假如中國減速

中國要避免實質性的減速將面臨比以前更為嚴峻的挑戰。這一次，世界需要認真考慮這樣的一個可能性。

在渴求增長的世界里，大部分人目前都相信中國的繁榮會持續下去。這可能是一廂情愿的想法。中國已落實政策以緩和失衡經濟中的內部過剩情況。與此同時，世界多國正聯合起來反制中國的出口。假如不可能的事情終于發生——并且中國經濟真的慢下來，將會如何？

跟我們的傳統智慧相反，有關中國經濟的數據流并非全是清晰明確的樂觀。沒錯，關乎供應的數字仍然十分可觀。面對白熱化的中國GDP 增長勢頭，當局不容有半點松懈。很明顯，推動產出增長的動力主要來自飆升的中國出口，與此同時，固定資產投資繼續熾熱地迅速增長。

中國減速影響世界

然而，在中國增長故事的需求一方卻出現了若干令人焦慮的跡象。尤其值得注意的是有證據顯示中國的進口增長已大幅度下降：在2005年頭4個月，進口同比增長平均只有13.5%，比2004年總體增長36%，顯著放緩。這情況大大影響了向中國供應資本設備和中間投入物資的其他地區的出口工業。事實上，中國進口增長在過去6 年已成為推動泛亞洲出口工業的發動機。以韓國、中國臺灣和日本為例，現時輸往中國的產品占了其總出口的整整20%；而新加坡，比重則接近10%。總的而言，2004年的對中國依賴比率較2000年的高出一倍多。從日趨緊密的同區貿易活動可以看出，近來中國進口增長放緩對區內其他地方已產生嚴重的骨牌效應。特別是臺灣，當地出口在2005年首季的同比增長率下降至只有1.2%；其他地區的情況亦然，包括近期出口表現不振的日本（2005年首季出口按年同比下降，按季同比-0.8%）、中國香港（3月同比+3.5%）、韓國（2005年首季+7.4%）和新加坡（不含石油的本地出口+6.2%）。跟6個月前當中國進口處于高峰時的水平比較，上述國家/地區的所有最近期出口數據均顯示增長已明顯放緩。

中國進口減速似乎對商品市場的通脹勢頭也起了同樣重大的影響。這反映了中國在推動全球工業原材料需求上的日益主導地位。盡管2004年中國GDP 僅僅占全球總值的4%（按市場匯率計算），我們的估計數據顯示中國的原油耗用量約占全球總量的8%；鋁材是20%；而鋼鐵和煤炭則介乎30%-35%。不足為奇，伴隨中國進口放緩而來的是除石油外的商品通脹壓力的顯著下降： 商務日報（Journal of Commerce）工業原材料綜合指數截至5月20日按年同比下跌了3%，這是從2004 年初高峰期勁升35%的一個令人側目的逆轉。鑒于大宗商品價格是衡量全球供求之間相互作用的最佳實時指標之一，工業商品價格出現負增長也許可視為中國工業活動將進一步轉趨疲軟的一個重要信號。

中國經濟面臨“雙重打擊”

但當中國經濟真的更具決定性的減速時情況將會如何，上述對過去評估的做法只能起到提示的作用。隨著責難中國之聲在全球響起——特別是美國，歐洲的責難聲也越來越響——中國出口動力在本年余下日子勢將顯著放緩。目前出口占中國GDP的36%，現時出口急升32%（截至4月按年同比）約占中國GDP增幅的11個百分點以上。這意味著出口增長每放緩5%，中國的GDP增長就會失去1.8個百分點。自然，這樣說有點夸大了當出口遇到沖擊時中國的下調風險。如上文所述，由于中國出口含進口內容，有調查認為含量之高達到50%，因此存在一個重要的沖銷區間。盡管這應有助于緩和中國GDP的損失，當中大部分的影響將被轉嫁于作為中國供應鏈的亞洲其他地區。總的來說，中國出口增長放緩在年內對中國本身以至泛亞洲地區的GDP增長都將帶來重大的影響。

