌，幅度超過(guò)20％。連上市以來(lái)一路走勢(shì)強(qiáng)勁的交通銀行，也在3.50港元遇到強(qiáng)大沽空阻力，跌了將近10％。

有顯著升幅的股票不多，如北京控股、江蘇寧滬高速及中外運(yùn)等，都是業(yè)務(wù)前景在未來(lái)一年內(nèi)可能有較大變動(dòng)或改善的公司。

我們認(rèn)為，在未來(lái)的一兩個(gè)月內(nèi)，隨著股改的進(jìn)一步展開(kāi)，發(fā)行有H股的A股公司到底會(huì)不會(huì)對(duì)H股股東作出相同的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，已經(jīng)到了必須提到議事日程上的地步——也必然影響下一步H股的走勢(shì)。

現(xiàn)在常見(jiàn)的說(shuō)法是，H股股東不一定要享受對(duì)價(jià)的權(quán)力，因?yàn)閷?duì)價(jià)完全是大股東和A股流通股之間的協(xié)議，只要以不損害H股股東的利益為前提就可以。我們認(rèn)為這中間有可商榷之處。

首先，從有H股以來(lái)，H股股東一直認(rèn)為他們和A股股東是同股同權(quán)的。而過(guò)去12年中， 每一股H股享受的股息和A股是一樣的；在股東大會(huì)上，H股股東投下的每一票也和A股的一票起著同樣的決定作用。而現(xiàn)在到了賠償?shù)臅r(shí)候，H股股東才發(fā)現(xiàn)自己原來(lái)是“領(lǐng)養(yǎng)的孩子”，不是親生的，是不被一視同仁的。這很有可能會(huì)引起H股股東的不滿，甚至以法律行為來(lái)抗議。如果法律糾紛真的發(fā)生，這會(huì)對(duì)中國(guó)公司未來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)上融資造成極大的難度和困擾。

其次，我們認(rèn)為A股享受對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)睦碛刹⒉怀渥恪Ｈ绻f(shuō)A股一直是含權(quán)的（意味著A股流通股東實(shí)際占有公司的比例比賬面股份要高），為什么過(guò)去一直沒(méi)有在股息分配上有所體現(xiàn)？而且，大家都清楚地知道，A股四年的熊市是典型的新興股票市場(chǎng)從非理性投資走向理性投資的過(guò)程，從根本上和國(guó)有股是否減持沒(méi)有關(guān)系。這樣的熊市在其它發(fā)展中國(guó)家屢見(jiàn)不鮮，卻從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)南壤?。投資者可以捫心自問(wèn)：A股的熊市到底是貪婪、非理性的瘋狂行為的結(jié)果，還是國(guó)有股不流通的結(jié)果？

再說(shuō)，有些人認(rèn)為A股應(yīng)該享受對(duì)價(jià)補(bǔ)償而H股不應(yīng)該享受對(duì)價(jià)補(bǔ)償，原因在于，A股IPO的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股IPO的市盈率，所以A股股東吃了虧，現(xiàn)在應(yīng)該受到補(bǔ)償。但是，我們也要記得，很多大盤(pán)H股如中石油、中石化、中電信等在香港上市時(shí)，都不是國(guó)際資本市場(chǎng)非常紅火的時(shí)候。而國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)根本沒(méi)有能力消化這么大融資額的IPO。如果一定要在A股市場(chǎng)上，給二級(jí)市場(chǎng)造成的壓力可想而知。是當(dāng)時(shí)的海外市場(chǎng)為這些大型國(guó)企提供了他們最需要的資本以做未來(lái)的發(fā)展，H股股東是不是也可以以此為理由來(lái)要求對(duì)價(jià)補(bǔ)償呢？

最后，只有A股對(duì)價(jià)補(bǔ)償，很難做到不損害H股股東的利益。非常明顯的就是，A股在對(duì)價(jià)之后，大部分股價(jià)與對(duì)價(jià)前還是有一個(gè)絕對(duì)的下調(diào)，但是流通股東手中的股票總值仍有上升。這就意味著對(duì)一部分H股而言，如果不獲補(bǔ)償，H股的吸引力就大大降低。如按現(xiàn)在A股對(duì)價(jià)平均10送3的做法來(lái)計(jì)算，任何同時(shí)擁有A股和H股的公司，只要A股的溢價(jià)不超過(guò)30％，A股的吸引力就大于H股。附表列出的就是我們認(rèn)為在H股有可能不獲補(bǔ)償?shù)那闆r下，投資A股更有可能獲利的例子。這不可避免地會(huì)造成一部分H股投資者投資取向的改變。

綜上所述，我們希望有關(guān)部門(mén)在考慮含H股公司的股權(quán)分置處理方案時(shí)，還是要謹(jǐn)慎而公平。

作者為花旗美邦董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管