中海油的“世紀(jì)收購”

天作之合？

由于中海油與雪佛龍的輪番追逐，優(yōu)尼科已成國際石油市場乃至媒體焦點(diǎn)。

在6月23日上午的電話會議上，中海油CEO傅成玉向媒體描述了這樣的樂觀前景：“中海油與優(yōu)尼科合并后，油氣儲量將提高80％，產(chǎn)量翻一番以上，成為亞洲石油天然氣勘探開發(fā)的領(lǐng)導(dǎo)者。”

傅成玉說，本次合并如果成功，將使中海油的業(yè)務(wù)遍布12個(gè)國家，在印尼、泰國、緬甸、孟加拉和阿塞拜疆等國主要油田擁有大量油氣儲量。

“中海油與優(yōu)尼科稱得上天作之合。”高盛高華董事長方風(fēng)雷有此評論。此次收購業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問之一是美國高盛公司。該公司在中國與高華證券合資成立的高盛高華證券，此次直接參與了是項(xiàng)業(yè)務(wù)。

除了賬面儲量和產(chǎn)量，優(yōu)尼科有著大量未公布的可開采儲量，據(jù)稱甚至達(dá)到已公布儲量的兩倍以上。按照美國SEC的規(guī)定，沒有簽訂長期購氣合同的儲量是不能體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的，苦于尋找市場的優(yōu)尼科股價(jià)亦因此一直被大打折扣。而中海油自信其在中國沿海興建的大量液化天然氣（LNG）終端，正好可為優(yōu)尼科“養(yǎng)在深閨”的天然氣提供市場。

“我很負(fù)責(zé)地講，這個(gè)資產(chǎn)對雪佛龍的價(jià)值，一定沒有對中海油、對中國的價(jià)值高。”摩根大通中國主席李小加說。摩根大通正是此次收購案的另一財(cái)務(wù)顧問。

據(jù)中海油提供的數(shù)字，如果合并成局，新公司的天然氣儲量將增加140％，產(chǎn)量則會暴漲4倍。優(yōu)尼科的低成本油氣資源亦為合并前景打下鋪墊，若計(jì)入其大量未公布已開采儲量，此次收購為每桶油當(dāng)量支付的成本要低于6美元。遠(yuǎn)低于國際平均水平12－14美元和去年北美的16美元，也低于中海油自己的9美元。基于此，中海油宣稱，合并成功后的第一年內(nèi)，其每股收益和現(xiàn)金每股收益即可呈正數(shù)。

對此，挑剔的市場亦不乏質(zhì)疑。“優(yōu)尼科在亞洲的資產(chǎn)大部分是天然氣，中國也確實(shí)存在大量需求，但天然氣主要是滿足當(dāng)?shù)厥袌觯\(yùn)輸成本很高，中海油收購進(jìn)來后能否很快地將資源和市場結(jié)合起來，還有待觀察。”一位長期從事油氣研究的海外分析員稱。

然而，在中海油方面看來，這主要是一次戰(zhàn)略性行動。“天然氣是中海油增長戰(zhàn)略中最主要的部分。”李小加說，“中海油此次收購體現(xiàn)了清晰的成長戰(zhàn)略：一是追求產(chǎn)量和儲量的不斷可持續(xù)增長，二是尋求石油和天然氣的優(yōu)化平衡，盡量增加天然氣的比重。”

在李小加看來，石油價(jià)格受國際市場價(jià)格周期影響大，收益落差較大；而天然氣相對石油不易存儲運(yùn)輸，一旦供給與市場銜接，則形成比較穩(wěn)定的天然對沖。中海油數(shù)據(jù)顯示，收購若成功，其已探明儲量中的天然氣比重，將由目前的35％升至47％，產(chǎn)量比重由16％增加到30％。

中國海域近些年找油越來越困難。對于中國而言，除了進(jìn)口貿(mào)易油，就需要在國外尋找機(jī)會，與別人合作開發(fā)或是購買。“在高油價(jià)的環(huán)境下，任何一個(gè)區(qū)塊的購買都變成了拍賣的過程，非常難取得比較好的回報(bào)。”李小加認(rèn)為，在這種情況下，優(yōu)尼科這樣一家恰好愿意整體出售、擁有14萬平方公里可勘探面積和穩(wěn)固權(quán)益的公司，“不買實(shí)在太可惜。”

致勝因素

中海油志在必得且豪氣干云，市場人士對最終的勝負(fù)仍處于觀望階段。“中海油還沒有達(dá)到與Exxon、BP之類的公司抗衡的地步。作為中國人，可以有這個(gè)志氣，但實(shí)際情況是，中海油畢竟只是一個(gè)上市四年的公司，雪佛龍則有140年歷史。雙方的實(shí)力仍是懸殊的。”一位投資銀行人士稱。

