成敗陳久霖

中航油(新加坡)被步步推向懸崖，既是因為主事人陳久霖與市場對賭失敗，也是因為深植于國有壟斷企業的制度錯位無從約束乃至鼓勵了與市場對賭的“豪氣”

2004年11月30日，陳久霖任職CEO的中國航油(新加坡)股份有限公司[下稱中航油(新加坡)］發布了一個令世界震驚的消息：這家新加坡上市公司因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元。凈資產不過1.45億美元的中航油(新加坡)因之嚴重資不抵債，已向新加坡最高法院申請破產保護。

多年來新加坡市場上風頭最健的“龍籌大班”陳久霖突然在石油期貨市場上翻船，很容易讓人聯想起當年同樣在新加坡從事期權投機搞垮了巴林銀行的英國人里森；中航油(新加坡)近一年石油期權交易虧損連連，一直未曾披露，直至11月12日仍然在三季度業績報告中大唱利好，使海外投資者再度對中資上市公司的治理結構和誠信發出嚴重質疑；中國航油集團在10月21日明知上市公司處于高風險狀態，仍然隱瞞真相，向一批基金出售旗下中航油(新加坡)15%的股份，將所得款項用于補倉，明顯涉嫌內幕交易。

履險如夷的底蘊

恐怕極少有人能夠想到，多年在海外打拼、如今在期貨市場上鑄成大錯的陳久霖，對于石油衍生品交易的風險管理其實缺乏最起碼的常識。他的風險意識幾乎等于零，甚至直到今天。在資本市場上，“現金是王”，而身為CEO的陳久霖甚至并未根據公司的財務實力，為此次投機交易明確設定一個現金頭寸的上限。無限開放的賭注，加之永不服輸的心理與支持這種心理的“判斷”，爆倉只是遲早之間。

1982年秋，21歲的陳久霖成為村里有史以來頭一個考上北京大學的學生。提著一個大紅箱子坐火車到北京的時候，曾經為去學校必須轉乘的“電車”、“汽車”迷茫過好一陣。可能在那時，他就下決心學會了悄悄地邊闖邊學。

然而，22年以后，在石油衍生品交易的激流險灘，身為公司CEO的陳久霖并未真正學會掌舵行船。由早年的期貨交易進入更為復雜的場外石油期權投機，各方交戰激烈，賭注越碼越高。一旦判斷失誤，他無法憑運氣闖過生死關口。

中國一些大型國有企業從上世紀80年代后期開始在國際期貨市場上闖蕩，90年代前期曾相繼爆出巨虧丑聞。1994年底，中國證監會等國家有關部門曾發出聯合通知，嚴禁國有企業從事境外期貨交易。不過，1997年赴新的陳久霖并沒有受到這種“嚴禁”的束縛，也從未認真審視同行們的前車覆轍。

90年代末，他領軍的中航油(新加坡)即已進入石油期貨市場，也曾有過多次盈利。2001年11月中航油(新加坡)上市，招股書上已經將石油衍生品交易列為公司主營業務之一。在2002年的年報顯示，中航油(新加坡)憑投機交易獲得相當多的盈利。

石油期權是期貨交易的一種，但又略有不同。許多業內資深人士指出，做期權而且做空頭，縱使交易量不很大，但中航油(新加坡)卻已然涉身險地，因為這已經是明目張膽的投機而非套期保值。2001年6月由中國證監會、國家經貿委、外經貿部、國家工商總局和國家外匯管理局聯合頒布的《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》(下稱《辦法》)也曾對投機交易有明確的禁止規定。

然而，陳久霖對此事看得很平常。“身在海外并且受新加坡法律管轄。”陳久霖覺得公司做投機生意是合法的。

紙上章程

在國有企業發生的歷次期貨虧損事件中，這是金額最大的一次，更重要的是，此事件發生在2001年中國重構期貨監管體系之后。在外有監管條例，內有公司管理章程的雙重約束之下，卻發生如此惡性的事件，令人不得不反思監管的漏洞究竟出在哪里？

