運用收益法進行企業價值評估的相關問題探討

摘要：企業價值評估的對象是企業整體價值、股東全部權益價值或股東部分權益價值。采用收益法進行的評估，思路是建立在資本的時間價值觀念之上，將被評估企業預期收益予以資本化或折現。評估的關鍵一是量化企業的預期收益，按照不同的口徑計算自由現金流量；二是合理確定資本化率或折現率；三是合理確定收益年期。

2004年12月，中國資產評估協會發布了《企業價值評估指導意見（試行）》（以下稱《指導意見》），正式將“企業價值”和“企業價值評估”引入我國資產評估行業，標志著我國資產評估行業與國際價值評估行業全面接軌。企業價值評估在評估理念和技術思路與原先的《資產評估操作規范意見（試行）》中的相關操作有較大的不同。本文擬就運用收益法進行企業價值評估的相關問題進行探討。

一、關于收益法下企業價值評估的內涵及評估思路

（一）企業價值評估的內涵

要理解企業價值評估的內涵，應當從企業價值的實質、創造企業價值的源泉和企業價值評估的對象三個方面來認識。

1、企業價值的實質

現代市場經濟理論認為，企業是以提供產品、勞務、資本等為手段，以實現資源增值為目的的經濟實體，是通過許多的合同、約定構成的綜合體。企業追求的是股東權益的最大化。決定企業價值的因素，是企業的成長性、盈利性和投入資本的多少。企業價值的實質是由構成企業（法人實體）的一系列經濟合同與各種契約中蘊涵的一束或多數的產權（權益）所決定的。

2、創造企業價值的源泉

創造企業價值的要素，包括有形的資源，如土地、建筑、設備、存貨以及現金、應收款與權益資本等，也包括無形的資源，如企業的客戶群、員工、合作伙伴、供應商等。

3、企業價值評估的對象

企業價值評估的對象有某一評估基準日企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值，這些評估對象可能擁有不同的價值類型。

（二）收益法評估企業價值的必要性及評估思路

在以往的我國資產評估實踐中，對企業整體價值評估一般采用各單項資產價值加和的方法。這種評估思路雖然容易與企業的賬面價值相對應，但往往遺漏企業的無形資產。企業普遍存在的人力資源，如企業的客戶群、員工、合作伙伴、供應商等在企業的財務帳上未作計量和確認，但它對創造企業價值至關重要，而諸如廣告策劃產業、高技術企業等，沒有多少可以看的見的設備、廠房以及原材料等有形資產，主要是靠技術、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產來進行經營，會計賬面資產價值與企業的實際價值相差很多。其次是在企業的賬面資產中，存在非經營性資產和溢余資產。這些狀況將帳面資產分別評估后加和，往往造成掛一漏萬。

收益法又稱為收益資本化法、收益還原法，是預測評估對象的未來收益并將其轉換為價值的方法，它體現建立在資金具有時間價值的觀念上。這種方法基于這樣的評估思路：投資者現在想購買一個有一定收益期限的企業，預示著投資者在未來的收益期限內可以源源不斷地獲取凈收益，如果現在有一筆資金可以與這未來一定期限內的凈收益的現值之和等值，則這筆資金就是投資者要購買的企業的價值。

從本質上說，收益法是建立在資金具有時間價值的觀念之上的，它以企業的預期收益能力為導向求取評估對象的價值。所以，《指導意見》將收益法定義為“是通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路”。

二、收益法的評估公式

《指導意見》規定，收益法評估的具體方法可采用“收益資本化法或未來收益折現法”。

（一）收益資本化法

收益資本化法是將評估對象未來某一年的預期收益除以適當的資本化率或者乘以適當的收益乘數轉換為價值的方法。其計算公式如下：

企業價值=未來某一年的預期收益/資本化率，或

企業價值=未來某一年的預期收益×收益乘數

從以上公式中看出，收益資本化法只要求測算企業某一年的數據，收益乘數形成的基礎也依賴市場發生數據，這需要成熟的資本市場，在我國目前情況下實際的可操作性不是很強，限于篇幅不再展開討論。

（二）未來收益折現法

未來收益折現法也稱為現金流量折現法，是預測企業未來各期收益，選用適當的折現率將其折算到評估基準日后再累加求和的方法。

1、企業預期收益的量化指標

國外對經濟收益的具體量化指標基本上有4種：（1）企業的分成或紅利；（2）企業的股權現金流；（3）企業的投資資本現金流（或叫公司現金流）；（4）企業的稅后凈利潤。國內目前一般主要采用稅后凈利潤或自由現金流量。