在6月23日，摩根大通（JPMorgan）中國主席李小加也坦言：此次收購，中海油的風(fēng)險(xiǎn)比對手雪佛龍大得多。“但是，我們的offer也比對方有更大的吸引力。”他說。

首先，中海油開出的190億美元，比雪佛龍現(xiàn)時(shí)價(jià)值約165億美元的收購（未包括雪佛龍承諾的接收優(yōu)尼科債務(wù)，目前約10.5億美元）溢價(jià)約15％。由于雪佛龍的報(bào)價(jià)結(jié)構(gòu)中僅有25％為現(xiàn)金，因此，優(yōu)尼科股東得到的價(jià)值與雪佛龍的股價(jià)息息相關(guān)。宣布收購消息后，雪佛龍的股價(jià)一度由4月初的63美元左右跌至5月中下旬的接近50美元，近期又回升到57美元左右。

優(yōu)尼科的股價(jià)則從4月初接近60美元上升到目前的65美元左右。5月23日中海油宣布提出收購后，優(yōu)尼科股票曾一度漲至接近66美元，后又回落，5月23日收盤于65.02美元。

除了價(jià)格上的優(yōu)惠，中海油舉債160億美元并自有現(xiàn)金30億美元，以每股67美元的價(jià)格采用全現(xiàn)金收購，相比動蕩的股價(jià)來說，也將對優(yōu)尼科股東形成相當(dāng)大吸引力。但有分析人士指出，時(shí)間也許不在中海油一邊：由于最近國際油價(jià)再次接近60美元的高位，各石油公司的股價(jià)可能隨之升高，中海油的現(xiàn)金優(yōu)勢可能逐漸萎縮。

承諾保持優(yōu)尼科的完整性，是中海油的第三項(xiàng)優(yōu)勢。

與此前傳聞的“購買優(yōu)尼科后出售其在美國的資產(chǎn)”不同，中海油在要約中使用的是“合并”（Merger）而非“收購”一詞。中海油承諾，將盡可能保留優(yōu)尼科全部雇員，包括美國本土雇員，并希望美國的管理層和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)留任。

相對于雪佛龍此前宣布可能在收購成功后出售大約20億美元的北美內(nèi)陸和亞洲電廠資產(chǎn)，并且在美國展開裁員，中海油顯然對管理層和股東更有吸引力。

跨越障礙

除卻價(jià)格因素，不可否認(rèn)的是，中海油的努力能否成功，還取決于相當(dāng)多的外部因素。

首先是競爭者雪佛龍出何對策。獲悉中海油再次出價(jià)的消息后，總部位于美國加州的雪佛龍迅速反應(yīng)，發(fā)布聲明向優(yōu)尼科的股東強(qiáng)調(diào)自己與優(yōu)尼科合并的優(yōu)越性：“雪佛龍/優(yōu)尼科的協(xié)議包含了高度的價(jià)值、監(jiān)管層面的確定性以及加速的進(jìn)程。”雪佛龍說，雙方公司董事會都已經(jīng)批準(zhǔn)了此前的收購協(xié)議，而且剛剛通過美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）的反壟斷審查，得到批準(zhǔn)，只待優(yōu)尼科股東在8月初投票同意即可完成交易。

相比之下，中海油收購優(yōu)尼科之路則要漫長得多。

“在中國的三大石油公司中，中海油對外收購的經(jīng)驗(yàn)最豐富，這與它的國際化團(tuán)隊(duì)密不可分。”一位石油分析員稱，此次收購行動在獨(dú)立董事的審慎質(zhì)疑下仍得以展開，管理層的堅(jiān)韌和決心是重要因素。

中海油的“當(dāng)家人”傅成玉，是大型國企中少有的擁有海外背景的新型領(lǐng)導(dǎo)人。他擁有美國南加州大學(xué)石油工程碩士學(xué)位，曾在中海油與世界石油巨頭的諸多合資項(xiàng)目中歷練多年，為人素有豪爽之稱。對并購談判來說，更重要的是，“他有著‘reliableface’（可靠的面孔）”，在失去先機(jī)的情況下，仍以接近自己“全部身家”的價(jià)格，收購一家與自己規(guī)模相當(dāng)?shù)耐鈬碧介_采公司。由此，以傅成玉為首的中海油管理層展現(xiàn)出凌利進(jìn)攻的欲望。

中海油歷年來的發(fā)展戰(zhàn)略和購并歷史表明，這家中國最為國際化的石油公司自上市以來，一直試圖利用資本市場的財(cái)務(wù)杠桿開拓購并之路。中國企業(yè)熱衷海外收購，一直毀譽(yù)參半。一方面，他們顯示了中國企業(yè)家銳意進(jìn)取的膽略；另一方面，由于激勵(lì)約束不對稱，也存在過度擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。中海油針對優(yōu)尼科的“世紀(jì)收購”，正是對其管理團(tuán)隊(duì)的一次嚴(yán)峻考驗(yàn)。