股權分置改革試點中上市公司估值的研究

摘要：股權分置改革的試點方案都是以非流通股股東向流通股股東支付對價， 以獲得非流通股的流通權。確定支付對價就需要對上市公司估值。但在采用市盈率法與市值加總法對上市公司進行估值時，市盈率、盈利能力與非流通股價值的確定都是非常值得研究的。本文認為，股權分置改革中上市公司的估值應當采用市值加總法，但公司每股非流通股的價值不應規定為必須是其凈資產的價值。

10多年來，我國證券市場得到了很大的發展，但股權分置問題始終未能得到有效的解決，其已成為我國證券市場進一步發展的障礙，也是上市公司二級市場行情持續下跌的根本原因之一。2005年4月，證監會正式出臺新的股權分置改革辦法。5月8日，證監會推出了四家試點上市公司的股權分置改革方案，但市場對于試點方案的反映是負面的。在四家試點方案推出后的第一周，“上證綜指”即又跌去50多點，創出近6年來的新低。股票指數的大幅下跌，當然與非流通股股東向流通股股東支付對價的不合理有關，其根本原因還在于這四個上市公司的估值方案存在著問題。

一、我國上市公司存在的股權分置問題

1、我國上市公司的現狀

自上海和深圳的證券交易所成立至今，我國上市公司的數量不斷增加。截止到2004年底，境內上市公司（A股、B股）總數達到1，377家，境外上市公司（H股）總數達到111家。在這1，400余家上市公司中，除了“方正科技”等少數幾家上市公司之外，其余的公司的股權都存在著流通股與非流通股之分。這種情況為我國股市所獨有。截止到2004年底，我國上市公司總股本達7，149億股，其中非流通股份4，543億股，占上市公司總股本的64%。在這些非流通股份中，國有股份占74%，還有部分社會法人股、自然人股也屬于非流通股。

2、我國上市公司股權分置的危害

我國上市公司一部分股份上市流通，一部分股份不能上市流通的制度性缺陷，制約了中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革，影響了資本市場改革開放和穩定發展，具體表現為：首先是扭曲了證券市場定價機制。由于三分之二的股份不能上市流通，導致上市股本規模過小，從而鼓勵了股市的投機，促使了股價的震蕩。二是由于非流通股的股東只關心每股股權的凈資產，而流通股的股東只關心股權的二級市場價格，導致股東們對公司運作的預期缺乏共同利益基礎。三是不利于上市公司并購重組，制約了資本市場的國際化進程和企業產品的創新。

3、解決股權分置問題時對上市公司的估值

為解決股權分置的不合理現狀，證監會多年來實施了多種試點方案。首先是“中國嘉陵”和“黔輪胎”兩家上市公司的國有股定向配售試點。后來是“申能股價”和“云天化”的國有股回購。 2001年，《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》又規定按融資額的10%減持國有股。針對上市公司控股股東侵占上市公司資金的情形，證監會又提出“以股抵債”的方案，此方案在“電廣傳媒”和“華北制藥”試點后暫停。總之，這些試點方案都沒有取得理想的市場效果。因此，必須尋求新的解決辦法。

新的解決辦法終于出臺了。在國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發[2004]3號)發布一年之后，證監會推出了“三一重工”等四家上市公司，作為股權分置再次改革試點。在這四家的改革方案中，非流通股要獲得流通權，都向現有流通股的股東支付對價。而支付對價的多少就必須對上市公司的市場價值進行評估。現在關鍵的問題就是要選擇適宜的估值方法了。

二、上市公司常用的估值方法

國外上市公司常用的估值方法有市盈率法、現金流量折現法和市凈率法等，以下予以簡略介紹：

1、市盈率法

市盈率是指股票市場價格與每股收益的比率。市盈率法是在確定上市公司每股收益之后，根據二級市場的平均市盈率、同行業上市公司平均市盈率及上市公司的經營狀況，確定估值上市公司的市盈率，然后得出估值上市公司每股股權的市場價格。

每股股權市場價格 = 每股收益×市盈率

進而得出整個估值上市公司的價值。

2、現金流量折現法

現金流量折現法是指通過預測上市公司的未來盈利能力，按一定的收益率計算出整個上市公司的價值。上市公司每股價值計算公式如下：

式中： Dt指時期t末以現金形式表示的每股股息；k指收益率。

3、市凈率法

市凈率是指股票市場價格與每股凈資產的比率。采用市凈率法對上市公司估值時，首先確定每股凈資產值，然后根據同行業二級市場的平均市凈率、上市公司所處行業的狀況、上市公司的經營狀況及其凈資產收益率等確定上市公司的市凈率，從而確定其每股股權的價格。

每股股權價格 = 每股凈資產×市凈率

進而得出整個上市公司的價值。

在我國，市盈率法在上市公司估值中應用得比較普遍。而現金流量折現法主要應用于具有穩定現金流的上市公司，如經營高速公路和水務這樣的上市公司。由于國內確定市凈率的難度較大。因此，市凈率法在國內上市公司估值中應用較少。

國內對上市公司進行估值時，還采用了一種稱之為市值加總法的方法。此方法即是將流通股的流通市值與非流通股的價值予以加總。市值加總法在邏輯上是合理的，但在此方法中，對非流通股份的定價仍存在著很大的爭議。

三、股權分置改革試點中上市公司估值方案分析

這四家試點上市公司的改革方案都是采用非流通股股東向流通股股東送股或附加支付現金的方式。在改革方案的公司估值中，“三一重工”和金牛能源“采用的是市盈率法；“紫江企業”和“清華同方”采用的是市值加總法。下面分別以“金牛能源”與“紫江企業”為例，對改革方案中采用的估值方法分別作一分析。