從理論上說，采用現金流作為經濟收益的具體量化指標是最優選擇。其理由是：

（1）在投資決策或投資估價或項目可行性研究報告中所研究和考慮的重點是現金流。

（2）在整個投資有效年期內，利潤凈額與現金流量凈額總計是相等的。

（3）企業的稅后凈利潤是一個會計指標，它等于利潤總額減所得稅，是從會計核算上得出的企業所有者擁有的凈收益。由于會計核算上的權責發生制使這個凈收益僅僅成為名義上的，其應收和應付等往來款項日后可能會變成處理的對象。另外，稅后凈利潤指標容易受到折舊方式、存貨計價方法、間接費用分配方法、成本核算方法等人為因素的影響，而現金流量的分布是不受人為因素影響的。特別是在考慮貨幣的時間價值因素時，早期的收益和以后的收益是有明顯區別的，現金流量指標明顯優于利潤指標。

（4）在價值評估分析中，現金流動狀況比會計上的盈虧狀況（利潤指標）更重要。因為會計上盈利的年份不一定能夠產生多余的現金用來進行資本性支出（再投資）和補充營運資本的增加需求。設定一個企業能否持續經營下去，不是取決于一定期間是否有盈利，而取決于有無現金流量用于各種支付。盡管凈利潤名義上為企業的股東所擁有，但為了企業的持續經營，還必須考慮企業的資本性支出和營運資本的增加額。

2、折算及累加的途徑

理解了自由現金流量的內涵和外延，就可根據資金的時間價值原理，采用如下的計算公式將未來收益折現并累加：

式中：FCFE—自由現金流量；r — 折現率（根據情況可取相應的資本成本K或加權平均資本成本WACC）；n — 收益年限；V_T — 第T年企業的終值

從公式中可以看出確定評估對象價值的關鍵一是量化企業預期收益，二是進行收益資本化或收益折現，三是收益年期的確定。

三、自由現金流量的計算

（一）自由現金流量的概念

從內涵上說，自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業能夠產生的額外現金流量。也就是說，所謂“自由”的意思是強調它必須扣除必須的、受約束的支出，可以給不同的價值類型受益的最大現金流量。這種自由不是隨意支配，而是相對于已經扣除的受約束支出而言有更大的自由度，其實“自由”是一種剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。

從外延上判斷，自由現金流量的分類方法很多。在企業價值評估中，由于評估對象以及委托人所要求的價值類型的不同，現金流的計算口徑也不同。

（二）自由現金流量計算口徑及公式

《指導意見》規定“應當根據評估對象價值類型的不同，區分企業整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值”，因此，現金流量的計算應當與評估對象價值類型的口徑相匹配。根據評估對象價值類型，自由現金流量可分為企業投資資本現金流量和企業股權現金流量。

1、企業投資資本現金流量。如果評估對象的價值類型是企業的投資資本的價值，即通常所說的企業整體資產的價值，則對應的是企業投資資本現金流量。企業投資資本現金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權者（債權人和股東）的現金流量。也就是在企業股權現金流量的基礎上再加上債權人的收益流量，即：

企業投資資本現金流量=息稅前利潤（1－ 所得稅率）+折舊及攤銷-資本性支出－營運資本凈增加額

2、企業股權現金流量。如果評估對象的價值類型是股東全部權益價值（即通常所說的企業的股權價值），則采用的是企業股權現金流量。企業股權現金流量是指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為發放股利的現金流量。也就是說，企業獲得的現金首先必須滿足企業必要的生產經營活動及其增長的需要，剩余部分才能提供給所有投資人（包括債權人和所有者），由于債權人的求償權排在所有者之前，所以股權現金流量還要在企業投資資本現金流量的基礎上再扣除與債務相聯系的現金流量，即：

企業的股權現金流量=息稅前利潤（1－所得稅率）+折舊及攤銷－資本性支出－營運資本凈增加額 +（新增有息負債－償還有息負債本金）

3、企業的部分股權現金流量。如果評估對象的價值類型是股東部分權益價值，原則上應按計算股東全部權益價值所對應的企業的股權現金流折算企業的部分股權現金流量，但應當注意，股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積。評估股東部分權益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。