2001年，中國重新開放境外期貨，五部委下發了《辦法》本為專業性的監管文件。按照《辦法》，有進出口權的企業必須到中國證監會領取境外期貨業務許可證，獲得資格的企業，僅能從事與生產經營的產品或所需的原材料有關的套期保值交易，而且期貨持倉量不得超出企業正常的交收能力，不得超出進出口配額、許可證規定的數量；期貨持倉時間應與現貨保值所需的計價期相匹配。持證企業應在每月前十個工作日向中國證監會報告上月境外期貨業務狀況。

以此衡量，中航油(新加坡)幾乎條條違規。這套辦法對陳久霖無效，對其母公司中國航油集團同樣形同虛設。事實上，目前證券監管部門對境外期貨交易主要是準入監管，以高門檻原則“把關”。證監會期貨部有關處室僅三名成員，主要集中精力應對企業的許可證申請。審批仍為要務，實質性監管根本無法提上議程。

從中航油(新加坡)事件來看，中國在2001年后搭建起來的境外期貨監管框架雖用心良苦，執行起來卻漏洞重重，國企自身控制和應對風險能力令人擔憂。面對國際大宗商品的價格波動，中國大批企業走出國門進行套期保值規避風險的要求日益強烈。現實表明，監管者把重點放在準入壁壘，對壟斷者持證網開一面，并不能建立起有效規避期貨交易風險的規制。

12月3日，新加坡金融管理局和新加坡警察局商業事務局開始調查中航油是否違反證券和期貨法律。同時，新加坡正準備調整會計準則，對進行衍生品交易的公司提出更嚴格的披露要求。中航油噩夢尚未完全結束，新加坡市場的反思與重整已在進行之中。對國內而言，總結事件昭示的監管教訓，重新調整中國企業境外期貨交易的監管框架，已迫在眉睫。

新加坡內閣資政李光耀：事件雖然有負面影響，但對中國企業的長期發展，甚至當前局面，都不會造成影響，因為這只不過是中國大規模發展進程中碰到的一次小挫折。

新加坡財政部部長、新加坡總理李顯龍：當局將會徹查這起事件，讓投資這家中國公司的公眾了解事情的真相。中航油事件將對新加坡造成怎樣的影響，取決于我們怎么處理這個問題。

操盤“時刻表”

2003年下半年，中航油開始參與200萬桶原油期貨買賣，初期獲利；

2004年一季度，國際油價飆升，中航油持淡倉，使得賬面虧損580萬美元，為求收復失地，加大投資增持淡倉；

2004年二季度，油價續升，中航油賬面虧損增至3000萬美元。為避免在賬目上出現實際虧損，公司決定將交割日期延后至2005及2006年，再加大投資，希望油價回落時可翻身；

2004年10月10日，中航油的原油期貨合約已增至5200萬桶，油價到達歷史高位，中航油面臨巨額虧損；

2004年10月10日，中航油首次向中航油集團呈交報告，說明交易情況及面對1.8億美元的賬面損失，并已繳付了期貨交易的8000萬美元補倉資金，公司同時面對嚴重的現金流問題，已接近用罄2600萬美元的營運資金、1.2億美元的銀團貸款及6800萬美元的應收貿易款，上述數據從未向其它股東及公眾披露；

2004年10月20日，中航油集團為了籌集資金支付補倉資金，通過德意志銀行新加坡分行配售15%的中航油股份，令集團持股比例由75%減至60%，集資1.08億美元；

2004年10月26－28日，中航油未能補倉，多張合約被逼平倉，實際損失增至1.32億美元；

2004年10月29日，巴克萊資本開始追債行動，要求中航油償還2646萬美元；

2004年11月9日，三井能源風險管理公司加入追債行列，追討7033萬美元；

2004年11月17日，英國標準銀行追討1443萬美元，并指如果未能在12月9日支付欠款，會申請將之破產；

2004年11月25日，最后一批合約被平倉，總虧損合計達3.81億美元，債權銀行陸續追債，合計追討2.48億美元，該公司同時已違反法國興業銀行牽頭的1.6億美元銀團貸款條款，同樣面臨被清盤危機；

2004年11月29日，總虧損達5.5億美元，陳久霖向新加坡法院申請破產保護，并指中航油集團已承諾繼續支付及償還該公司還欠款，并正與新加坡政府擁有的淡馬錫集團聯合注資1億美元協助公司重組，但淡馬錫尚未答應；

2004年11月30日，中航油終止所有原油期貨交易。