（一）采用市盈率法估值時存在的問題

“金牛能源”采用市盈率法進行估值時，市盈率最后取的是10.9倍。并據“金牛能源”的管理層估計，公司2005年度凈利潤將不低于5億元，這樣得出2005年每股收益為0.64元，公司價值為54.88億元。

但在實際上，我國上市公司的整體市盈率是難以確定的。這是因為一個上市公司的整體市盈率，應是在正常條件下即上市公司股份能夠全流通的條件下，才能根據同行業上市公司的平均市盈率及上市公司的經營狀況來確定，而我國上市公司大部分都只有三分之一左右的股份能夠流通，因此沒有可能在全流通條件下確定比較準確的同行業上市公司的平均市盈率。并且，同一行業上市公司市盈率之間的差別也可能是相當大的。“金牛能源”的主營業務是煤炭采選與水泥制造。在2005年，澳大利亞大型綜合采礦業的平均市盈率預計為10至11倍，美國擁有長期穩定合同的采煤公司的平均市盈率預計在17至18倍，這兩個市盈率之間差別在70%以上。所以，確定市盈率一定要非常慎重。

現在，如果“金牛能源”的市盈率取9倍，在其每股收益不變的情況下，其公司價值為45.31億元，非流通股東向流通股東支付對價比例將達到47.39 %；但當其市盈率取13.27倍時，公司價值將達到66.81億元，此時，非流通股的股東根本不需要向流通股股東支付對價了。因此，市盈率絕對不是可以輕易確定的一個參數！

同時，我國上市公司的盈利能力，即每股股權的收益也是難以確定的。這是由于我國上市公司的規模普遍較小，抗風險能力不強，其收益往往不穩定，各行業的平均收益率也往往起伏較大。因此，對公司盈利的預測難以把握。如“金牛能源”， 2002年到2004年的凈利潤分別為1.87億元、1.36億元和3.81億元，而2005年一季度凈利潤高達1.92億元。如按照一季度的凈利潤水平，“金牛能源” 2005年全年的凈利潤將達到7.6億元。而在“金牛能源”股權分置改革方案的公司估值中，公司管理層確定的2005年度凈利潤為5億元。這樣低估盈利的預測，說服力是很不夠的，因此也是非常值得探討的。

（二）采用市值加總法時存在的問題

“紫江企業” 股權分置改革方案的公司估值中采用的是市值加總法。

其非流通股的價值為其2004年末每股凈資產價值1.87元測算，流通股的價值為其2005年4月29日收盤前30個交易日收盤價的均價2.80元，則：

“紫江企業”總值＝非流通股股數×每股凈資產＋流通股股數×交易均價

＝84011.01×1.87＋59662.60×2.80

＝32.42億元

按照國資委在《關于規范國有企業改制工作的意見》中的規定，每股凈資產值成了上市公司非流通股轉讓的底線。可是從上市公司的實際情況看，由于2005年以來二級市場行情大幅下跌，到4月底有180多家上市公司的流通股市價已經低于每股凈資產值，扣除流通性溢價的因素后，非流通股價值應該更低，仍然按照不低于每股資產值來確定非流通股價值顯然是不合理的。

相反，一部分電信、網絡、生物技術等高科技上市公司擁有較強的盈利能力和發展前景，其市盈率和市凈率遠遠高于其他行業的平均水平，如將其凈資產值作為其非流通股的價值基準，顯然是低估了。

四、上市公司估值的建議方案

上市公司估值是為了解決其股權分置的問題，所以，對流通市值和非流通股轉讓價值進行分別估值的方式是妥當的，因此，筆者認為，對非流通股凈資產進行修正的市值加總法是可行的。

在市值加總法中，上市公司的流通市值應該直接由市場價格確定，而其非流通股轉讓價值不能僅僅反應上市公司的凈資產價值，還要考慮上市公司所處行業的發展前景和市場競爭能力等。非流通股轉讓價值應當以凈資產值為基礎，進行一定的評估調整。其市值加總法的估值模型為：

T為上市公司市價總值，S1為其流通股數量，P1為其流通股價格，S2為其非流通股數量，P2為其非流通股每股凈資產值，r為非流通股轉讓價值的評估增減率。

評估增減率r既可能為正，也可能為負，其變化應考慮以下幾個因素：

1、上市公司所屬行業

上市公司屬于高新技術行業還是傳統行業，是對非流通股凈資產值進行增減的重要依據，高新技術行業的r值應較高，傳統行業r值應較低；處于衰退期的行業r值還應更低。

2、上市公司的現狀及發展前景

上市公司的凈資產收益率、其主要產品的市場占有率和其在同行業中的技術領先程度決定上市公司在同行業中的地位。因此，上市公司的盈利能力越強、發展潛力越大，非流通股的溢價應越高，反之，溢價應越低，甚至其r值會是負值。

3、股權轉讓的市場供求關系

非流通股的轉讓價格同樣需要考慮供求關系。尤其是對于同一行業的上市公司，股權轉讓的市場需求越大，非流通股的溢價應越高。

參考文獻：

[1] 王文清.上市公司非流通價值評估初探.中國資產評估，2003年2期.

[2] 李莫愁.上市公司資產評估實證分析.經濟理論與經濟管理，2003年第10期.

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[4] 黃俊、李飛.經濟增加值模型與我國上市公司價值的評估.統計與決策，2005(1).

[5] 國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見 (國發[2004] 3號)

[6] 證監會關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知 (證監發[2005]32號)

（作者單位：重慶大學經濟與工商管理學院

財政部科學研究所）