人民幣匯率：以不變應萬變

在七大工業國財長會議于倫敦召開前夕的一個訪問中，當中國人民銀行行長周小川被問到中國是否有計劃采用一個更具彈性的外匯機制時，周說：“目前并非適當時機”。他的言論給預期匯率即將發生變化的投機活動畫上終止號

中國有關貨幣的決定對世界各國有深遠影響：它也許能先發制人地阻止美元的進一步向下調整；它可能導致中美貿易摩擦升級；它可能妨礙全球的再平衡進程。維持現行聯匯機制，中國向失衡世界發出了一個重要的信息，就是國家內部的穩定高于其對全球風險不斷上升的考慮。

中國的貨幣政策現正成為世界金融市場的焦點所在。掛鉤還是脫鉤，以及應盯住什么和何時實施，這些選擇只有中國才能并且應該做出。然而鑒于中國在世界經濟中日益重要的角色，這些選擇在全球范圍內會帶來巨大的沖擊力。它很可能將左右世界金融市場、影響貿易自由化的政治角力，并最終決定全球傾斜經濟的再平衡進程。借用上世紀70年代初前美國財長詹·康納利（John Connally）的一句關于美元的著名妙語——“美元是我們的貨幣，但它是你們的問題”，我想說：“人民幣是中國的貨幣，但它是我們的問題”。

中國人民銀行行長周小川已經決定把中國的貨幣匯率問題暫時擱置一旁。在2月5日七大工業國財長會議于倫敦召開前夕的一個訪問中，當被問到中國是否有計劃采用一個更具彈性的外匯機制時，周說：“目前并非適當時機”。他的言論給預期匯率即將發生變化的投機活動畫上終止號。

中國在處理貨幣問題上采取十分謹慎亦合理的態度。衡量各種匯率機制的利弊，而維護整體“穩定”的考慮似乎已經壓倒了內部爭議。對于正處在巨大轉型期中的經濟體而言，貨幣聯匯被視為是保證其脆弱金融體系穩定的不可或缺的關鍵。中國有關貨幣的決定是又一次提醒了我們，在關乎穩定的問題上，中國不會冒任何形式的風險。

然而環境是不斷變化的。中國的外向型經濟發展模式正通過貿易、資金和信息交流與世界各國越來越緊密地聯系起來。因此，中國在貨幣層面做出的決定，實際上也是設定了中國經濟對比全球各地的相對價格。特別是對所謂“美元調整”而言，很多人（包括我在內）認為它的重整是世界經濟恢復平衡的要素之一。

如果中國維持人民幣匯率不變，美元可能上升而歐元和日元則下降。這將有助于遏止美國通脹并對美國的長期利率產生正面影響；此舉也可以為歐洲和日本的出口型經濟帶來支持——進而使全球失衡的狀況持久下去。

至目前為止，廣義貿易加權美元匯價在過去三年已實際下降了約16%。歐元在調整中承擔起最大的責任，同期歐元匯價實際上升了25%以上。相反，亞洲貨幣卻變化不大。盯住美元的人民幣明顯如是，而日元看來也一樣。日元在過去三年的廣義貿易加權匯價基本上沒有變動。

如果美元真的進一步下調，問題便來了。在美國經常項目赤字不斷擴大導致美元進一步疲弱的假設下，進行調整的責任承擔份額需要有所變動。在促進全球相對價格結構進一步調整上，歐洲將無法再承擔不成比例的重擔。當然現在看來很明顯，除非亞洲做出調整，美元進一步貶值不會發生。

因此，在日元和人民幣沒有升值的情況下，美元進一步走低的預期受到嚴重質疑，這就是美元繼周行長言論后顯著回升的主要理由。短期而言，這可幫助遏止美國的通脹升幅并對美國的長期利率產生正面影響；此舉也將為歐洲和日本的出口型經濟帶來支持。然而，中長期而言，美元不走低，全球相對價格結構重整的進程將會受挫。此舉勢必把世界經濟繼續鎖定在一個傾斜的增長模式——繼續由過度消費的美國和其他地方的出口型經濟帶動增長。依我所見，全球再平衡進程將要令人沮喪地繞道而行。