此外，中國也日益堅定地致力抑制房地產泡沫的過度膨脹。這些措施——特別是最近于5月中出臺的給供求雙方設置嚴厲的限制，并有可能最終導致中國沿海城市的房地產泡沫破滅。因此，作為目前中國增長最大動力來源的固定資產投資，可能會出現實質性的放緩。固定資產投資占2004年中國GDP的整整44%，在2005 年4月仍然以按年同比增長26.5%的速度繼續成長。像出口一樣，這意味著固定資產投資也占中國GDP年增長的約11個百分點。當然，固定投資是一個領域廣泛的集合體——它不單指樓房產業，也包括基本設施、國有和私營企業的廠房資本支出與設備投資等。在中國，房地產開發占固定投資總值約20%。這意味著房地產投資每放緩10%將使中國GDP增長失去約一個百分點。

因此，取決于中國如何應對，中國GDP很明顯正面臨“雙重打擊”的可能性—— 對出口實施限制的外部壓力和對房地產投資實行調控的內部措施。我們認為中國的政策制定者在問題未解決的環境下，將非常審慎地行事。在很大程度上，這意味著中國可能會延遲貨幣改革——因而可能進一步激起在西方國家正在擴大的反中國保護主義浪潮。中國自行實施限制出口的最新舉措暗示國家政策制定者傾向采用稅務政策而非通過貨幣重新估值來控制出口。我想這些新舉措將無助于消除美國國會的反中國情緒。放在華盛頓責難中國的日程表上的不止是紡織品問題。雖然中國有意自行處理出口問題，其最大顧客——占中國總出口約33%的美國——似乎也很有決心要取得處理問題的主動權。

消費不足已成重大缺憾

目前形勢凸顯了中國增長模式的一個重大缺憾——過度地依賴出口和固定投資。由于缺乏來自私人消費的支持，別說兩個板塊同時陷入困境，只要其中一塊有所不足，中國經濟便已無力招架。上周我身在北京，知春路沃爾瑪新店開張的場面熱鬧非常，雖然那是這家美國公司在華開設的第46間分店，但卻是其第一家設于首都的超大型購物商場。開幕那天，這座嶄新占地1.8萬平方米的購買商場人流不斷，沃爾瑪的行政人員樂不可支。此類策略部署是向正確方向邁出的重要一步。但基于私人消費占GDP僅僅是42%，此舉難以為傾斜的中國經濟起到內需支援的作用。中國經濟再平衡將是一個漫長的進程。尤其是在目前，當中國必須認真面對出口和固定投資上的新壓力時，而這兩者恰恰是中國經濟增長動力的最大來源。

總的來說，除非自然冒出一個新的增長源頭，我們有理由相信中國經濟將出現實質性的放緩——很大可能是中國內部措施和外部反中國活動共同作用的結果。如果真的出現，中國的亞洲供應鏈將首當其沖——進而增加更廣范圍全球GDP增長放緩的風險。同時，中國減速將可能使大宗商品價格進一步受壓——不論是石油還是非石油工業原材料。這樣也許有助于舒緩全球債券市場的預期通脹壓力。此外，在中國延遲貨幣政策變動的情況下，美元跌勢可望緩和下來。

在過去8年，打賭中國增長后勁不繼者均鎩羽而回。案例包括1997-1998年亞洲金融風暴、2001年全球同步大衰退和2003年的SARS疫情。一次又一次，中國的堅韌性令看淡者大跌眼鏡。可是，目前中國面對的是全新的同時更為艱巨的挑戰。房地產泡沫是一個日益叫人憂慮的影響內部穩定的因素；而貨幣與出口的因果關系則日益成為破壞外部穩定的一個難纏的問題。中國在如何化解這兩個問題上正承受著越來越大的壓力。這一次，中國要避免實質性的減速將比以前更為困難。世界需要認真考慮這樣的一個可能性了。