（三）自由現金流量各因素指標的預測方法

1、息稅前利潤的預測。所謂息稅前利潤是企業的利潤總額與財務費用之和。

預測企業的利潤總額，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業未來經營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調整，確信相關預測的合理性。在對被評估企業收益預測進行分析、判斷和調整時，應當充分考慮并分析被評估企業資本結構、經營狀況、歷史業績、發展前景和被評估企業所在行業相關經濟要素及發展前景，收集被評估企業所涉及交易、收入、支出、投資等業務合法性和未來預測可靠性的證據，充分考慮未來各種可能性發生的概率及其影響，應避免采用不合理的假設。

對財務費用的預測，應當基于評估基準日各種貸款余額以及預測收益年期內資金籌措計劃新增貸款，按照相應的貸款利率進行計算。

2、折舊及攤銷的預測。折舊及攤銷是指在預測利潤時已經扣減的在各預測期內提取的固定資產折舊和長期資產（無形資產、遞延資產）攤銷數額。折舊及攤銷雖然屬于抵稅項目，但是本期并未支付現金，故應加回。預測時應注意折舊及攤銷是由兩部分組成的，一是對評估基準日現有的存量資產（固定資產和長期資產）應分別按企業會計計提折舊和攤銷方法測算；二是對基準日后的增量資產，可按達產期的第二年作為預測提取的開始日期測算，具體新增資產可結合“資本性支出預測”數據測算。

3、資本性支出預測。資本性支出主要是企業對生產場地、生產設備、管理設備以及生產經營中資產正常更新的投資，主要包括三部分：一是存量資產的正常更新支出（重置支出）；二是增量資產的資本性支出（擴大性支出）；三是增量資產的正常更新支出（重置支出）。這三部分可以根據企業更新改造計劃、未來發展計劃、可行性研究報告、項目建議書等內容，并且假設項目實施的可能性等進行預測。

另外，在預測資本性支出時應當考慮減去無息長期負債。之所以要扣除無息長期負債，是因為購置支出的一部分現金由無息長期負債提供，而這部分負債是在預測收益年期外的將來支出的，它相當于企業預測收益年期內的現金流入。

4、營運資本凈增加額的預測。所謂營運資本是指非現金流動資產和無息流動負債的差額。非現金流動資產主要包括應收賬款、其他應收款、存貨、預付賬款等。無息流動負債包括應付賬款、應付工資、應付福利費、應交稅金、其他應付款等。在預測時應分析以上流動負債是否附帶利息條件，因為有息流動負債是融資現金流量的內容，不屬于“生產經營活動”范圍，因此要從流動負債中扣除。營運資本增加的公式為：

營運資本凈增加額=增加的非現金流動資產-增加的無息流動負債

5、新增有息負債的預測。有息負債增加，意味著企業舉借了新的債務，對于股東來說則是增加了可供支配的現金流量，所以作為現金流入。有息負債數額可結合對財務費用預測數據分析確定。

6、償還有息負債本金的預測。有息負債減少，意味著企業償還了債務，對于股東來說則是減少可供支配的現金流量，所以作為現金流出。償還有息負債本金可根據預測收益年期內資金籌措計劃相關數據確定。

（四）收益年期以及企業終值的預測

在收益途徑的應用中，收益期限可分為有限期限和無限期限兩種情況。在企業價值評估實踐中，評估的價值前提都是企業的持續經營。因此，收益年期可以設定為無限年期，不考慮企業的終值VT。

但是，對于一些特殊的企業收益年期應當設定為有限年期，如外商投資企業其收益年期取決于其批準的法定經營年期，此時多采用兩階段現金流折現模型進行評估，即預測有限年期的折現值加上企業的終值，或叫剩余值，該剩余值在一定情況下可以是企業終止時的清算價值。而測算終值的最佳途徑是將企業終止經營時點的資產變現價值資本化。

四、折現率的預測

收益折現的工具是折現率，而折現率計算的關鍵是資本成本參數的確定?！吨笇б庖姟芬幎ā皯斁C合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率”。

（一）資本成本參數的計算

企業的資本成本分為債務資本成本和權益資本成本，債務資本成本的估算相對容易，權益資本成本的估算涉及的主觀成分較多，相對復雜一些。國外計算權益資本成本一般有四種方法——紅利折現模型、風險疊加模型、資本資產定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產定價模型（CAPM）和風險疊加模型。而這兩種方法中，在能夠獲得市場信息和參數的情況下首選CAPM。由于我國目前資本市場還處于初級階段，上市公司的信息不排除存在大量的虛假信息，加之國內對無風險和風險溢價的研究尚不成熟，因而在運用CAPM時難免存在過多的主觀因素。但是，隨著我國資本市場的不斷發展，運用CAPM計算權益資本成本是大有前景的。