我認為那些可能引發的緊張關系是中國貨幣走向不容忽視的后果， 包括貿易摩擦和保護主義風險等。就此，沒有比美國的例子更明顯的了，有國會議員已經提交法案，動議向所有在美出售的中國產品征收懲罰性關稅27.5%，除非人民幣做出相應金額的升值。這個法案由兩黨連同參議院10名聯席保薦人聯合提出，指中國必須為美國龐大的貿易赤字和就業市場不振負責。在中美貿易關系被政治化的背景下，這并非個別例子。去年下旬兩國便曾就紡織品發生重大糾紛，而為數不少的其它反中國措施議案近來不斷在美國國會出現。

我不太在意這些并無根據的指控。美國政客就是不明白，造成美國經常項目和貿易赤字的主要是財政預算赤字和他們拖得太久的國民儲蓄問題。他們似乎也不理會中國不是依據與美國的雙邊貿易失衡收支來制定幣值，而是依據其多邊貿易收支的狀況來制定，而后者是基本平衡。盡管此等法案獲通過的機會不高，但中國維持聯匯制度越久，中美貿易關系引起高規格的爭議的機會便越大。對外向型中國經濟而言，貿易摩擦是它所最不愿意看到的。但這些都是中國維持現行匯率機制必須面對的潛在后果。

中國可能對盡快推行更具彈性的貨幣機制所潛伏的危險反應過敏。國際貨幣基金組織中國研究組最近發表了一篇文章，綜述盡早做出變動將最能符合中國的利益——只要中國不草率地實施資本項目可兌換。

面對貨幣爭議的僵局，中國在應對上向來沒有太大問題。中國反復強調會致力推行一個更具彈性的外匯機制。關鍵是何時落實。國際貨幣基金組織（IMF）中國研究組最近發表了一篇文章，就時間問題提出一連串的重要提問，并總結中國如能盡早而非推遲實施更具彈性的貨幣機制，將最能符合中國的利益。

IMF（PRW）研究組認為，我們必須弄清楚中國朝著更具彈性的外匯機制方向走，與朝著資本項目可兌換方向走的分別。鑒于中國不成熟的金融體系，在推進資本項目可兌換方面宜緩慢審慎。但PRW小組認為，這不是拖延向新貨幣機制過渡的理由。

如果更具彈性的機制意味著如大多數人所預期的貨幣會走強，IMF研究員認為高匯價對中國生產的影響將有限，基于中國出口品所依靠的中間投入大部分來自進口；而一個強勢的人民幣同時意味著進口投產物資較便宜。PRW同時強調，人們對國內銀行面臨貨幣風險的憂慮被過分渲染，事實上銀行涉及的外幣債務承擔不多。

最后，IMF研究員對保持聯匯機制不變有可能導致金融環境的扭曲表示擔心，即不能有效沖銷流入資金以及因此而引發相關通脹問題。PRW總結說，只要中國能慢慢推進資本項目可兌換的進程，那么它從較快落實更具彈性的貨幣機制可得到的好處，將高于延遲推行所需付出的成本。在此，我想補充一點，憑其現有可供動用的6000億美元外匯儲備，中國肯定能應對更具彈性外匯機制可能帶來的過渡波動。

說到底，專家們真正了解什么？提供意見很容易，尤其是以局外人的身份。然而，很少人能完全了解中國局內人在過去25年開放改革中，曾面對的種種挑戰與風險。一向以來，我很佩服中國領導層的智慧，他們很有原則，并且為了堅守立場，不時拒絕接受外部智者提出的所謂建議。恰恰是這個原因，中國經濟在1997年-1998年金融風暴期間沒有受到嚴峻沖擊。隨著新改革的經濟體具有更高的靈活度，中國重整其政策結構使之更具彈性指日可待。嶄新的貨幣機制將是這個轉型的重要組成部分，本質上，它是改革路上邁向另一個重要里程碑的關口。中國會更愿意具建設性地選擇前進方向，而非出于軟弱和壓力被拉著走。

是的，什么時候對貨幣機制做出變動完全是中國的權利。但更為重要的是，中國和世界各國必須認真談論和共同應對這些選擇可能帶來的全球影響。