（二）折現率的匹配和計算

由于資本成本是與自由現金流量相匹配的風險投資的機會成本，所以，《指導意見》規定“資本化率或折現率與預期收益的口徑應當保持一致”，也就是說，不同的現金流應當有對應的折現率相匹配，這取決于對評估對象的價值類型的設定，是評估企業整體的價值還是評估企業所有者權益的價值。

1、企業所有者權益的價值評估所要求的折現率的計算

當在評估中使用企業的股權現金流量作為經濟收益指標時，應采用股權資本成本作為折現率，所對應的資本成本是權益資本成本，可采用資本資產定價模型（CAPM）計算，計算公式為：

KE=RF+β（RM-RF）

式中：RF-無風險報酬率；β-上市公司股票的市場風險系數；RM-上市公司股票的加權平均收益率

以上參數中的無風險報酬率一般取一定期限的國債年利率；股票的β系數，可參照上市公司全部行業若干周（一般應在100周以上）平均β系數確定；上市公司股票的加權平均收益率，可參照上市公司全部行業平均收益率確定。

另外，根據評估對象的具體情況，對β值的計算還可以采用期望值法和可比調整法計算：

（1）樣本值方差法。根據數理統計原理，設一定時期內樣本股票的市場組合收益率的方差為σ2，一定時期內樣本股票的市場收益率和樣本股票市場組合收益率的協方差為COV（RX；RP），則：

β= COV（RX；RP）/σ2

（2）財務杠桿風險系數調整法：

第一，選取若干家可比上市公司，通過上網查詢若干家可比上市公司的有財務杠桿風險系數；

第二，根據各對應上市公司的資本結構將其還原為無財務杠桿風險系數。還原的公式為：

βI/βU=1+ D/E（1-T）

式中：βI-有財務杠桿風險系數的β；βU-無財務杠桿風險系數的β；E-權益現時市場價值；D-有息負債現時市場價值；T-所得稅稅率

第三，以各對應無財務杠桿風險系數為基礎，按照可比上市公司主業收入占總收入的比例作為權重，并根據被評估公司的目標資本結構折算出企業的有財務杠桿風險系數作為β值。

2、企業整體價值評估所要求的折現率的計算

當使用企業的投資資本現金流作為經濟收益指標，因企業的投資資本中包括債務資本和權益資本兩部分，應在分別計算出債務資本成本和權益資本成本的基礎上計算加權平均資本成本，可采用資本資產加權平均資本成本模型（WACC）計算，計算公式為：

WACC=KE[E/(E+D)] + KD[D/(E+D）]

式中：KE-權益資本成本；KD-債務資本成本；E-權益現時市場價值；D-有息負債的現時市場價值；E/(E+D）與D/(E+D）-資本結構

債務資本成本KD可采用現時的市場利率水平，權益資本成本KE的計算同上。

（三）折現率的計算中應考慮的問題

1、關于債務資本和權益資本的成本權重的確定，應當按照債務和權益的市場價值計算，不能用賬面價值計算。

2、在計算債務資本成本的計算時，應首先對債務資本進行分析，區分帶息債務和不帶息債務。對帶息債務，應把長期負債的利息包含在要折現的收益流中，而把其他的利息作為費用支出。如果將不帶息債務包括進來，就要估計這筆負債何時能夠償還，然后把還款時的價值折現到現在的市場價值，以便估算負債的權重。

3、投資資本（WACC）折現率所采用的資本結構是按照實際的資本結構還是按照設定的目標資本結構，是評估操作上的一個重要的技術問題，這取決于評估對象的具體情況。一般來說，對于少數股權的價值評估，一般參照公司目前實際的資本結構，理由是少數股權無改變資本結構的能力；而對控股股權價值評估時，控股股東有愿望也有能力改變現有資本結構使之趨于合理，可以基于對評估對象未來的資本結構的合理預測而設定，例如可以采用行業平均資本結構或行業理想資本結構等。

參考文獻：

[1] 財政部注冊會計師考試委員會辦公室. 財務成本管理.北京：經濟科學出版社，2002.

[2] 柴強. 房地產估價理論與方法.北京：中國建筑工業出版社，2004.

（作者單位：山東岱宗會計師事務所）